PentaLab.io作為全球首創結合AI與自研十維度加密資產估值系統的研究所在24年初上線。自1月17日發布首篇針對Pendle Finance深度研報以來，PENDLE的價格從1.98美元上漲至2.8美元，實現了驚人的漲幅。 PentaLab.io致力於為全球投資人提供最前線的市場洞察，協助大家做出更明智的投資決策。歡迎造訪pentalab.io 以取得完整報告。
以下內容節選自Penta Lab 研發《Pendle Finance – 收益代幣化賽道龍頭》的「代幣經濟學、數據驗證、程式碼評估、競爭對比（部分）、估值（部分）」，「專案簡介、賽道解析、產品收入、媒體社群、團隊背景、融資狀況、路線規劃、風險分析」等內容請參閱完整報告。
代幣經濟學
1 代幣經濟學介紹
Pendle採用混合通膨的Ve代幣經濟模型（VotingEscrowedTokenomics）。 Ve模型最初由Cruve提出，持有者必須將代幣鎖定一段時間以換取有投票權及其他權益的Ve-token。此模型可激勵用戶長期參與，並減少市場上的代幣流通量。
已發行的2.7 億枚PENDLE代幣主要用於流動性激勵，約1.1 億枚，佔41%。其餘代幣主要分佈在團隊（21%）、生態系基金（17%）及投資人（14%），團隊及生態系基金代幣佔比相對較高。分配給投資人及顧問的代幣於第1 年按季度逐步解鎖，團隊代幣於第1 年末解鎖一半，並於第2 年按季度逐步結鎖。擬分配給團隊、投資人、顧問、生態系統基金的代幣已於2023 年4月全部解鎖，此後代幣供應量趨於穩定，PENDLE幣價自2023 年2月（僅餘最後一次團隊代幣解鎖，約700 萬枚）迅速波動攀升。
圖表05：4 成代幣用於流動性激勵
資料來源：Pendle官網，MediumPendleTeam， PentaLab
2 流動性激勵解鎖模式
PENDLE代幣發行採用混合通膨模型，根據目前的代幣經濟模型，代幣供應量沒有上限。 Pendle官方網站及團隊Medium顯示，用於流動性激勵（LiquidityIncentives）的代幣釋放分為3 個階段：
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最初的26 週（2021 年4月26 日至2021 年10月）：每週釋放120萬枚PENDLE；
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第27 週至第260 週（至2026 年4月）：每週流動性激勵減少1.1%；
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第261 週開始：基於流通代幣量每年通膨2%，用於激勵用戶（目前計畫）。
3 收益分配3.1 VePENDLE 收入分配
PENDLE持有者可以透過鎖定代幣獲得VePENDLE，從而參與投票和治理，並獲得協議收入。鎖定期從1 週到2 年不等，隨著鎖定時間的增加，1 單位PENDLE兌換到的VePENDLE數量線性增加，鎖定2 年時，最高兌換比例為1：1。隨著到期日的臨近，VePENDLE的數量線性降低至0，每個錢包只能選擇一個VePENDLE鎖定期，但可以選擇延長鎖定時間。
目前階段，僅有VePENDLE的持有人享有協議收費的分配，Pendle財庫未得到任何分配。 VePENDLE持有者可以直接獲得以下兩種協議收費的分配：
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VePENDLE投票者有權獲得被投票池子80％的交易費，與該池子的所有投票者間按比例分配，構成投票者年化收益率（VoterAPY）。
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所有的YT收費，構成基本年化報酬率（BaseAPY）。
3.2 LP 收入構成與VePENDLE 治理
Pendle鼓勵向流動性池注入資產以增加池子的TVL，流動性提供者（LiquidityProvider,LP）將獲得期間該池子產生的收益和代幣激勵，與該池子的所有LP間按比例分配。 LP的收入構成包括以下4個面向：
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流動性池中PT產生的固定利率收益；
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流動性池中SY產生的底層資產收益；
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流動性池產生的交易費的20%；
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PENDLE代幣激勵：根據該流動性池獲得的VePENDLE票數，按比例分配每週釋放的代幣激勵。
VePENDLE持有者可將手中的票數以自主比例投給不同的流動性池，以引導代幣激勵分派到該池子，從而有效地引導資產的注入方向，形成治理。此外，VePENDLE持有者作為LP時，可以選擇為自己的LP部位加速（Boost），以放大自己的PENDLE代幣激勵至最高2.5 倍，這種治理模式可以極大的鼓勵注入流動性的行為。
圖表06：VePENDLE持有人獲得8 成以上收益分配
資料來源：Pendle官網，Penta Lab
3.3 流通比例
根據前述釋放方式計算，截至2024 年1月17 日，PENDLE代幣的供應總量預計約2.7 億枚，至第二階段末預計約總量2.9 億枚，階段內代幣激勵預計將於未來兩年內持續吸引用戶成長。根據官網數據，流通中的PENDLE數量為1.54 億枚，假設截至第二階段末的供應量為總供應量，流通市值（MarketCap）僅佔完全稀釋估值（FullyDilutedValuation）的58%，其餘代幣被鎖定兌換為VePENDLE或為內部人員（Insiders）持有，預計後續或有拋壓。
圖表07：現階段PENDLE週供應量穩定遞減
資料來源：Pendle官網，PentaLab
3.4 代幣經濟模型優點
提需減供，支撐幣價。 VePENDLE治理模型透過分配協議收入鼓勵鎖定代幣，且鎖倉時間越長，獎勵越大。這種模式刺激了PENDLE代幣的需求，減少了流通代幣的供應，從而對幣價價形成支撐。
吸引LP提昇平台規模，改善交易滑點。 VePENDLE投票者作為LP時可從相應流動性池中取得更多的代幣激勵，這吸引更多人成為流動性提供者，擴大Pendle的TVL規模，並改善交易滑點。
提升用戶忠實度與協定穩定性。尋求短期收益的「鯨魚」一般透過臨時大量收購代幣來壟斷投票權，左右激勵的分配，在獲得代幣激勵後再全部賣出。 VePENDLE治理機制長期鎖定代幣（平均鎖定期427 天），一定程度上阻礙了「挖提賣」流程的短期實現，避免小型持有者的利益受損，提高用戶忠誠度，並增加了代幣的穩定性和協議的整體強度。
數據驗證
多鏈部署及分佈情況
截止到2024 年1月，Pendle已經部署在Ethereum,Arbitrum,BSC和Optimism鏈上。 2023 年8 月至2023年1 月，在Ethereum和Optimism發生的交易量佔了Pendle總交易量的97%。
圖表08：Arbitrum和Ethereum的交易量佔據主導地位
資料來源：Pendle官網，DefiLlama，PentaLab
從2024 年8月12 日到2024 年1月12 日，Pendle的TVL 從1.4 億美金成長到3.1 億美金，每月複合成長率達到18.6%。
圖表09： Pendle過去6 個月TVL變化狀況
資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，Penta Lab
圖表10： Pendle的流通市值/TVL
資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，Penta Lab
截至2024 年1月18 日，Pendle流通市值/TVL比例均值為0.66，位於過去12 個月歷史均值，具有成長潛力。
代碼評估
1 代碼更新頻率
Github圖表及程式碼提交記錄顯示，Pendle專案近一年更新頻率超過7 提交次數每週，程式碼每周平均增刪數量約1000 行和-500 行，專案每週程式碼淨增量為500 行。可見此項目代碼總量較為可觀，代碼更新頻率較高。
圖表11： Pendle近一年的代碼提交狀況
資料來源： Github
2 代碼與路線圖匹配度
在與路線圖的匹配度上，Pendle希望透過與其他協議（無論是去中心化還是中心化）的集成，增加社區槓桿效應，為用戶提供更好的利率。在近期發布的PendleV2中，Pendle實現了更好的兼容性，透過ERC-5115實現代幣功能的擴展，將Pendle的收息率代幣化機制開放給DeFi中的所有生息代幣，創造了一個無需許可接入的生態系統。
3 技術創新
Pendle使用了ERC-5115 標準，自以太坊代幣標準ERC-20的擴展ERC-4626開發而來，為Pendle提供了更強大的使用場景相容性。
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GYGP
ERC-5115 是一個用於封裝任何符合GYGP模型的收益產生機制的代幣標準。每個ERC-5115代幣代表了一個GYGP的份額，並允許透過一個標準的介面與GYGP進行互動。在ERC-5115 的協議代碼中，定義了通用收益產生池（GYGP），在每一個產生收益的機制中都產生一個以資產為衡量的資金池，用戶透過為池貢獻流動性以換取池的股份。隨著時間推移，資產池的價值成長並獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據對應規則分配給用戶。
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ERC-5115
ERC-5115 作為ERC-4626 和ERC-20的擴展，可以涵蓋DeFi中的大多數收益產生機制，包括在ERC-4626 標準之上建立的代幣。在ERC-5115的協議代碼中，定義了通用收益生成池（GYGP），在每一個產生收益的機制中都產生一個以資產為衡量的資金池，用戶通過為池貢獻流動性以換取池的股份。隨著時間推移，資產池的價值成長並獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據對應規則分配給用戶。
圖表12： GYGP代碼定義
資料來源：EthereumImprovementProposals
圖表13： GYGP代碼定義 2
資料來源：EthereumImprovementProposals
協議中創新性的定義了多種欄位便於使用者進行資產操作。 maxWithdraw欄位傳回提現呼叫中的最大份額；previewWithdraw、previewRedeem欄位允許使用者在目前區塊模擬提現、贖回效果；withdraw欄位定義提取資金庫中份額並發送給接收者的行為；redeem欄位定義資產贖回行為。這些欄位增加了資金庫的靈活性，讓使用者可以直接使用資產或份額進行存取款操作。
由於符合GYGP模型的代幣標準都可以使用SY標準來定義，因此ERC-5115 標準相對的能夠支援更多的使用情境。在Pendle Finance中，PENDLE 率先使用了SY 標準，並將Pendle的收息率代幣化機制開放給DeFi中的所有生息代幣，創造了一個無需許可接入的生態系統。與同賽道產品比較詳見競爭性分析。
4 開發團隊及貢獻者
根據PendleFinance在Github上的程式碼提交記錄顯示，Pendle擁有共計7 人的開發團隊，其中包括穩定的2 名程式碼貢獻者，程式碼提交次數分別為746 次和437次，涉及行數分別為243981 行和93512行，開發團隊規模略小於目前市值應有的開發團隊規模配置（3 億美元以上）。
競爭對比
1 市佔率
Pendle是2023 年LSDFi賽道上TVL增速最快的平台，2023 年年中時，TVL僅為第一位Lybra的1/3 並且與Instadapp以及Raft並列在五千萬美元左右規模，但是半年時間TVL已經膨脹了六倍達到接近三億美元的規模，與Lybra相同體量，此外Instadapp雖然TVL高達25 億美元，但是已經轉型數位化的財務服務平台且沒有清晰收入路徑，而在細分賽道中，即同樣運營息票剝離業務的YieldProtocol的TVL規模還在百萬美元附近掙扎，SenseFinance 則在2023 年10月宣布停止運營，團隊重心轉入新協議的開發。
圖表14：LSDFi賽道協定市佔率對比
資料來源：DefiLlama，PentaLab
2 競品對比2.1 融資規模
Pendle的總融資規模為三輪，公開融資金額為370 萬美元，YieldProtocol在2021年獲得了1000 萬美元融資，由藍籌加密投資公司Paradigm領投。 SenseFinance在2021 年8月進行的種子輪融資中共計籌集了520萬美元，Pendle在融資規模上暫無明顯優勢，但在融資輪次上以及持續吸引投資的能力上更強。
2.2 底層代幣協議
團隊在ERC-4626的基礎上開發了ERC-5115 協議，相比較YieldProtocol和SenseFinance等競品具有更強的擴展性。
圖表15：Pendle 推出的產品種類數量顯著領先Yield Protocol 和Sense Finance
資料來源：Pendle官網，YieldProtocol官網，SenseFinance官網，Penta Lab
2.3 開發人員配置
根據PendleFinance在Github上的程式碼提交記錄顯示，Pendle擁有共計7 人的開發團隊，其中包括穩定的2 名程式碼貢獻者，程式碼提交次數分別為746 次和437 次，涉及行數分別為243981 行和93512行，開發團隊規模略小於目前市值應有的開發團隊規模配置（3 億美元以上）。
圖表16：代碼提交記錄對比，由上至下分別為PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance
資料來源：Github
估價
我們把Pendle價格與TVL，每週釋放量，以太坊價格以及十年期美債收益率作比較，可以發Pendle價格與TV以及以太坊價格正相關，每週釋放量逆相關，和十年期美債相關性不大。
進一步分析比較過去一年Pendle的全供應市值與TVL比例可以發現均值在1.59 位置，而目前1.85 的估值水平與一年平均相若，低於平均加上一個標準差2 倍的水平，相比2023 年3月2.5 倍的估值相對理性。
圖表25：Pendle全供應市值與TVL比較
資料來源：DefiLlama，PentaLab
我們根據Pendle現有各個賽道TVL假設了增速，其中USDC月環比可以達到40%六個月後有望達到1.3 億美元體量，cDAI六個月後有望達到1.1 億美元體量，以此預測六個月後整體TVL 可望達到6.7 億美元。進一步使用目前平均1.59 的全供應市值比上TVL的估值，以及六個月後預計全供應量2.74 億枚，目前存量貨幣得出六個月目標價3.9 美元，相比現價有97%上升空間。
圖表26：PendleTVL 主要假設
資料來源：DuneAnalytics，PentaLab