作者/DAVID BAILEY、SPENCER NICHOLS
編譯/Ning
以下是《Bitcoin Magazine》對GBTC 流出量的簡要分析，並非是嚴格意義上的數學計算，僅作為資料讓投資者從宏觀角度了解當前GBTC 的拋售狀況，並預估未來可能的資金流出規模。
01.資金外流的灰度，淨流入的比特幣ETF
2024年1月25日——自比特幣現貨ETF通過以來，市場陷入了拋售漩渦，始作俑者並非他人，正是曾經全球最大的比特幣資金池之一——持有超過630,000 枚比特幣的灰度比特幣信託基金(GBTC)。從封閉式基金轉換為現貨ETF 後，GBTC 的BTC儲存（佔2,100萬比特幣總量的3%）在ETF 交易的前9天中流失了超過40億美元，而同一時間，其他ETF 參與者資金流入約52 億美元。從下表可看出，資金仍處於淨流入狀態，但從市場來看，自SEC 批准之後BTC價格仍呈現下跌狀態，這淨流入的8.24億美元流向何方，仍疑點重重。
在預測現貨比特幣ETF近期的價格影響時，首要了解的是GBTC 流出的持續時間以及規模。下文將結合GBTC流出原因、賣家以及相對庫存分析預計流出時長與預期規模，從結論來看，儘管當前仍存在較高的拋壓，但拋壓消化對比特幣的持續發展而言卻是長期利好。
02、GBTC夢醒：投資人的博弈
無庸置疑的是，GBTC引發的套利交易是2020-2021 年比特幣多頭市場的關鍵驅動。由於早期機構投資者難以直接購買BTC，GBTC購買者眾多，因而普遍存在溢價情況（即資產淨值高於市場價格），該種溢價驅動市場參與者（3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager 等）以資產淨值購買基金份額，並透過其帳面價值拉升以獲取溢價收益。從本質而言，溢價推動了GBTC購買需求，進而構成了機構對現貨比特幣的價格偏好。
儘管溢價在2020 年的牛市期間推動市場，並帶來了數十億美元的市場湧入，但此後隨著GBTC難以贖回的特殊機制疊加市場行情下行，該信託基金於2021 年2月開始以低於資產淨值的價格交易－負溢價。 GBTC的負溢價基本上使整個加密產業的資產負債表也隨之下降。
2022 年5 月，Terra 爆雷引發了3AC 和Babel 等各方對GBTC 股票的連鎖清算，GBTC價格進一步走低。自此，GBTC搖身一變從價格締造者成為價格負擔，目前也仍是如此，原因在於當初在GBTC交易但慘遭清算破產的投資者由於難以贖回出清，至今仍在緩慢出售GBTC份額。典型例子是FTX，其最終在現貨比特幣ETF 交易的前8天清算了20,000 BTC以償還債權人。
值得一提的是，GBTC 的負溢價及其對現貨比特幣需求的影響。這個負溢價激勵投資者做多GBTC同時做空BTC，直到最後GBTC資產淨值回升獲得BTC計價回報，該種模式也進一步增加了現貨比特幣的拋售需求。
資料來源：ycharts.com
儘管如此，仍有龐大的清算資產持有GBTC，並將繼續從Grayscale 擁有的600,000 BTC 庫存中清算（截至2024 年1 月26 日為512,000 BTC）。
以下將重點介紹GBTC 份額持有者的不同細分市場，並根據每個細分市場的財務策略來分析可能會看到的額外資金流出。
不同GBTC持有者的最優策略
問題很簡單，在信託約60 萬個比特幣中，有多少可能會退出GBTC？隨後，在資金流出中，有多少資金將轉回比特幣產品或比特幣，從而在很大程度上抵消拋售壓力？要回答上述問題，GBTC 份額持有者以及持有動機是關鍵。
推動GBTC 流出的兩個關鍵因素如下：費率（高達1.5%年費）和股東因差異性財務狀況（成本基礎、稅務優惠、破產等）而進行的特殊出售。
①清算資產
預估所有權：15%（8,950 萬股| 77,000 BTC）
截至2024 年1 月22 日，FTX 機構已清算其持有的全部GBTC 2,200 萬股（約20,000 BTC）。其他破產方，包括GBTC姊妹公司Genesis Global（3,600 萬股/約32,000 BTC）和另一個未公開身分實體持有約3,100 萬股（約28,000 BTC）。
重申一下，清算資產持有約15.5% 的GBTC 股份（9,000 萬股/約80,000 BTC），並且很可能大部分或全部的該類股份將盡快出售以償還財產債權人。 FTX 財產已出售2,200 萬股（約20,000 BTC），目前尚不清楚Genesis 和另一方是否已出售其股份。綜上所述，破產銷售的很大一部分很可能已經被市場消化。
清算資產的難題是：出售可能不會如預期般經歷漫長的時間，而更多是強迫式的一次性付清，而其他類型的股東則相對會以更持久的方式退出持倉。因此，一旦解決了法律難題，很有可能100%的破產財產股份將被出售。
②零售經紀和退休金帳戶
預估所有權：50%（2.865 億股| 255,000 BTC）
接下來是零售經紀帳戶股東。 GBTC 作為2013 年推出的首批針對散戶投資者的被動產品之一，坐擁大量的散戶份額。據估計，散戶投資者持有約50% 的GBTC 股票（2.86 億股/約255,000 比特幣）。就目前來看，這是最難處理的份額，因為持有者出售與否的核心是BTC價格，而BTC價格決定每次購買股票的稅務狀況。
若比特幣價格上漲，多數的零售股票將實現盈利，這意味著屆時零售投資者從GBTC 中退出，將以資本利得的形式產生應繳納稅收（約為15%至35%），在此考慮下，投資者可能會選擇繼續持有獲取更多收益。反之亦然。如果比特幣價格繼續下跌，更多的GBTC 投資者將不會考慮稅收，更有退出可能。潛在的負回饋循環會略微增加可以退出而不會繳納稅收的賣家群體。鑑於GBTC 對於早期比特幣支持者而言具有獨特的可用性，因此大多數散戶投資者會選擇留存。舉個數字來說，25% 的零售經紀帳戶出售是可行的，但這會根據比特幣價格走勢而變化。
接下來，另一個類別是透過IRA（退休金帳戶）進行分配的具有免稅資格的散戶投資者。該類投資者對費率極為敏感，考慮到IRA的特殊性，其可以選擇在不發生應稅事件的情況下出售。由於GBTC 的年費高達1.5%（是GBTC 競爭對手的六倍），可以肯定，該細分市場的很大一部分將退出GBTC，轉而選擇其他現貨ETF。其中75% 可能會退出，而其他股東會因為灰階獨有的流動性與規模原因而忽略此費率。從退休金帳戶的現貨比特幣需求來看，積極的一面是，GBTC的份額會流入其他現貨ETF 產品。
③機構持有者
預估所有權：35%（200,000,000 股| 180,000 BTC）
機構大約持有180,000 比特幣，參與者包括FirTree 和Saba Capital，以及想要套利GBTC 折扣和現貨比特幣價格差異的對沖基金，核心原理是透過做多GBTC並做空比特幣，以獲得差額部位並獲得GBTC 的資產淨值回報。
值得注意的是，該類持有者身分並不透明且市場行為難以預測，而且也是傳統金融對於比特幣需求的風向標。對於純粹為了上述套利交易而持有GBTC 的人，可以假設他們不會透過任何其他機制再次購買比特幣。我們估計此類投資者佔所有GBTC 股份的25%（1.43 億股/約130,000 BTC）。這一數值並不準確，但可以推斷超過50%的傳統機構將以現金退出而不是繼續購買比特幣產品或實體比特幣。
對於比特幣原生基金和比特幣鯨魚（約佔總股份的5%）而言，他們出售的GBTC 股份很可能會被轉換為比特幣現貨繼續持有，因而對比特幣價格影響甚微。而對於加密貨幣原生投資者（約佔總股本的5%），他們可能會退出GBTC，換取現金和其他非比特幣加密資產。考慮到這兩個群體（5,700 萬股/約50,000 BTC）所存在現金和比特幣的轉換，整體將對比特幣價格產生中性至輕微負面影響。
03、GBTC總流出量及比特幣淨影響
值得注意的是，上述預測存在很大的不確定性，但綜合考慮清算資產、零售經紀帳戶、退休帳戶和機構投資者，以下是對整體贖回情況的粗略估計。
預計資金外流明細：
- 預計GBTC 流出總量為250,000 至350,000 BTC；
- 預計有100,000 至150,000 BTC 將離開信託並轉換為現金；
- GBTC 流出中的150,000 至200,000 BTC 轉入其他信託或產品；
- GBTC將保留250,000 至350,000 個比特幣；
- 100,000 至150,000 BTC 淨拋售壓力。
預計導致BTC 淨拋售壓力的GBTC 相關資金流出總額：100,000 至150,000 BTC。
截至2024 年1 月26 日，大約有115,000 個比特幣流出了GBTC。結合Alameda 的銷售記錄（約20,000 個比特幣），估計在其他95,000 個比特幣中，一半已轉化為現金，另一半則已轉化為比特幣或其他比特幣產品，這意味著GBTC 流出對市場的影響相對中性。
預計待發生的資金外流量：
- 清算帳戶：55,000 BTC；
- 零售經紀帳戶：65,000 – 75,000 BTC；
- 退休帳戶：10,000 – 12,250 BTC；
- 機構投資人：35,000 – 40,000 BTC；
- 預計流出總額：~135,000 – 230,000 BTC。
注意：如前所述，數據僅為估計與討論，不應被解釋為財務建議，旨在讓讀者了解總體流出情況。此外，預測根據當前市場情況進行。
04、緩慢又快速地，告別熊市
整體來看，我們估計市場已經消化了預計GBTC流出量的約30-45%（預計總流出量為250,000-300,000 BTC 中的115,000 BTC），其餘55-70% 的預期流出量將在未來20- 30個交易日內完成。鑑於部分GBTC流出資金將轉向其他現貨ETF 產品或比特幣，GBTC 銷售可能會帶來150,000 – 200,000 BTC 的淨拋售壓力。
另一方面，市場的情況逐漸明朗：GBTC 最終將逐步放棄對比特幣市場的相對壟斷，而在經歷拋壓結算後，比特幣產品未來所受到的拋壓將持續減少。雖然剩餘GBTC 流出需要時間，並可能造成一連串的平倉效應，但隨著現貨ETF逐步推廣，比特幣仍將有足夠的上漲空間。
當然，若考慮到減半，這又是另一個故事了。
