作者：Pantera Capital
翻譯：白話區塊鏈
1.不良因素在消失
在去年6月的彭博投資大會上，我與前美國證監會主席傑伊·克萊頓就銀行業危機、全球宏觀市場和區塊鏈進行了討論。在結束討論時，主持人問我我們應該預期哪些黑天鵝事件。我的回答是：
「每個人都忽視黑天鵝事件，直到其中一個發生。然後所有人都想談論的就是『接下來會發生的事情』。我想說的是，最大的驚喜是我們去年已經經歷了所有這些巨大的事件——而且不會發生什麼瘋狂的事情。
“但是如果你要我說點什麼，我會說，沒有人預料到的一件事是監管的明確性。有幾種方式可以實現這一點。”
現在一個非常重要的主題是沒有不良因素。在2022年和2023年的大部分時間裡，各種罕見、瘋狂的不良因素都在發生。
全球宏觀市場的波動通常超出了歷史範圍。根據聖克拉拉大學榮譽教授、研究歷史投資回報的愛德華·麥克誇裡的分析，2022年是美國債券投資者有史以來最糟糕的一年：「即使你回溯250年，也找不到比2022年更糟糕的一年。”
自大蕭條以來，2022年是經典的60/40股票和債券投資組合的最糟糕的一年。
影響力甚至更大的是私人市場——這影響了我們的創投領域。首次公開募股的籌資額下降了95%，交易數量比前一年下降了85%。
區塊鏈市場遭受了所有這些，加上SBF(Sam Bankman-Fried)的500萬人犯罪行為和半打貸款機構的荒謬槓桿，加密貨幣市場總市值下降了70%。
在我看來，這些都是一代人中罕見的奇怪事件。在接下來的10到15年裡，沒有人會再向槓桿加密貨幣對沖基金提供沒有抵押品和透明度的貸款。 （經歷了25年的週期，我知道下一代會有人再次這樣做！）
以下是許多人認為是區塊鏈歷史上災難性事件浪潮的視覺化圖表。
由於這些因素都無法摧毀區塊鏈，這些超級糟糕事件的消失，從邊際上看，是一件極其積極的事情。另一個重大的正面因素是消除了一些曾經阻礙我們行業發展的監管障礙，以及那些希望投資於這個新資產類別的機構。
在過去的一年裡，對一些備受關注的案例做出了積極的裁決，例如裁定Ripple公司的原生TokenXRP不是證券，以及灰度公司在針對其比特幣ETF申請的訴訟中獲勝。在我們看來，這些可能表明區塊鏈的監管清晰度正在實現，這使得美國能夠進一步推動創新。
自從1月推出現貨比特幣ETF以來，機構的採用速度似乎正在加速。
隨著2024年4月下旬預期的減半事件的臨近，我們相信這些正面因素的趨同將為下一輪牛市提供強勁的追風力量。
此外，區塊鏈從「撥接上網」轉向「寬頻」可能正在發生。我們可以透過以太坊第二層和超大規模區塊鏈的成長看到這一點。
我們經歷了三個完整的瘋狂週期——大規模的漲勢，然後，不幸的是，面臨大約85%的下跌。我認為我們現在正處於第四個大周期的開始。
2022年股市崩盤對機構有了巨大的“分母效應”，他們真的大幅撤出了對私人市場的投資。隨著股市再次創下歷史新高，他們可以再次投資私人市場，因此我認為未來18或24個月可能會成為加密貨幣的強勁牛市。
這是一個關鍵時刻，過去幾年來資本市場和區塊鏈領域的這些創傷性、可怕的事件已經消失，再加上像減半和監管清晰度這樣的積極因素——所有這些都同時發生。
2.最被忽視的資產：重新檢視比特幣的可程式性
比特幣是世界上最被忽視的資產如果我告訴你有一種資產：
- 9000億美元的市值（比Visa大60%）
- 260億美元的每日交易量（比蘋果多250%）
- 50%的年化波動率（比特斯拉低20%）
- 全球有超過2.2億持有者（全球有2.2億以上人口的國家數量：六個）
……在過去的10年裡被世界上「主要」的金融機構忽視和排斥？ ETF會讓你滿意嗎？
不會。特別是當相對於其規模和規模而言，比特幣仍然是世界上最被低估和未被充分金融化的資產之一。
比特幣是加密生態系統中最獨特的資產之一。其市值和交易量約為以太坊的2.5倍。比特幣網路是數位黃金庫。它是一個由全球最快超級電腦約500倍的運算能力所支援的堡壘。全球擁有2億多比特幣持有者，而以太幣持有者僅有1400萬。比特幣在法規灰色地帶獨自站立，被公認、分類和視為數位商品。
如果華爾街的金融系統不願意為比特幣建設，那麼比特幣將不得不為自己建立一個金融系統。
如果區塊鏈技術可以幫助銀行為未受銀行服務的人提供服務，那麼最明顯的途徑是透過比特幣在拉丁美洲、非洲和亞洲的全球分佈。這已經涵蓋了數百萬人。如果我們預計最終將有數兆美元的價值流入鏈上，那麼沒有比比特幣網路更安全和更具彈性的網路了。隨著比特幣的用戶數量達到十億以上，他們希望做的將不僅僅是儲存和轉移資產。資本和技術很少停滯不前。這一次也不例外。
1）比特幣是一種技術
儘管比特幣被忽視為一種資產，但作為一種技術，它可能被忽視更多。比特幣在可擴展性、可編程性和開發者興趣方面一直落後。我在2015年首次嘗試在比特幣上建設，那是摩根大通加密貨幣研發的早期階段。除了彩色幣和側鏈，當時幾乎沒有其他可以探索的東西。這些都是如今非同質化Token（NFT）復興和第二層協議的早期先驅。
當時的結論是：在比特幣上建立太難了。問問David Marcus，前PayPal總裁兼Meta Diem穩定幣的共同創造者。他現在正在建造一家比特幣支付公司Lightspark。最近，David在推特上寫道：“在比特幣上建造至少比使用其他協議難5倍。”
作為貨幣和技術，比特幣的福祉也是其詛咒：
抗拒改變：這使得比特幣具有強大的穩定性，但也導致其發展緩慢。升級很難獲得批准，並可能需要3-5年才能完成安裝。
設計簡單：這使得比特幣不容易被利用，但也使其靈活性較低。比特幣區塊鏈的未花費交易輸出（UTXO）模型非常適合作為簡單的支付交易帳本。然而，它基本上與需要更高級金融應用所需的複雜邏輯或循環不相容。
10分鐘的區塊時間：這有助於自2013年以來比特幣網路實現100%的運行時間（這是一個罕見的成就），但也使其無法適應大量的消費者體驗。
如今，我看到比特幣的發展停滯是一種暫時的非結構性狀況。一個去中心化的金融系統可能終於出現了，而比特幣是其基礎。儘管它的發展路徑不同，但其潛力與當今以太坊上的去中心化金融（DeFi）相似或更大。
2）為什麼是現在？
在過去幾年裡，比特幣開啟了一條新的發展軌跡：
Taproot 升級（2021年11月）：這次升級擴展了比特幣交易可以儲存的資料和邏輯量。
序數銘刻（2023年1月）：一種透過Taproot 實現的協議，可以將豐富的資料銘刻到每個聰（總計為2.1千萬億）。這為非同質化Token提供了元資料層。
BRC-20 Token（2023年3月）：一種序數銘刻的類型，可實現部署、鑄造和轉移功能。
可替代和非可替代資產的釋放在2016-2017年間掀起了以太坊上去中心化金融和非同質化Token活動的第一波浪潮。這種成長的早期跡象現在也開始浮現。由於序數銘刻的推動，2023年比特幣每筆交易的平均費用增加了20倍。
比特幣注定會走自己的道路，但很明顯，為比特幣建造者打開了一個新的設計空間。
更大的宏觀趨勢在比特幣社群內引發了心理轉變，並重新激起了比特幣投資者對比特幣上的去中心化金融的興趣：
第二層採用：像Arbitrum 這樣的第二層協定在2023年主導了新的去中心化金融活動。這表明可以在不改變基礎層的情況下擴展區塊鏈容量和可編程性。
傳統機構的接受：比特幣通過ETF 的批准突破了一個重大的監管障礙，吸引了資本流入和創業者的關注，並重新回到了比特幣的生態系統。 BlackRock 和Fidelity 正在激活華爾街的緩慢但強大的引擎。交易平台正在迫不及待地尋找比特幣流動性的每一個邊際來源。這可能很快就會將他們吸引到去中心化金融領域，尤其是像Fordefi 這樣的新機構級去中心化金融網關的出現。
加密原生機構的失敗：當像FTX、BlockFi、Celsius 和Genesis 這樣的交易對手出現問題時，這就成為了加密領域自己的全球金融危機。整個一代投資者對將他們的比特幣託付給中心化金融服務失去了信心。
事後看來，顯然會有一個突破性時刻，技術突破和宏觀趨勢正在朝著比特幣上的去中心化金融迎來的時刻趨於融合。現在是抓住這一刻的時候。
3）半兆美元的機遇
讓比特幣實現去中心化金融的獎勵是令人心動的。除了社會和經濟的重要性外，每個早期的建設者和投資者都應該問自己：如果它成功了，比特幣上的去中心化金融價值有多大？
以太坊的市值約為3,000億美元，承載了今天大部分的去中心化金融活動。建立在以太坊上的去中心化金融應用在歷史上佔據了以太坊市值的8%到50%之間的範圍。目前，它們約佔市值的25%。 Uniswap是以太坊上最大的去中心化金融應用，市值為67億美元，約佔以太坊上所有去中心化金融應用的9%左右。
如果比特幣上的去中心化金融達到了以太坊的規模，我們可以預期比特幣上的去中心化金融應用的總價值將達到2,250億美元（佔比特幣市值的25%）。隨著時間的推移，它的範圍可能在720億美元到4,500億美元之間（佔比特幣市值的8%到50%）。這假設比特幣的當前市值沒有改變。
比特幣上領先的去中心化金融應用最終可能價值200億美元（佔比特幣的2.2%），範圍在65億美元到400億美元之間。這將使其成為加密生態系統中市值排名前十的最有價值的資產之一。比特幣幾乎又回到了兆美元的資產規模。然而，它仍然擁有一個尚未開發的半萬億美元的機會。
4）展望未來
在過去的三年裡，比特幣的可程式性進展正在逐漸形成浪潮。其中的範例包括：Stacks、Lightning、Optimistic rollups、ZK-rollups、Sovereign rollups、Discreet Log Contracts。更近期的提議包括Drivechains、Spiderchain和BitVM。
然而，贏得比特幣上實現去中心化金融的解決方案不僅僅是技術上的優勢。實現比特幣上的去中心化金融的成功方法需要以下幾點：
A.與比特幣經濟的一致性：任何可編程的比特幣層都應直接與比特幣的經濟價值和安全性相關聯。否則，用戶可能會認為它對比特幣具有敵對性或寄生性。一致性可以透過將BTC 作為第二層抵押品和燃料支付的橋接來實現。也可以涉及使用比特幣網路進行結算和數據可用性。
B.無需改變基礎層的可行性：一些提議的解決方案需要對比特幣進行硬分叉或軟分叉，這意味著系統範圍的升級。考慮到這類升級非常罕見，這些解決方案不太可能成為早期的競爭者。然而，有些方案值得長期追求。
C.模組化架構：成功的解決方案需要具備足夠的可升級性，以融入新的技術進步。我們已經看到區塊鏈託管、共識設計、虛擬機器執行和零知識應用等領域的技術前沿正在改變。封閉的、具有專有技術堆疊的半封閉系統將無法跟上步伐。
D.無需信任的橋接：將資產從一條鏈橋接到另一條鍊橋是非常困難的。如果操作正確，它的挑戰程度與星際航行一樣高，因為可能涉及各種潛在的問題，從延遲不匹配到致命性漏洞。在實際環境中，很少有分散化的橋接嘗試並得到驗證。一個例子是tBTC，它不斷發展其設計和分散化程度。
E.不懈的努力：成長需要關注兩個受眾群體：1）當前的比特幣持有者和2）未來的比特幣建設者。這兩個群體都以難以捉摸的方式分散在各個地方。交易平台持有約10-20%的比特幣總供應量。約100億美元的比特幣以各種Token形式存在於以太坊上。開發者的關注點分散在多鏈、多層的技術堆疊中。吸引這兩個群體需要一種「在他們所在的地方與他們相遇」的思維方式。
比特幣被忽視的時代可能終於要結束了。在ETF時代之後，華爾街終於意識到比特幣作為一種資產的明顯性。下一個時代將是關於比特幣作為技術以及對比特幣建設的重新激發的興奮。
3、具有基本吸引力的協議
我們相信，數位資產投資領域正處於轉折點，傳統和更基本的框架將被應用於數位資產投資。
我們的方法是創建一個可持續、可重複的投資流程，我們認為，實現超額收益的最一致方式是投資於具有基本原因超越比特幣和整個行業的Token。
我們的一個主要觀點是，Token是一種新的資本形式，正在取代一代企業的股權。具有產品市場適應性、由強大管理團隊指導並具有可持續單元經濟路徑的底層協議的Token將在未來的周期中表現最佳。
我們相信，這種方法將相對於市場指數產生顯著的風險調整後回報，因為投資者開始理解如何評估數位資產的價值。
以下是我們對一些領域的案例研究，其中包含了這些類別中可投資的特定協議的範例。
1）比特幣活動增加
比特幣的活動正在增加- 不僅僅是該資產本身的交易，隨著比特幣ETF的推出，還有新的用例激增，其中許多是由第二層解決方案帶來的可編程性，為原本僵化的比特幣協議帶來了新的可能性。
在比特幣的歷史過程中，它一直被定位為“數位黃金”，許多人仍然認為這是它的主要價值主張。現在和將來都是如此。最近，擴展比特幣的想法超越僅僅作為價值儲存開始引起關注，令人興奮的是，我們開始看到基礎層創新，例如底層協議中的序數，即去中心化的資產版權證明（NFT）的比特幣版本，早在去年初就已經推出。
數據表明，今年比特幣協議的交易費用在底層協議的序數持續用戶參與的推動下飆升。
由於比特幣區塊鏈的吞吐量有限，礦工有動力優先處理支付更高費用的交易。因此，為了爭奪區塊空間，參與者支付更高的交易費用，這就是為什麼隨著序數參與者的增加，比特幣交易費用也在上漲的原因。費用和用戶活動的增加有兩個令人振奮的方面。
首先，更複雜交易平台支付的更高費用轉化為比特幣礦工的收益增加。這有助於進一步加強比特幣網路的安全性，特別是隨著每次減半，礦工的區塊獎勵逐漸減少。在某個時間點，為了持續激勵礦工的算力來保護網絡，交易費用將需要足夠增長以取代減少的區塊獎勵。
其次，用戶活動令我們感到興奮，因為它表明用戶有機地需求以新穎的方式使用比特幣協議，而不僅僅是作為數位黃金或無需許可的價值轉移。比特幣是最有價值、最廣泛採用、最安全和最去中心化的加密貨幣，因此可以說是作為全球結算層的最佳候選者，然而目前基於比特幣的加密經濟體規模相對較小。如果僅僅將8500億美元以上的資本基礎的一小部分用於去中心化金融應用的流動性，就有巨大的價值創造潛力。
如果對這些新型應用和用例的需求持續成長，其中很大一部分活動將不得不發生在支援更高交易吞吐量和複雜性的第二層網路上，例如Stacks。
2）收入生成協議案例研究: Stacks
Stacks是一個通用的智能合約網絡，將類似於以太坊的智能合約可編程性引入比特幣（類似於以太坊上的Arbitrum這樣的第二層網絡，在之前的區塊鏈簡報中有討論）。它使用一種名為”Proof of Transfer”的共識機制，基本上將Stacks與比特幣錨定在一起，並使其從最經過時間驗證的區塊鏈網路的安全性中受益。比特幣可以橋接到Stacks並在應用中使用，Stacks的參與者透過保護區塊鏈賺取以比特幣計價的收益。
在比特幣的歷史上，由於多個因素的交匯，比特幣正處於一個特殊的時刻，這些因素推動了人們對其的增加興趣：序數活動的增加，現貨比特幣ETF的推出以及預計於四月份進行的減半等。用戶正在用行動表達自己的選擇，並表示他們希望以前未被充分利用的大規模資本基礎尋找使用比特幣協議的新方法。
Stacks致力於為比特幣帶來創新，這項使命既令人振奮又及時。有趣的是，在當下，Stacks是唯一一個在比特幣上實際運行的通用智能合約第二層網絡，而以太坊生態系統中有數十個競爭的第二層網絡爭奪市場份額。雖然隨著時間的推移可能會出現多個可行的比特幣第二層網絡，但鑑於其市場先行地位，我們認為Stacks在相當長的一段時間內對於任何新的競爭對手都具有競爭優勢，並且我們預計新競爭對手會出現。
一個值得關注的重要事件是Stacks協議在四月份的Nakamoto升級。這將透過提高網路吞吐量、降低交易成本和提高安全性，實質改善Stacks的用戶體驗。我們的一個核心主題是，隨著第二層網路和超大規模區塊鏈的成長，區塊鏈目前正經歷從「撥號」到「寬頻」的時刻，與網路速度加快後出現的無法預見的大量網路業務相似，區塊鏈基礎設施的改進可能催生出大量新的用例。因此，我們認為Nakamoto升級可能會刺激更多的Stacks創新，為以比特幣作為基礎層的DeFi、NFT等領域創造一個更充滿活力的生態系統。
最近一段時間，Stacks網路的每月交易和費用激增，進一步證明了用戶對比特幣上新用例的需求。我們相信，在Nakamoto升級之後，隨著比特幣的關注度在ETF推出和減半過程中持續增加，這一趨勢將會變得更加明顯。
3）去中心化交易平台的成長
如今，最常用的區塊鏈應用與交易有關，無論是在像Coinbase和BN這樣的中心化交易平台，還是在像Uniswap和dYdX這樣的去中心化交易平台上。交易是一種核心的人類活動，已經存在了數千年，並且有著不可避免的需求。即使在去年低波動率的熊市期間，交易場所仍繼續產生可觀的收入。
在更廣泛的交易平台類別中，去中心化交易平台（DEX）一直在從中心化交易平台（CEX）獲得主要份額。我們認為，有多個長期的結構性助推因素推動著去中心化交易終端市場的成長，使其具有吸引力。
在FTX崩盤之後，對中心化交易平台的信任受到了重大打擊，該行業至今仍面臨部分負面影響。雖然情況正在好轉，中心化交易平台已經加強了其商業模式和合規實踐，但交易者也開始以不斷增加的速度轉向去中心化交易場所，其中資產保管更加安全，訂單簿更加透明。
第二個結構性助推因素是，在交易領域，永續合約的成長速度遠遠超過現貨交易。這是因為永續合約具有更高的資本效率，就像傳統市場一樣。因此，相對於中心化交易平台提供的永續合約，相對較新的去中心化永續合約市場穩定成長。去中心化永續合約現在佔中心化交易平台交易量的3%。
我們認為去中心化交易平台具有更大的市場份額獲取潛力，因為它們為交易者提供了許多優勢，包括更好的資產靈活性和控制、隱私、安全性，以及潛在的較低交易成本。
4）收入生成協議案例研究：dYdX
dYdX是一個用於交易永續合約或稱為”perps”的鏈上去中心化交易平台。 dYdX是市佔率領導者，在永續合約去中心化交易平台市場擁有超過40%的交易量份額，我們相信這種主導地位將會持續下去。
作為基本面投資者，我們關注的是可持續的正向單位經濟指標。我們認為dYdX有趣的關鍵原因是，過去一年，其單位經濟指標已經呈現正向變化。其商業模式非常簡單。他們收取佣金費用，大約是交易量的2.5個基點，並支付客戶獲取成本。 dYdX在健康的40%利潤率下，獲得大約一個基點的交易量利潤。
第二個原因是去年底開始出現了資本配置的轉折點。 dYdX在12月份的v4升級中開始以股權股利的形式向Token持有者返還資本。現在，dYdX協議的利潤直接分配給Token持有者，使Token價值的增值變得具體化。
從協議估值的角度來看，dYdX很有吸引力。以目前的股息收益率來看，它的股息收益率約為15%，相對於任何其他傳統資產來說都具有吸引力，尤其是在高利潤率、月度增長率為兩位數的業務背景下，這一估值尤為便宜。
綜上所述，在未來一年內，你可以構想一個合理的情景，在這個情景中，dYdX協議的價值將超過100億美元，相對於目前的市值將增長超過3倍。在此期間，Token持有者將繼續從股息收益率中受益，並且還有潛在的底層協議價格上漲，因為其繼續增長。
4.比特幣減半的影響
比特幣協議的貨幣供應功能與紙幣完全相反。比特幣的供應和幣分配規則完全基於數學，透過設計是可預測和透明的。
「總流通量將達到21,000,000枚比特幣。當網路節點產生區塊時，比特幣將分配給它們，每四年減半一次。前四年：10,500,000枚比特幣。接下來的四年：5,250,000枚比特幣。再接下來的四年：2,625,000枚比特幣。再接下來的四年：1,312,500枚比特幣。以此類推……”
——Satoshi Nakamoto，《密碼學郵件列表》，2009年1月8日
據預測，下一次減半將在2024年4月20日發生。挖礦獎勵將從每個區塊的6.25 BTC減少到3.125 BTC。
在我們看來，這相對簡單：如果對新比特幣的需求保持穩定或增加，而新比特幣的供應減少一半，這將迫使價格上漲。
1）減半對價格的影響
有效市場理論認為，如果我們所有人都知道將要發生的事情，那麼它必定已經在定價中考慮進去了。引用一句被歸功於華倫巴菲特的話，「市場幾乎總是有效的，但『幾乎』和『總是』之間的差距對我來說就是800億美元。」因此，即使我們認為每個人都知道某個事實，並不代表沒有大量的利潤可獲得。
“在一個人們相信效率的市場投資，就像和一個被告知看牌沒有任何好處的人打橋牌。”
— 華倫‧巴菲特， 1984年，引自戴維斯（1990年）
如果對新比特幣的需求保持穩定，而新比特幣的供應減少一半，這將迫使價格上漲。以往，在減半事件之前，比特幣的需求也會增加，因為人們預期價格會上漲。
多年來，我們一直強調減半是一個重大事件，但它需要數年時間才能完全發揮作用。
在我們2022年11月的區塊鏈信函中，我們透過研究每次減半後存量流動比率的變化，對減半對價格的影響進行了分析。以下是我們在分析中包含的圖表，它也預測了接下來可能發生的情況。
當我們做出這個預測時，比特幣的價格是17,000美元。根據模型的預測，比特幣在2024年4月的下一次減半時將達到35,000美元以上。根據以往漲勢的平均持續時間，減半後的高峰將在2025年8月到達，屆時比特幣可能達到148,000美元。
目前，比特幣的價格已經超過了我們在減半日期預測的35,500美元/比特幣，現在已經高出該預測的60%。
2）RWA的發展
在區塊鏈上，我們一直在研究和投資的領域是RWAs，即將真實世界資產進行Token化。我們認為，某些以Token形式表示的資產可能會因為在基於區塊鏈的平台上在地化而獲益匪淺。這些好處包括增強的流動性、民主化的所有權、更好的安全性和透明度，以及與傳統系統相比更低的成本。
在RWAs中，一個不斷增長的細分領域是Token化的美國國債，尤其是在過去幾年利率上升的情況下。自2023年初以來，Token化國債的總價值已增加了7.4倍。
除了上述好處之外，全球可近性是由於RWAs而實現的重要突破。我在亞洲期間與韓國和新加坡的人們交流，他們談到了透過DeFi無縫存取Token化美國國債的能力。
