1月10日，美國SEC批准了11檔比特幣現貨的申請，正式將加密資產納入全球主流機構的資產配置核心池。然而，比特幣ETF開盤後的第一天價格走勢與先前市場的高漲情緒大相徑庭，價格從49,000美元最低跌至4,1500美元，抹平了近一個月的漲幅。這些變化背後發生了什麼事？作者以1000美元在ETF中的流轉過程為例，帶你了解ETF背後的交易執行機制，讓投資人更能掌握加密資產的投資機會。未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重，包括比特幣減半、以太坊現貨ETF和以太坊坎昆升級。雖然最短期帶來了一定的比特幣現貨的拋壓，但長期來看，加密資產引入金融核心資產的第一道門，是一個持久的利好。
作者：Atlascap投資
1月10日，美國SEC批准了11支比特幣現貨的申請，正式加密資產進入全球主流機構的資產配置核心池。但ETF開盤後第一天，比特幣的價格走勢，卻與先前市場不同高漲的情緒完全相反，從49,000美元最低跌到41,500美元，抹平了近一個月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發生了什麼事？又是什麼導致了此次大跌，為何現貨ETF通過後會有大量資金透過ETF從BTC市場流出而不是流入？小編在實操之後，以1000美元在ETF中流轉的全過程為例，帶你了解ETF背後的交易執行機制，希望能幫助投資人在ETF時代，更好掌握加密資產的投資機會。
第1部分：透過1000個資金的操作，揭秘ETF背後的流動過程
第二部分：ETF二級市場買進賣出成交額≠比特幣市場資金的淨流入突破
第三部分：最高比特幣ETF為何會出現大額資金突破？這種資金突破會持續多久？
第四部分：ETF將引進更廣的投資者參與加密市場，長期利好
第五部分：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重
Part1：透過1000華的資金操作，揭露ETF背後的流轉過程
首先必須了解比特幣現貨ETF體系中的4個重要參與者：
發行者（發起人）：負責設計和管理ETF產品，計算ETF產品的每日淨值（NAV），並收取管理費用，目前核准的有11家，如貝萊德（Blackrock）、富達（Fidelity ） 、Ark、灰階（灰階）等， 授權參與者（Authorized Participant, AP）：唯一有權直接與發行商進行申購和贖回的機構，一般為資管公司/券商。市場做市商（Market Maker）：在二級市場提供流動性，買賣ETF份額，並在發現流動性不足/過剩的情況下，向授權參與者（AP）要求申購/贖回ETF份額。投資者：個人或機構投資者，透過二級市場買賣ETF繳納。
了解了更多參與方，現在讓我們專注於記1000美元的ETF投資，揭秘其背後的資金流動過程
需要注意的是：由於美國SEC僅批准了基於現金申購與贖回的比特幣ETF，因此目前發行的所有比特幣ETF均無法進行實物申購贖回。資金的流轉過程只能透過以下方式進行：
當你決定用1000美元購買比特幣現貨ETF時，你通常會選擇一個在線交易平台進行，比如Robinhood，盈透（IBKR）；按照當時的市場價格下單，交易成功後，你的1000美元則流向市場做市商（Market Maker）； 同樣時間，市場做市商可能收到了非常多個1000美元的買單，手上持有的ETF貢獻足以滿足買單的需求，ETF價格上漲，市值相對發行方持有的比特幣總資產脫鉤，產生正溢價，則市場做市商會向授權參與者（AP）申請，要求其協助申購ETF貢獻，你的1000美元中的一部分，會轉移給授權交易商（AP），例如200美元； 而授權交易商（AP）在收到申購要求和200美元後，會向發行商（發起人）申請申購ETF捐贈，200美元轉移給發行方（發起人）；
發行者（贊助商）會使用這200美元透過coinbase等平台購買比特幣，依照不同基金的約定，資金購買比特幣的時間可以為申購當日到申購後1-2日，最終資金流入加密貨幣市場；
第二部分：ETF二級市場買進賣出成交額≠比特幣市場資金的淨流入突破
透過流轉過程的研究和操作，我們可以得出結論：ETF二級市場買入賣出成交額≠比特幣市場資金的淨流入影響，這兩個數值無法直接劃等號但互有影響。
當我們討論比特幣現貨ETF對於比特幣的價格影響時，本質上最重要的問題是要關注到底有多少美元美元通過ETF，從傳統金融市場流入到比特幣市場購買比特幣現貨，即總淨流入（總淨流入）。
那麼淨流入是怎麼計算出來的呢？透過加總這11支ETF的整體申購贖回數據，就可以計算出來，各家發行方（發起人）都會在各自的官網披露相應專業的數值，也可以通過的數據跟踪工具，比如彭博社，或Sosovalue的ETF板塊，日查詢。以SoSo Value的ETF儀錶板為例。
我們可以看到比特幣ETF中灰階GBTC在1月16日（獲批後個交易日）突破了5.94億美元第三，而ETF通過後兩個交易日（11日和12日）也有結構回贖，資金淨突破分別為0.95億美元和4.8億美元，這日突破5.8億美元。因此儘管11日和12日全市場ETF的成交額分別高達46.7億美元和31.9億美元，ARK、貝萊德和富達等其他ETF共獲得了14億美元的淨申購，但由於估值ETF的大額淨突破，比特幣整體幣市場資金的淨大幅低於市場預期，進而造成了12日開始的淨申購比特幣的回檔（見下圖1月12日假設數據）。
來源：SoSo Value 2024年1月12日擬合數據
第三部分：最高比特幣ETF為何會出現大額資金突破？這種資金突破會持續多久？
灰階比特幣ETF連續三日的贖回，帶來了約2.6-2.8萬比特幣的賣壓，增加了市場的觀望情緒。根據SoSo價值數據，1月11日、1月12日及1 16日灰階GBTC贖回，資金淨突破總計11.74億美元。
來源：SoSo Value 2024年1月16日擬合數據
比競爭對手高出6倍的管理費，以及前期預期折價套利盤的平倉，是比特幣ETF淨突破的核心原因。
灰階比特幣現貨ETF（股票代號GBTC），之前為比特幣信託，只能進行申購和二級市場交易，不允許贖回。從比特幣市場的角度來看，透過實際估值認購比特幣信託，資金流入比特幣便無法突破，是比特幣只進不出的貔貅。 GBTC推出8年以來，至今已累計持有約62萬比特幣。而1月10日經SEC批准升級為ETF，投資者終於可以透過授權交易商（AP），自由贖回，將投資人手中的ETF貢獻變成美元現金，從而打開了這部分的資金，從加密資產市場中斷的通道。在具體的贖回交易中，我們根據投資人的屬性不同，分為股市類型，透過這兩類投資者交易意圖和行為的分析，可以更清晰地分析判斷這輪峰值ETF淨突破，會在多長時間範圍內，影響怎樣的比特幣價格：
第一類投資人：
長期看好比特幣資產，但因為灰階管理費過高，而挪倉至其他ETF。 11只ETF橫向對比，灰度GBTC的管理費是同類競爭對手的5-6倍，灰度管理費由此1.5%，其他家普遍在0.3%以下，且給予與早期投資人管理費減免優惠；對於資金量較大的投資人，非常有動力拋售灰階ETF而轉投其他ETF；例如方舟曾經是GBTC排名靠前十的投資人，後續預計將把頭寸轉向自己發行的ETF（ARKB）。而貝萊德和富達，是否之前也持有同等相應的頭寸，需要挪倉，就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程，會帶來資金中斷和流入加密貨幣市場的時間差，而時間差會帶來BTC價格下跌，又會增加市場新增流入資金的觀望情緒。
第二類投資人：
由於FTX暴雷後引發的加密資產市場連鎖反應，梯度的GBTC信託份額又不可贖回，導致GBTC折價率最高高達49%，長期維持在且維持在20%左右。 6個月前市場開始預期SEC將批准比特幣現貨ETF，GBTC可以從信託轉盤為根據NAV贖回的ETF分配，折扣也將消失。套利資金開始介入，透過購買折價的GBTC，場外賣空BTC，來套利折價。 1月10日比特幣現貨ETF後，1月12日GBTC的折價率樓梯-1.18%，因此部分希望賺折價消失這部分的投資人而言，有比較強大的資金盈利了結的動力。由於大部分套利折價率的資金應該在場外有相應的對沖機制，所以盈利得到後，場外的對沖空頭寸也對應平倉，所以整體套利折價率的，邏輯上對BTC的價格不會帶來額外的影響。
透過上面的分析，我們可以得出結論，未來1-2個月，灰階GBTC的拋壓，會直接影響比特幣的價格，那麼灰階GBTC的淨跳躍會持續多久呢？根據目前灰階的比特幣總持倉在62萬張比特幣左右，過去三筆交易日平均每日的賣出在9000張左右，按照這個跳躍速度，梯度GBTC的淨跳躍，對比特幣價格的波動影響應該不會超過兩個月。
第四部分：ETF將引進更廣的投資者參與加密市場，長期利好
雖然最短期帶來了一定的比特幣現貨的拋壓，但縱觀所有比特幣現貨ETF，1月11日到1月16日的三個交易日還是為比特幣帶來了7.4億美元的淨額買盤，其中貝萊德ETF（IBIT）三日淨流入7.1億美元居首，比特幣價格在16日相對於coinbase轉9000枚比特幣的新聞公佈的快速跳水後，迅速反彈到了43000左右，比特幣價格有穩定的趨勢。
其究背後的原因，是因為灰階的贖回壓力對於整體比特幣市場的影響是短期的，而更廣泛的投資人群涉及加密資產的投資，才是ETF時代的主要敘述。如前一部分分析，如果只是因為管理費率原因做搬遷的投資人，後續前期將買入其他家比特幣ETF，也將繼續為比特幣貢獻買盤；賺取折價的投資人對於比特幣的影響是中性的。但除此之外，我們來看看新增的比特幣現貨ETF管理人的實力。台灣取得批量發行方，如貝萊德（Blackrock、管理資產總規模8.59兆美元）、富達（Fidelity） 、管理資產總規模4.5兆美元），景順（Invesco、管理規模1.6兆美元），是全球資管行業最頂級的公司，其中貝萊德、先鋒集團、道富銀行更是一度被稱謂為“三股”，控制著美國整個指數基金行業；而目前整個加密貨幣市場規模約為1.7兆。頭部資金管公司普遍被認為有更充足的管理經驗、更嚴格的合規流程和更嚴格的監管流程。強的損失承兌能力，針對比特幣這類新興資產，更能增強投資者信任。另外頭部品牌累積多年的全球銷售通路網路將推動比特幣現貨ETF這項全新品類資產更好地推廣
第五部分：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重
依重要度排列如下：
1/比特幣減半：
預計2024年4月，比特幣增量大幅減少，而需求隨著ETF增加。
比特幣透過每四年增量減半的機制保證其總供應量永遠不會超過2,100萬枚，減半將直接導致比特幣的新增增量大幅降低。結合比特幣ETF通過，打通了資金流入比特幣的通道，帶來了對比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增增量即將減半，另外需求不斷增加，同時美元降息週期對風險資產偏好的提升，加密市場投資者普遍化認為24年將出現令人振奮的新一輪上漲，俗稱牛市。
我們可以參考下過往比特幣減半後，1年內比特幣價格的變動。比特幣於2009年發行，當時挖礦總量為每個區塊50 BTC。此後經歷了三次減半。
第一次減半發生在2012 年11 月，挖礦總量從區塊50 BTC 降至25 BTC，比特幣價格在1 年期限內，由13 美元最高上漲至1,152 美元。
第二次減半在2016 年7 月，產量進一步增加，每區塊12.5 BTC，比特幣價格由664 美元上漲至最高17,760 美元。
在2020年5月第三次減半，挖礦總量再減半至每個區塊6.25 BTC，比特幣價格從9,734美元最高上漲至67,549美元。
而下一次預期減半發生在2024年4月。
另外根據Coinshares報告計算，本次比特幣減半後，平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本（除一次性礦機成本外的電力消耗+維護成本等）將上升至37,856美元。
2/以太幣現貨ETF核准：
預計2024年5月。貝萊德、富達、景順機構同樣申請了以太坊現貨ETF，獲得了首批可能性之一。隨著比特幣ETF的通過，市場開始預期以太坊等ETF將在5月批獲，價格也開始為此做出反應。
3/以太坊坎昆升級：
預計2024年2-3月，將使得以太坊Layer2網路上的交易成本降至十分之一。坎昆升級之於以太坊，或將成為行動網路的iphone時刻。隨後的交易費用、更多良好的交易體驗，將催生更多真正能服務大量用戶的應用場景。
大多數情況下，人們往往過度高估短期影響，而低估了長期影響。比特幣現貨ETF的推出時，是一個里程碑，等於加密資產引入金融核心資產的第一道門，多年以後回望，這必是一個持久的利好。
*本文不構成任何投資建議。
參考資料：各家ETF招股書及官網
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