ETF 塵埃落定之後，再無新敘事扛起牛市大旗？
市場情緒愁雲慘淡之下，比特幣迎來「明牌大跌」：繼1 月23 日凌晨跌破4 萬美元的整數大關之後（OKX 現貨數據，下同），今日15:00 起再度下行，一度跌破39,000 USDT 的整數關口，24 小時跌幅超4.4%。
ETH 也在24 小時內連續跌破2400 USDT、2300 USDT 的整數關口，最低觸及2212 USDT。同時，山寨市場更是一片哀嚎，此前表現亮眼的SOL、BNB 都普遍較近期高點下跌逾20% 甚至更多。
總的來看，1 月11 日現貨比特幣ETF 塵埃落定之後，加密市場並未迎來瘋狂大漲，反而開啟震盪下行趨勢：近兩週來已經從階段高點的48988 USDT 累計下跌逾20 %，步入技術性熊市。
暴跌原因幾何？
如果老生常談地歸攏背後可能的利空因素，我們會發現「明牌」，是本輪下跌過程中的典型特徵。
灰階ETF 的持續BTC 拋壓
首先是灰階投資（Grayscale Investments）的GBTC 信託在成功轉為現貨ETF 之後，造成的持續BTC 拋壓：
截至發文時，GBTC 單日再度流出超過6.4 億美元，創迄今最大的單日資金流出，轉ETF 後累計已流出34.5 億美元，而除GBTC 外，其餘10 支ETF 都處於淨流入狀態。
尤其是截至1 月23 日，所有現貨比特幣ETF 的前7 個交易日總成交量約190 億美元，而GBTC 就佔比過半，這也意味著目前ETF 所帶來的增量資金，整體仍處於對沖GBTC 持續資金流出的階段拋壓。
當然，其中處於破產進程的FTX 的拋售也佔了很大一部分——FTX 清倉出售的2,200 萬股GBTC 價值接近10 億美元。
總的來看，雖然灰階和GBTC 在上輪牛市是最大的引擎之一，多年來一直以信託基金的方式為投資者提供合規的加密貨幣投資管道，但ETF 通過後，GBTC 的資金流出與拋壓都有跡可尋：
一是GBTC 1.5% 的管理費遠高於其它家0.2%-0.9% 的費用範疇。
其次就是在過去大半年的ETF 預期博弈中，GBTC 的負溢價一路收窄，從30% 上升至如今的趨近於0，絕大部分提前佈局買入的資金已經到了獲利退出的時機（例如木頭姐）。
從某種程度上講，這在接下來一段時間會是一場明牌博弈：目前GBTC 仍持有超50 萬枚BTC（約200 億美元），待入場的機構與資金們肯定會等合適時機，以收集籌碼蠶食份額。
這也意味著未來一段時間，GBTC 的拋壓可能仍會壓倒資金主觀流入的意願。
Mt. Gox 的達摩克里斯之劍
除此之外，dForce 創辦人楊民道今日也推文稱，Mt. Gox 債權人已收到郵件，確認用戶早先輸入的交易所地址帳戶所有權，作為BTC/BCH 的收款地址。
而楊民道表示，「將於未來兩個月解鎖20 萬枚比特幣，用於支付債權人，目前PayPal 法幣通道已經開始支付」。
雖然先前Mt. Gox 受託人的還款期限推遲至2024 年10 月31 日，但已提供資料的債權人最早2023 年底就開始陸續還款，那如果按此計算，未來2 個月20 萬枚BTC ，以法幣形式還款，全部賣出就是80 億美元拋壓。
不過值得注意的是，先前官方披露的持有資產並沒有20 萬枚，而是142,000 枚BTC、143,000 枚BCH 和690 億日圓。
Celsius 的潛在拋壓？
除此之外，近期鏈上頻頻傳出Celsius 將大額ETH 等加密資產轉入CEX 或做市商地址的記錄。
其中截止本月中旬，Celsius 錢包裡有約58.4 萬枚ETH（約14 億美元），並已將9.2 萬枚ETH 轉移到Coinbase 和FalconX，因此數據上看Celsius 或許仍有超過50 萬枚ETH 可供拋售。
不過據分析，就目前情況而言，Celsius 的58.4 萬枚ETH 中，約53.6 萬枚ETH 將以實物形式分發給無擔保索賠的債權人；6.2 萬枚ETH 將以實物形式分發，用於方便索賠；大約26,000 枚ETH 可能已經發送到Coinbase 和Paypal 來處理託管索賠分配。
這也意味著大部分ETH 將以實物形式分發給債權人，所以它利用剩餘ETH 能做的事極其有限，也就是說Celsius 不能「拋售所有ETH」，否則他們就無法履行對債權人的法律義務。
其他因素
值得注意的是，CoinShares 的2023 年挖礦報告預測，減半後每個比特幣的平均生產成本為37,856 美元，除非比特幣價格保持在40,000 美元以上，否則只有Bitfarms、Iris、CleanSpark、TeraWulf 和Cormint能夠繼續獲利。
而目前的比特幣市場價格基本上已經觸及該關鍵成本線，疊加4 月份區塊獎勵減半的日益臨近，礦工們為了加大在下一輪軍備競賽中的優勢，無疑會進一步增大資本開支，這也可能促使礦工持續減持，開啟新的淘汰週期。
小結
歷史不會簡單重複，但總是押著相同的韻腳。
如果從「馬後砲」的角度分析，對加密產業來說，歷史上幾乎每次涉及TradFi 的里程碑事件，後續都證明是短期的市場階段性見頂預兆：
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2017 年12 月10 日，芝加哥期權期貨交易所（CBOE）上線比特幣期貨，隨後芝加哥商業交易所（CME）也上線比特幣期貨，比特幣則順利突破2 萬USDT，創下彼時的歷史新高，但隨後一路向下，開啟長逾兩年多的熊市；
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除此之外，2021 年4 月14 日Coinbase 上市當日，比特幣創下64,000 USDT 的歷史新高，隨即在2 個月內大幅腰斬至28,000 USDT；
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而當年10 月ProShares 推出美國的首支比特幣ETF（比特幣期貨ETF）後兩週，比特幣觸頂，並一直維持下跌趨勢；
這裡面固然有「賣事實」的因素存在，但也折射出傳統金融業者對加密市場的影響可能並不是單調的利好或利空——人們總是容易高估短期影響，而低估長期影響。
如今回過頭看，這些里程碑事件都從大周期上都促進了產業不斷走向更主流的大眾視野，但短期上也確實都遇到了不小的市場回調。
保持樂觀，不要上頭，歷史是在曲折中螺旋上升。正如Spectra Markets 公司總裁、貨幣交易員Brent Donnelly 對媒體表示：
「這是一個合乎邏輯的、幾乎不可避免的演變過程，一個價值和價格極不確定的新生證券正在成為一個擁有百萬參與者的主流資產」。
作者：Foresight News
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