作者：Penta Lab
專案簡介
Gains Network 是一個在以太坊上創立的去中心化合成資產槓桿交易協議，它的旗艦產品是使用合成資產交易的gTrade，支援加密貨幣、外匯、股票、股票指數和大宗商品在內的高槓桿永續約交易平台。該平台支援150 倍的加密貨幣和股票槓桿，高達1000 倍的外匯槓桿。 gTrade 是特殊的，因為他的結構允許它在廣泛的資產上提供大量的槓桿。它透過使用合成資產系統來做到這一點，這意味著用戶可以交易與gTrade 預言機相容的任何資產。該專案透過$GNS 代幣將用戶與其生態系統綁定，用戶可以透過質押$GNS 來獲得APY，這不僅可以增強社群的參與度，還提升了代幣的實用性。最初在以太坊上推出時，Gains Network 並未立即受到市場的熱烈歡迎，但在遷移到Polygon 鏈後業務逐漸增長，並在整合Arbitrum 鏈後市場才真正被引爆。
賽道解析
雖然目前衍生性商品2,000 億美元交易量體中，CeFi 還是佔據絕對份額，但DeFi 衍生性商品賽道依靠去中心化、資本效率、流動性、使用者體驗等方面提出解決方案也在快速發展。根據Tokeninsight 的統計，2023 年衍生性商品交易所份額中前五名佔比已達到96%，其中第一的Binance 達到佔53.4%，OKX 佔17.9%，Bybit 佔13.3%，Bitget 佔比8.9% ，KuCoin 佔2.4%。
不過另一層面DeFi 衍生性商品賽道經過三年的發展目前TVL 已經擴展為20 億美元規模，三年符合增速達到了132%，截至2024 年1 月30 日的同比增速也維持在了40 % 以上。 TVL 鏈佔比重，Artibtrum（佔45%）以及Ethereum（佔23%）為絕對主導，Solana（佔16%）位居第三。
圖表1: 衍生性商品賽道TVL 及年增速，資料來源：DefiLlama，Penta Lab
DeFi 特別是永續合約、選擇權、合成資產平台、Staking 專案熱度較高。
永續合約是一種沒有到期日的期貨合約。沒有到期日，就沒有商品的實物結算，因此永續期貨合約的唯一目的是推測資產的價格。透過永續合約，投資人可以參與加密貨幣市場的價格波動，並透過做多（看漲）或做空（看跌）的操作獲取利益。此外，永續合約也提供了槓桿交易的功能，使投資者可以用較少的資金控制更多的資產。永續期貨合約的概念於1992 年首次提出，作為非流動性資產衍生性商品市場的潛在手段。然而，由於傳統期貨市場中仍存在流動性，因此對此類工具的需求不足，因此該想法無法在金融市場上獲得吸引力。隨著加密貨幣的出現，金融創新者發現該模型可以透過融資模型適用於加密貨幣。與永續期貨概念發展之前發展的傳統期貨市場相比，加密貨幣市場沒有深入的、流動性較高的常規期貨市場，隨著永續合約在加密貨幣投機者中找到了一席之地，流動性很快就被吸引到了永續合約上。繼2014 年基於傳統合約的比特幣期貨市場推出後，第一家提供BTC／USD 貨幣對敞口的永續期貨交易所於2015 年開始交易。此後，加密貨幣期貨市場經歷了顯著擴張，主要由永續期貨推動。
我們認為DEX 從CEX 拿份額並非易事，給予62 百分位的評分。
產品收入
費用收入拆解
根據Token Terminal 數據，Gains Network 的30 日收費金額在衍生性商品賽道排名3/50，屬於第一梯隊。自2022 年1 月起至2024 年1 月31 日，過去2 年間去中心化槓桿交易平台gTrade 處理的總交易量約549 億美元，費用收入約3400 萬美元，費用收入隨交易量平滑地協同增長。日交易量及費用收入波動較大。其中，2023 月2 月17 日，幣安發佈公告稱將在創新區上線GNS，開放現貨交易對GNS/BTC、GNS/USDT，消息吸引了更多用戶湧入gTrade 平台參與交易、質押等，形成了每日交易量及收費金額的高峰及延續。
圖表2: 累積交易費用隨交易量協同上升，資料來源：Token Terminal，Penta Lab
圖表3: 2023 年2 月上線幣安引起交易量上升，資料來源：Token Terminal，Penta Lab 開倉及平倉費用（Opening and Closing Fee）
開倉及平倉費屬於業界慣例，為平台收取的手續費用。 gTrade 的收費基數也與業界標準相同，開倉及平倉費用均依據開倉時的總部位價值（槓桿倍數x 抵押物）計算。不同類型的資產收取的費率不同，其中外匯的費率最低，商品及加密貨幣的費率最高。
開倉費將直接扣減抵押物的數量，影響部位的大小。例如交易者抵押250 DAI，並以10 倍槓桿做多ETH/USD。開倉費用將在2,500 DAI 的基礎上計算。假設費用為2 DAI，則248 DAI 是新開倉的總抵押價值，槓桿後總部位大小為2,480 DAI。
固定點差（Fixed Spread）
gTrade 會在預言機報價的基礎上加上Fixed Spread，作為開倉價格（不考慮動態點差時）。固定點差為平台承擔流動性風險所要求的補償，屬於業界慣例。對於市值高流動性好的加密貨幣BTC、ETH、外匯資產和美股等，固定點差會相對較低。
動態點差（Dynamic Spread/Price Impact）
動態點差加在固定點差上，作為最終的開倉價格。目的是消除預言機的現價操縱風險，允許流動性低的長尾資產上架交易。這也是GNS 可選交易對廣泛的優勢所在，是GMX 所不具備的。動態點差的計算公式如下：
開倉價不僅與該貨幣對的現價有關，也取決於該貨幣對的未平倉合約量。交易金額越大、同方向的未平倉量越高，交易者最終的開倉價格越不利。這有利於阻礙巨鯨砸盤，操縱小市值貨幣的市場價格，也可以平衡多空頭寸，控制單邊交易風險。
展期費用（Rollover Fee）
與開倉及平倉費用不同，展期費用以抵押品的倉位為基數來收取，且在用戶的持倉過程中持續收取。持倉時間以區塊的建立數量計算，如5.5 小時等價於新建了1,000 個區塊。假設每個區塊費率為0.00001%，則年化後的費率約為157%。展期費用將以虧損的形式從交易的總價值中直接扣除。計算公式如下：
展期費率的設定與資產對的波動性有關，波動性越大，費率越高，交易虧損越多。這將促使高波動資產的部位盡快平倉，為協議維持可靠的風險管理。
借貸費用（Borrowing Fee）
在更新至V6.3.2 後，gTrade 以藉貸費用取代了大多數平台使用的融資費用（Funding Fee）。借貸費用將多頭和空頭中未平倉位更多的一方作為金庫（Vaults）的借款人支付借貸費用，且淨未平倉越多的資產對的借貸費率越高，按交易的總倉位收取，而另一方則不需支付任何費用。這有利於平衡多空頭寸，控制單邊交易風險。同時，使得交易者有機會（作為未平倉位少的一方時）在使用高槓桿開設更大頭寸的同時不支付融資費用，提高資金的利用效率。
借貸費用將全部計入DAI 金庫，增加金庫的流動性規模，形成超額抵押層（Over-collateralization Layer），提高流動性提供者的資金安全性。
用戶角色及成長
目前，gTrade 平台的使用者除了最基本的交易員角色外，還可以透過其他4 種角色參與平台的建設，並獲得收益：
1.交易員（Trader）：透過做多、做空資產對賺取投資收益；
2.金庫流動性提供者（Liquidity Provider，LP）：透過為DAI 金庫提供流動性來獲得DAI 獎勵
3.代幣持有者：透過質押手中的GNS 獲得DAI 獎勵；
4.流動性提供者：透過為GNS/DAI 池提供流動性獲得GNS 獎勵；
5.推薦人（Referrals）：參與推薦計劃，獲得GNS 獎勵。
推薦人、流動性提供者的獎勵以鑄造的GNS 代幣支付，同時，等量金額的DAI 將進入金庫，以支持抵押。
根據Token Terminal 資料，截至1 月31 日，在衍生性商品賽道，Gains Nertwork 的月活躍用戶數為6121，排名4/30，位於前列。近期，Gains Network 參與Arbitrum STIP 計劃，於2023 年12 月29 日至2024 年3 月29 日期間，向GNS 和gDAI 的交易者和流動性提供者分別提供382.5 萬和67.5 萬的ARB 代幣，吸引了大量用戶，活躍用戶數在1 個月內翻了3 倍。
圖表4：每月活躍用戶數1 個月內翻3 倍，資料來源：Token Terminal，Penta Lab
產品UI/UX
作為Gains Network 的主要產品，槓桿交易平台gTrade 是使用者的主要使用頁面。兩年間，Gains Network 一直在傾聽用戶的回饋，並改進使用者介面。在使用者初始進入介面時透過彈跳視窗提供使用導航，頁面左上角的功能表提供交易、投資組合、理財、統計資料等主功能區的按鈕，資訊結構清晰，使用者能夠較為容易找到所需的資訊和功能。使用頻率最高的交易介面分為三大區域，左側為下單區域，提供多空、市價單與限價單、槓桿倍數等多種選擇，中央為價格行情圖。與大多數交易平台不同的是，由於gTrade 不採用訂單簿（Order Book）匹配買賣訂單，右側列式的為平台提供的所有資產交易對，而非現時的買賣單。
產品迭代、創新與市場適應能力
Gains Network 在上線以來從未停止反复運算交易平台和擴充交易對。透過不斷調整交易模式，彌補漏洞，採用新的預言機機制，並不斷調整產品定位，從加密貨幣擴展到股票、外匯和商品，目前Gains Network 的主要形態已經穩定。 Gains Network 透過使用單一流動性池和DAI 金庫來執行所有資產對的交易，具有極高的流動性效率，能夠提供最廣泛的交易對和槓桿選擇，已經涵蓋了包括加密貨幣、外匯、股票、商品在內的共187 個交易對，體現了極強的重複運算與適應能力。
- 2021 年10 月，團隊將名稱由gains.farm 更改為Gains Network，重塑衍生性商品交易所的品牌。
- 2022 年1 月27 日將版本更新至V6，並持續進行小的反複運算最佳化。在LUNA 暴雷後不再以GNS 為抵押品，而是改為DAI。
- 2022 年5 月3 日，Gains Network 在Polygon 主網上發布了三隻藍籌股AAPL、FB 和GOOGL，並在測試成功的6 天后，上線了其他20 檔股票。這是首次可以在鏈上使用槓桿交易股票價格（交易的是使用選定股票的中位數聚合價格的合成品）。
- 2023 年9 月，Gains Network 上市了18 個新外匯對。除此之外，Gains Network 提交了700 萬美元ARB 代幣的申請和10 萬美元GNS 的補助金匹配要約，作為Arbitrum 短期激勵計畫的一部分。
- 2023 年10 月1 日，gTrade v6.4.1 上線，此更新涉及多項更改，包括GNS NFT 的折舊（以換取GNS 代幣）以及將收入從開發基金重新分配給$GNS 質押者，使GNS 質押者的收入增加了約70%，GNS 的總費用從30%-60% 上升。
- 2024 年1 月27 日，Gains Network 宣布推出gTrade V7 新版本，引入gETH、gUSDC 並新增多抵押存款功能，多抵押意味著交易者可以從一系列加密貨幣中選擇作爲其頭寸的抵押品，目前可以選擇USDC、ETH 或DAI，V7 新版本也將引入流動性收益代幣gUSDC 和gETH。
以上，我們給予產品收入90 百分位的評分。
代幣經濟
GNS 代幣
代幣總供應量概覽
Gains Network 最初的代幣為分配在乙太坊上的GFARM2，發展基金（Development Fund）和治理基金（Governance Fund）各佔代幣分配的5%（總計10%），並在被橋接到Polygon 鏈上後，以1:1000 的比例拆分為了GNS 代幣。 GNS 目前分佈在Polygon 鏈和Arbitrum 鏈上，初始供應量為3,850 萬，最大供應量為1 億。最大供應量僅用作故障安全機制，理論上不會達到。根據Dune 數據，截至1 月31 日，GNS 總供應量為33,942,395，低於初始供應量，處於通縮狀態，代幣的鑄造數量低於銷毀的數量。
GNS 的鑄造與銷毀
GNS 屬於應用代幣，其鑄造與銷毀與gToken 金庫（Vaults）密不可分，可維持金庫抵押率的動態平衡。金庫為平台上所有交易的對手方，接收流動性提供者質押的資產、產生的交易費用、交易者產生的虧損，並向獲利的交易者支付收益。 gToken 代表對金庫裡底層抵押資產的所有權份額。目前，Gains Network 已引入DAI、WETH 和USDC 三種抵押品，形成gDAI、gETH 和gUSDC 三種gTokens 和金庫。金庫中超出質押資產（對應100% 抵押）的部分構成超額抵押層（Over-collateralization Layer），為交易者和貸款人之間的緩衝，反之為抵押不足（Under-collateralization）。
如果金庫超額抵押，交易者的一部分虧損（以抵押物表示，如DAI，對金庫來說為收入）將被轉移到一個池子中進行場外交易（OTC），使用者可以1 小時加權平均價（ Time weighted price）出售GNS 換取資產，出售的GNS 將被銷毀。 OTC 交易的優勢在於無價格滑點，且不影響交易所的GNS 價格。當GNS 價格迅速下跌時，TWAP 高於交易所市價，持有者將傾向於在OTC 市場賣出GNS 換取DAI，並以市價用DAI 買回GNS，一定程度上形成了價格平衡機制。如果金庫低於抵押，GNS 被鑄造，並透過場外交易出售以換取資產，用來補充金庫。每24 小時可以鑄造的GNS 不超過總供應量的0.05%，即在無銷毀的情況下，每年的通膨率最高為18.25%。
由此可見，GNS 的實際供應量為動態變化的。當gTrade 交易平台有充足的費用收入、交易者的總虧損大於盈利，則金庫處於超額抵押狀態，GNS 將在OTC 市場出售銷毀，供應量下降將抬升幣價，實現某種意義上對代幣持有人的收益分配。可以發現，金庫是gTrade 上所有交易的短期對手方，而GNS 透過此機制是長期對手方。
Gains Network 正在完善和發展平台的治理框架，GNS 目前已成為平台的治理代幣，一個GNS 代幣等於一票。提案在Discord 論壇中獲取共識並完善後，可以轉移到Snapshot 平台，由持有者進行投票。
GNS NFTs
在V6.4.1 之前，NFT 機器人（NFT Bots）負責執行gTtrade 上所有停盈停損和限價訂單，只有NFT 的持有者才可以運作NFT 機器人，並獲得平台收費的分配和GNS 獎勵。 Gains Network 為提供至少1% 總流動性的流動性提供者分發NFT 積分，用來鑄造成NFT。不同等級的NFT（分為黃銅、白銀、黃金、鉑金和鑽石等級）所需的積分數不同，相應的，持有者可以獲得的好處等級也不同。 NFT 持有者將其質押後，可以獲得最高25% 的固定點差（Fixed Spread）折扣優惠以及提升最高10% 的GNS 質押收益。
由於版本升級後，NFT 機器人的功能後由chainlink 預言機網絡承擔，NFT 已在V6.4.1 被廢棄。持有者可以將NFT 兌換成GNS 代幣，不同等級的NFT 兌換的數量不同。兌換方式有兩種選擇：一是從兌換之日開始，在6 個月內線性獲得$GNS（在整個鑄造期間進行抵押）；二是立即獲得$GNS，但須支付25% 的罰款（罰款將用於治理基金，由社區決定用於策略使用或銷毀）。
收益分配及代幣價值捕獲
以DAI 為例，平台收取的費用分配給治理基金（Governance Fund,）、DAI 質押者（DAI Staking）、GNS 質押者、推薦人，以及以去中心化方式執行限價訂單的預言機網絡。
從各具體費用的分配角度來看：
1. 貸款費用將全部進入DAI 金庫；
2. 限價訂單的開倉及平倉費的18.75% 分配給治理基金，62.5% 分配給GNS 質押者，18.75% 分配給DAI 質押者；
3. 市價訂單的開倉及平倉費的18.75% 分配給治理基金，57.5% 分配給GNS 質押者，18.75% 分配給DAI 質押者，5% 分配給預言機網絡；
4. 展期費用、固定點差和動態點差透過直接或間接（開倉價格）影響交易者P&L 的方式收取，以交易者P&L 的形式進入DAI 金庫。
從使用者角色的角度看：
1. 質押GNS 代幣獲得的獎勵以交易的抵押品（DAI、WETH 和USDC）支付。根據Gains Network 官方資料，由於平台上約70% 的交易是市場訂單，平均來看，所有訂單的61% 的交易費用將分配給GNS 質押；
2. 所有訂單的18.75% 的交易費用將分配給DAI 質押者；
3.所有訂單的18.75% 的交易費用將分配給治理基金；
4. 推薦人獎勵（Refferal Reward）從「治理基金」費用中提取，根據Gains Network 官方說明，約佔開倉費用的22.5% 到30% 之間，具體比例取決於大使為平台帶來的開倉量。
以上，我們給予代幣經濟96 百分位的評分。
數據驗證
根據DefiLlama 數據，截至2024 年1 月28 日，Gains Network 已經部署在Arbitrum 和Polygon 鏈上，TVL 分別佔88% 和12%。
截至2024 年1 月30 日，Gains Network 流通市值/TVL（Market Cap/TVl）為3.62，對比過去24 個月的歷史均值4.84 處於相對低位。
圖表5：Gains Network 流通市值/TVL 處於歷史低位，資料來源：DefiLlama， Penta Lab
以上，我們給予數據驗證83 百分位的評分。
代碼評估
代碼更新頻率
根據Gains Network 含有2 個Github 專案主頁，分別為Gains Network 和GainsNetwork(Org)。
其中，Gains Network 主頁項目為Gains Network 的智慧合約部分，分爲三個產品主體，分別為GNS-Token, gTrade 和GNS-ethereum。根據程式碼提交記錄顯示，GNS-Token 自上線來無程式碼調整，僅在2022 年立項之初進行了2 次程式碼提交，gTrade 共有三個版本，分別是v5, v6 及v6.1。於近期發布的gTrade v7 至截止日期暫未有代碼提交紀錄。 GNS-ethereum 為GNS Network 在乙太坊上的智慧合約，自2023 年發布以來無程式碼調整。 GainsNetwork(Org) 包含了Gains Network 專案的其他部分，包括ntf-bot、元件庫sdk 等。
綜合Gains Network 的兩個專案主頁，Gains Network 近一年共進行了2721 次代碼提交，但對於智能合約協議代碼更新時間表及詳細更新紀錄相對不透明，更新工作量體現相對不明顯。
圖表6: Gains Network 近一年代碼提交紀錄，資料來源：Github 代碼與路線圖匹配度
Gains Network 的路線圖包括了短期和長期兩個面向。長期願景包括賭場、元宇宙等新產品，暫時還未見到項目代碼有相關規劃，在短期願景中，Gains Network 所期望的建設分散式槓桿交易平台由gTrade 的多次反復運算逐漸靠近目標、nft -bot 增強了交易的自動化程度，並有希望進行橫向拓展增加更多應用場景。
技術創新：自由預言機DON
gTrade 的自有預言機DON 是一個基於Chainlink 的客製化去中心化預言機網絡，用於為gTrade 的槓桿交易提供實施的聚合價格。
圖表7: gTrade 的預言機DON 運作機制，資料來源：Gains Network 官網
DON 的工作原理是當gTrade 的交易合約需要執行一個訂單的時候，它會向聚合合約請求當前資產的現貨價格，此時，聚合合約會向gTrade 的八個按需Chainlink 節點請求當前價格，而每個Chainlink 節點會從七個交易所的API 取得中位數價格。
圖表8: 與Chainlink 預言機網路的互動介面，資料來源：Github
圖表9: 回呼函數，資料來源：Github
將結果發送給聚合合約後，聚合合約會與相應的Chainlink 價格預言機進行對比，過濾掉超出1.5% 的正常值，而一旦收到至少三個答案，聚合合約會再次取其中位數，並且將最終結果發送給交易合約執行訂單。
DON 的優點在於可以根據使用者的需求即時更新價格，而不是每秒更新一次，以節省gas fee，並且可以看利用Chainlink 價格預言機作爲錨點，保證價格的準確性和安全性。 DON 可以支援gTrade 平台的多交易品種業務需要，包括加密貨幣、股票和外匯等。
以上，我們給予代碼評估77 百分位的評分。
估價
雖然GNS 的TVL 體量只有GMX 不到7％，但是市值比上TVL 的比值卻已經是GMX 的三倍，隱含了市場對於其借貸效率，增長潛力以及安全性的認可。六個月維度我們認爲隨著gETH 和eUSDC 納入以及新功能拓展，TVL 有機會突破一億美元大關，根據過去兩年曆史平均市值/TVL 的比值為4.84，得到六個月預估市值4.84億美元。
主要風險
資金池管理風險，擠兌風險，被攻擊風險。
