撰文：LTP Research
什麼是ETF
「交易所交易基金（ETF）是一種類似共同基金的集合投資證券。通常，ETF 將追蹤特定的指數、產業、商品或其他資產，但與共同基金不同，ETF 可以像普通股票一樣在證券交易所上買賣。ETF 可以設計成追蹤從單一商品價格到大規模多樣化的證券組合的任何內容。甚至可以設計ETF 來追蹤特定的投資策略。」— Investopedia
ETFs 的特點
- 多元化：ETF 通常持有多樣化的資產組合，但也可以只持有一個資產，例如後面我們將會討論的比特幣現貨ETF。
- 交易所交易：ETF 可以像股票一樣在證券交易所上交易。
- 透明度：ETF 定期公開揭露其持有者，提供透明度。
- 低成本：與共同基金相比，ETF 通常具有較低的費用比率。
- 稅務效益：ETF 的結構可以最大程度地減少投資者的應稅事件。
- 投資便利性：ETF 可供廣泛的投資者使用，包括個人投資者、機構和金融顧問。
根據摩根大通銀行的2023 年ETF 手冊，全球上市的ETF 目前超過11,000 只，提供了廣泛的特點和選擇。近年來，ETF 在市場上獲得了顯著的關注和受歡迎度，吸引了大量的資金流入和市場興趣。
除了前面提到的特點，ETF 還提供了主動管理策略、特定產業和主題的投資機會，以及其他各種投資機會。這些因素為ETF 市場的成長和多樣化做出了貢獻。
ETFs 的流動性
ETF 的流動性通常很高，這是由於其開放式結構所致。這意味著ETF 股份（Share）的供應沒有限制，並且可以透過創建和贖回過程根據市場需求進行調整。
只要ETF 沒有處於清算過程中，授權參與者（Authorized Participants，簡稱AP）就有能力透過向ETF 贊助商交付基礎資產來創造新的ETF 股份。作為交換，ETF 贊助商會向AP 提供等值的ETF 股份，AP 隨後可以在交易所上出售這些股份以滿足投資者的需求。這個創建過程發生在一級市場中，也被稱為現金交易。
這種開放式結構使得ETF 的供應量可以根據市場需求進行調整，從而維持較高的流動性。投資者可以隨時以市場價格買入或賣出ETF 股份，這使得ETF 成為靈活且便利的投資工具。
一旦ETF 股份被創建，投資者可以在二級市場交易所自由買賣這些股份，而無需涉及ETF 贊助商。這種自由交易的特性使得ETF 具有良好的流動性，投資者可以根據市場價格與其他市場參與者進行快速交易。
當然，ETF 的流動性通常受到多個因素的影響。首先，基礎資產的流動性是重要因素。如果ETF 持有的基礎資產易於買賣，那麼ETF 的流動性通常也會較高。其次，交易量也會影響流動性。如果ETF 的交易量較大，表示有更多的買家和賣家，進而增加了交易的機會和流動性。最後，市場條件也可以影響ETF 的流動性。在市場波動較大或流動性緊張的情況下，ETF 的流動性可能會下降。
在考慮投資決策時，投資人應該注意不同ETF 之間的流動性差異。一些廣泛交易的ETF 通常具有較高的流動性，而一些較小規模或專注於特定行業或地區的ETF 可能具有較低的流動性。投資者應該根據自己的投資目標和風險承受能力，仔細評估ETF 的流動性，並確保能夠在需要時買入或賣出股份。
Bitcoin ETF
比特幣是什麼？
比特幣最初是由中本聰（Satoshi Nakamoto）於2008 年設計的點對點現金支付系統。比特幣被創造出來的背景正好在金融危機之後。創辦人對於比特幣的遠景之一是希望人們可以不再完全依賴中心化的金融系統，可以把比特幣作為支付的方式之一。
比特幣背後使用的去中心化帳本技術通常被稱為區塊鏈技術。隨著時間推移和了解比特幣的人越來越多，越來越多的人也開始接受、持有和投資比特幣。
然而，比特幣所帶來的高交易費用使其在廣泛採用的支付方式中變得不太實用。因此，比特幣主要發展為一種替代投資工具，一種大類商品，也有人將其比喻為「數位黃金」。
比特幣ETF 是什麼?
比特幣ETF 指的是一類可以在合規傳統金融交易所，如NYSE，NASDAQ 交易的基金。比特幣ETF 允許投資者在不需要購買持有比特幣的情況下追蹤比特幣的價格並從中受益。
在Crypto 的世界中，如果你想要投資任意一種數位資產，你都需要使用中心化或去中心化的交易所來購買數位貨幣。投資的過程相對較為繁瑣，在投資之後你還需要保存數位貨幣。
此外，由於Crypto 的交易所大多數都存在合規問題，這導致許多機構投資者無法透過這種方式來投資數位貨幣。
比特幣ETF 的出現正好可以解決這樣的問題。比特幣ETF 是一類面向傳統投資人的合規產品，讓投資人即能投資這種新型的資產，又將實際購買和保管比特幣的工作交給專業人士，掃清了技術上的阻礙。
Bitcoin ETFs 的類型
目前市面上有兩類比特幣的ETF 產品，一類是較早上市的比特幣期貨ETF，追蹤的是比特幣期貨的價格。另外一類是一月十日剛被SEC 通過的現貨ETF，追蹤的是比特幣現貨價格。
期貨ETF 相對於現貨ETF 而言擁有更高的持有成本，因為若想長期持有期貨ETF，那麼每當期貨到期時，投資人若想繼續持有，需要額外付出展期的費用。這也是比特幣現貨ETF 呼聲如此高的重要原因之一。
比特幣ETF 發展的歷史
十年半以前
史上第一個正式向SEC 發起比特幣ETF 申請的基金是是2003 年六月，距今十年半以前的Winklevoss 兄弟的Winklevoss Bitcoin Shares。當時比特幣市值剛超過十億美元，單價87 美元（現在市值超過八千億，單價為42,640 美元）。
遺憾的是，這次的ETF 申請在SEC 長達三年多的審查後，在2017 年3 月遭到了拒絕。 SEC 拒絕的理由是比特幣市場存在詐欺風險，缺乏合規性。
有趣的是，Winklevoss 在十年前曾經預測過比特幣的價格會超過40,000 美元甚至更高。
在此後的多年時間裡，又有多個比特幣ETF 申請，但都被SEC 拒絕。直到Gary Gensler 接替Jay Chairman 成為SEC 主席。
第一個比特幣期貨ETF
第一個正式被SEC 批准通過的比特幣基金是ProShares 發行的BITO。但BITO 投資的是比特幣期貨而非現貨。 2021 年10 月19 日，BITO 上線第一天的交易量就達到了5.5 億美元。
直到Grayscale 的GBTC 轉換為ETF 之前，BITO 一直都是最大的數位資產ETF。
雖然Crypto 市場終於在全世界最大的金融市場迎來了屬於自己的第一個ETF，但後面我們才意識到，BITO 上線的日期竟然是最糟糕的時候。
在BITO 上線時，比特幣的價格在6,2000 美元左右，20 天後迅速攀升至歷史最高接近7 萬美元。但隨後而來的便是極速下跌，BITO 發行一年後，比特幣的價格已經不足2 萬美元。
比特幣現貨ETF
在經過了十多年的發展後，2024 年1 月10 日，美國SEC 終於批准通過了比特幣現貨ETF。這一點與先前Grayscale 在2023 年8 月贏得了與SEC 的官司有重要關係。 SEC 沒有提供充足地拒絕Grayscale 將GBTC 轉換為現貨ETF 理由。
今年1 月10 日，包括GBTC 在內的一共11 個比特幣現貨ETF 得到SEC 的批准，在美國的合規交易所正式上市。全世界最大的資產管理公司BlackRock 在其中。
需要注意的是，雖然美國市場的比特幣現貨ETF 剛剛受到批准上市，但其他國家，如加拿大在幾年前已經有了比特幣現貨ETF。
市場概覽
如前所介紹的，截止到2024 年1 月17 日，美國市場一共有11 隻比特幣現貨ETF，詳細資料如下表所示。
其中規模最大的基金為Grayscale 發行的GBTC，市值超過250 兆美元。 GBTC 由此前只能在OTC 市場交易的信託基金轉變而來。
自從GBTC 正式成為ETF 以來，基金每天都處於流出狀態。根據BitMEX Research 的統計，GBTC 過去三天的流出分別為$95m, $478m, 和$590m，合計$1.16b. GBTC 大量流出的原因主要有兩個。
一是許多GBTC 的投資人實際上處於獲利狀態，但苦於沒有變現的方式。
先前GBTC 只能將BTC 轉換為GBTC 份額而後在OTC 市場交易而無法將GBTC 兌換為BTC，一度導致GBTC 的折價接近50%。現在正式成為ETF 之後，大量投資人開始變現自己的GBTC。
第二個原因是GBTC 的管理費用過高。大部分ETF 的管理費用在0.2% 到0.3% 之間，鮮少超過0.5% 的，而GBTC 的管理費用卻高達1.5%。因而即使投資人仍願意投資比特幣，將GBTC 賣出而買入其他機構發行的ETF 也不失為一個更好的選擇。
就交易活躍度而言，GBTC 的交易量最高，越佔所有ETF 總交易量的一半左右。排在其次的為BlackRock 發行的IBIT，上市三日每日的交易量分別為$1040m, $585m 和$371m，合計約$2b。如果考慮所有比特幣現貨ETF 的情況，那麼過去三日總交易量接近$10b。
根據Bloomberg 的高級ETF 分析師Eric Balchunas 的分析，2023 年全市場一共約有500 只新ETF，這些ETF 在1 月16 日總交易量合計約$450m，交易量最高的為$45m. 對比之下，IBIT 一檔基金似乎就可以與過去一年所有的基金在交易量上相抗衡。
雖然這個數據聽起來還是有些震撼的，但仔細想想其實不難理解。在傳統金融業，很久以來已經沒有怎麼出現過新的資產類別了。即使再有新的ETF 上市，ETF 的背後還是那些已經存在很久的資產。
我們可以類比Crypto 市場在不是十分火熱的時候，可能除了頭部的幾個幣種，剩下的Alt coins 也幾乎沒有什麼交易量。市場好起來後，主要的交易活動還是會圍繞在主流幣和新的熱點之上。目前Crypto 資產對於傳統市場而言就是一個新興的資產類別，自然而然會受到大量的關注。
GBTC – Grayscale
前文有提到，GBTC 是Grayscale 公司在2013 年發行的第一個信託基金。除了BTC 以外，Grayscale 還發行了包括ETH，SOL，LTC，XPR 等在內的多只數位貨幣信託基金。截止到目前，Grayscale 的總資管規模為$34.76b，是Crypto 領域最大的資產管理公司。
Grayscale 是Digital Currency Group 的子公司，DCG 是Crypto 領域的創投公司，由Barry Silbert 在2013 年創立。根據DCG 官網的介紹，其投資的項目接近200 個，橫跨交易所，錢包，穩定幣等幾乎Crypto 的所有領域。
FBTC – Fidelity
FBTC 的發行方是Fidelity，後者是美國金融市場上最大的資管和券商公司之一。 Fidelity 是探索Crypto 領域最早的傳統公司之一。
從2014 年開始Fidelity 就比特幣產生了興趣並開始探索。 2018 年Fidelity Investment 成立了Fidelity Digital Assets 子公司，專注於數位資產業務。目前公司提供數位資產的託管，交易以及資管服務。
有趣的是，Fidelity Investment 是Crypto 先驅玩家開始的地方。由於Fidelity 對Crypto 的探索較早，許多人是在Fidelity Investment 開始了解和研究數位貨幣，並且開始相關的業務。但由於開始過早，加上Crypto 發展的曲折動盪和本身擴張的速度太快，導致許多從從Fidelity Investment 的人最終離開，現在四散在Crypto 行業中。
根據Fidelity 官方揭露的數據，截止2023 年9 月，Fidelity 的AUM 約為4.4 兆美元。
IBIT – BlackRock
BlackRock 是全世界最大的資產管理公司，管理超過10 兆美元的資產。 BlackRock 提交比特幣現貨ETF 申請的時間是2023 年的6 月15 日。那天的比特幣價格約為25,000 美元，從那天開始之後比特幣的價格就沒有跌破這個水平。市場對於BlackRock 的申請期待十足。
事實上我們也看到了IBIT 是除了GBTC 以外市場最受歡迎的比特幣現貨ETF，擁有最高的交易量。除了比特幣以外，根據CEO Larry Fink 的參訪，BlackRock 有計畫再發行一個以太坊的現貨ETF。
截止到1 月16 日，BlackRock 總共持有約11,500 枚比特幣，這個數量也讓BlackRock 超越特斯拉成為上市公司中持有比特幣最多的第三名。
BITB – Bitwise
Bitwise Investment 是一家專注於數位資產指數基金管理的公司，於2017 年在美國成立。
目前Bitwise 擁有包括比特幣現貨ETF 在內的7 支公開交易基金，以及數支私募基金。不過除了BITB 以外，其他的基金都不會直接投資任何數位資產，而是透過投資CME 的比特幣或以太幣合約，或是區塊鏈產業相關的上市公司股票來達到投資數位貨幣的目的。
ARKB – ARK & 21Shares
ARKB 是由兩家公司共同發行的比特幣現貨ETF，分別是ARK Investment 和21Shares。 ARK 由Cathie Wood 在2014 年成立，專注於科技創新領域的投資，因而也對區塊鏈和數位資產興趣極大。自成立後，ARK Investment 發展迅速，AUM 在2021 年達到最大規模突破$50b，但之後表現平平，至今只有約$7.9b。
21Shares 則是和Bitwise 類似，都是專注於數位資產的指數產品的公司。 21Shares 的母公司21.co 是瑞士最大的數位資產獨角獸公司。也是因為總部在瑞士的原因，除美國市場外，21Shares 也在歐洲/ 亞洲市場運作，並且在2018 年成功地在Nasdaq Dubai 發行了世界上第一個實物支撐的ETP (Ticker: ABTC)，為中東市場帶來合規的數位資產產品。
HODL – VANECK
VanEck 是一家成立於1955 年的資產管理公司，管理超過$76b 的資產. VanEck 和Fidelity 類似，也是相對比較早探索比特幣和區塊鏈的傳統金融公司。
早在2017 年VanEck 就向SEC 申請了BTC 期貨ETF，同年，子公司MarketVector 也發布了一系列專注於數位資產的指數產品。 2020 年VanEck 在歐洲發行了比特幣現貨ETN 產品VBTC。
有趣的是VanEck 比特幣現貨ETF 的Ticker “HODL” 其實一開始源自於Bitcointalk 論壇的一個錯誤拼寫，但是被故意沿用下來，意為不管價格如何變化，將持續持有比特幣。後來這個字也被理解為”Hold On for Dear Life”. 與之類似的還有一個單字“BUIDL”，實際原為“BUILD” “建設” 的意思。
BTCO – Invesco & Galaxy
Invesco 是一家位於美國的資產管理公司，成立於46 年之前。截止到2023 Q4，Invesco 總共管理超過$1.58t 的資產，位於世界資管公司前列。擁有超過二十多年歷史的指數QQQ 就是Invesco 發行的產品。
BTCO 發行商的另一家合作公司是Galaxy，一家成立於2018 年專注於數位資產的金融公司。目前公司提供包括資產管理，諮詢，交易服務。 Galxay 的資管部門管理$5.3b 資產。在這次的BTCO 合作中，Galaxy 負責比特幣購買和出售的執行工作
EZBC – Franklin Templeto
Franklin Templeton 是一家擁有77 年歷史的老牌資產管理公司。截止到2023 年11 月，公司的資產管理規模為$1.4t。
與其他傳統資產管理公司不同， Franklin Templeton 在社群媒體上更活躍一些，看起來更貼近加密世界的文化，除了比特幣/ETF 以外，還會發表對於其他數位貨幣的發展看法。
BRRR – Valkyrie
Valkyrie 是一家成立於2020 年，專注於數位資產管理的金融公司，是這次所有發行比特幣現貨ETF 裡面最年輕的公司。
除了BRRR 以外，Valkyrie 還發行了比特幣期貨ETF 以及其他數位貨幣的信託基金。
BTCW – WisdomTree
WisdomTree 位於美國的資產管理公司，截止到2024 年1 月16 日，該公司的資產管理規模為$99.5b1. 值得注意的是，WisdomTree 還開發了一個支持投資區塊鏈資產的消費級手機應用WisdomTree Prime。
投資者在WisdomTree Prime 應用中可以直接投資比特幣，以太坊，電子化的黃金以及其他WisdomTree 發行的電子化基金。
把比特幣定價權交給華爾街？
總所周知，在比特幣現貨ETF 出現之前，比特幣交易都是在數位貨幣交易所上進行，而其中絕大部分的交易量又來自於幣安Binance 交易所。
根據LTP Research 的數位貨幣交易所排名Binance 是目前交易所中流動性最好的一個，交易量也佔據市場的一半以上。
流動性最好的地方自然是定價的地方。我們在前面提到，比特幣現貨ETF 上線三個交易日之後，交易量達到了接近10 億美元，平均每日3.3 億美元。而比特幣從去年六月開始到今年1 月18 日的每日平均交易量為150 億美元，為現貨ETF 的 45 倍。
但要注意的是，150 億美元交易量包含了Crypto 市場所有交易所，其中不乏一些0 成本的交易或假量存在。如果我們只考慮Binance 中最活躍的比特幣交易對BTCUSDT，那麼從去年6 月到現在的平均每日交易量為$1.21b, 是現貨ETF 的4 倍左右。
單純從交易量的角度，很難做出定價權在什麼地方的判斷，只能作為一個參考。
為了繼續驗證猜想，接下來我透過Binance 的API 取得了從1 月7 日到18 日的比特幣BTCUSDT 交易數據，時間間隔為15 分鐘。
接著，這些數據又被分成了三組，第一組是1 月11 日比特幣ETF 開始交易之前的數據，第二組是1 月11 日開始但非美股常規交易時間的交易，第三組是從11 日到17 日共四個交易日的常規交易時間數據，統計結果如下。
透過簡單的數據對比，我們似乎能夠看到Binance 上的比特幣交易的確受到了比特幣現貨ETF 上市的影響。價格波動在上市後的交易時間有明顯增加。在上市之前比特幣的價格波動標準差為1080，上市後的非交易時間為1350，但在交易時間的波動增加到了1732。
平均交易量美國交易時間也有明顯的增加。
需要讀者註意的是，以上的數據研究並不是嚴格的學術研究，如果希望獲得更嚴謹的結論則需要更嚴謹的方法和更多的數據支持。
往大了想，我們在期待什麼？
美國SEC 批准比特幣現貨ETF 是整個加密貨幣社群期待已久的事情。原因無非是期待著有一個傳統金融合規配置比特幣的管道。
上一輪牛市中，GBTC 信託基金對比特幣的價格推動是顯而易見的，我們似乎也看到了傳統金融對比特幣這種新興資產的認可。比特幣現貨ETF 就意味著合規的傳統金融配置管道，能夠讓全世界最大的金融市場輕鬆購買到比特幣。
而比特幣又被許多人宣傳為數位黃金，有著非常重要的配置價值。而黃金ETF 在通過之後的價格表現更是讓人不禁對比特幣的價格想入非非。
黃金的價格在2004 年11 月GLD 上線NYSE 時在440 美元左右，之後一路飆升至如今的2000 美元左右。既然實體黃金有這樣的表現，那麼比特幣作為數位黃金很容易讓人聯想到會是一樣的劇本。
有不少機構都發表過關於一旦ETF 上線，將會有大量資金湧入，將比特幣作為資產配置的重要選擇之一。不管是透過美國的資管規模作基礎，假設會有比例被配置到比特幣ETF 中，或是類比加拿大比特幣現貨ETF 的比例，我們都能夠得到非常棒的數字。
事情會朝著我們預期的方向發展嗎？
雖然比特幣被稱為數位黃金，但是比特幣真的具有「黃金」的性質嗎？
黃金最重要的投資價值是其抵抗風險的能力，被當作是最重要的避險資產。正所謂「盛世置地亂世藏金」。
下圖是比特幣與黃金價格在面對俄烏戰爭剛開始消息時的價格反應。在2022 年2 月24 日當天，黃金價格受到俄烏戰爭刺激，從開盤的$1911 最高攀升至$ 1976。另一方面，比特幣剛開始卻是下跌的反應，2 月24 日當日從$37,278 最低跌到$34,459 後調整回去。
市場投資人第一反應並沒有把比特幣當作避險資產，數位黃金的概念似乎是沒有那麼站得住腳。
左側的圖表展示了黃金，比特幣以及Ark Innovation 三類資產在新冠危機時的價格表現。
比特幣的表現似乎沒有任何「電子黃金」 該有的樣子。作為高流動性資產，比特幣在宏觀環境不好或流動性緊張的時候似乎總是最先被拋棄的那一個。
如果事情不像我們預期的方向發展。比特幣並不能作為電子黃金，而是一種高流動性的投機產品，等待比特幣ETF 的下一步會是什麼呢？
美國市場第一支比特幣期貨ETF 推出後比特幣價格大跌，希望比特幣現貨ETF 上市後會出現不同的情況。
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來源：LTP Research
