作者：Konstantinos Tsoulos，Medium；編譯：鄧通，金色財經
摘要
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Eigenlayer 正在引入強大的再質押原語；質押的 ETH 可以「重新委託」以保護其他網路或應用程式的安全。
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與用於流動質押的LST 類似，流動性質押代幣（LRT）協議充當中間協議，接受ETH 或LST 資金，將其存入Eigenlayer 精心策劃的服務列表中，並返回可在DeFi 中使用的存入資金的「收據」 。
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迄今為止，Ether.fi 一直是LRT 協議中的先驅和TVL 領導者。
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再質押和LRT 的引入為交易和風險調整回報帶來了一系列機會。
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由於引入了額外的基礎設施層和智能合約，再質押放大了削減和技術風險。流動性再質押代幣協議又增加了一層智慧合約風險。
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受歡迎的stETH/ETH 循環交易預計將在選定的場所將接力棒傳遞給高年利率LRT 循環策略。
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wETH 借貸利率最終應該會走高，可能介於平均質押和再質押獎勵率之間。
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雖然Aave 和Compound 等公司可能不會很快將LRT 作為抵押品，但Morpho Blue、Euler v2 和Ajna 等新型信貸市場正在成為槓桿再質押的場所。
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參考wETH 利率的利率互換變得勢在必行。
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ETH 信貸市場正在呈現的格局是流動性更加分散、利率和利率波動性更高以及跨貨幣市場套利機會有吸引力。 DeFi 信用中心的IPOR 願景比以往任何時候都更加重要。
近幾個月來，流動性再質押和新型借貸協議的出現一直主導著市場敘事，並吸引了DeFi 用戶和資本的注意。
在本文中，我們簡要介紹了再質押作為一種新的DeFi 原語，並思考了這項強大的技術可能對未來幾年的DeFi 利率格局產生的影響。隨著新貸款協議的出現，信貸市場的流動性變得越來越分散，我們討論了再質押帶來的風險和機會。
特徵層和重新定位原語
顧名思義，再質押意味著「重新委託」抵押的ETH，它保護以太坊PoS 網絡，以保護稱為主動驗證服務(AVS) 的其他網絡或應用程式的安全。
在這種背景下，AVS 正在利用以太坊驗證器服務進行運營，「借用」經過考驗的去中心化網路和以太坊經濟足跡所能提供的安全性和去中心化性。在供應方面，ETH 質押者和驗證者可以決定透過向其他去中心化網路、基礎設施和應用程式提供其質押和驗證者服務來承擔額外的削減風險，以換取額外的收益。
Eigenlayer：連接驗證器與AVS 的市場
再質押原語是由Eigenlayer 協議引入的。 Eigenlayer 本質上是AVS 和驗證器連接的市場。 EigenDA 預計將成為第一個投入生產的AVS，利用Eingelayer 的質押來降低L2 的數據可用性成本。截至撰寫本文時，只有大約十幾個AVS 已加入Eigenlayer。
從技術角度來看，Eigenlayer 是一組與以太坊質押互動的智慧合約。目前在測試網中，該協定將允許使用者從已安裝的AVS 清單中選擇他們願意保護的服務。支持兩種形式的再質押：
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原生再質押－單獨的質押者可以使用他們的質押和驗證器基礎設施來參與；
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流動性再質押－流動性質押代幣（LST）持有者（例如Lido stETH）可以簡單地將其流動性質押代幣存入Eigenlayer。
在原生再質押的情況下，Eigenlayer 最終在提現過程中引入了一個中間步驟；驗證者不是與以太坊網路共享提款憑證，而是將這些詳細資訊（並將資金存入）共享到名為Eigenpod Eigenlayer 的智能合約。在以太坊層面，Eigenpod 合約地址成為提現地址，而Eigenlayer 則控制削減條件。簡而言之，Eigenlayer 充當以太坊質押技術堆疊中的中間件。
如果發生削減，以太坊會“收到通知”，被削減的資產將從Eigenlayer 中撤回。在流動性再質押的情況下，削減要簡單得多，因為它只需要LST 持有量“易手”，而無需以太坊質押層的參與。
Eigenlayer 目前正處於測試網階段，預計主網將於2024 年夏季某個時間推出。隨著「積分」的引入作為潛在空投的先兆，Eigenlayer 成為了目前DeFi 領域的熱門話題。 TVL 已成長至80 億美元，而流通的LST 供應量的10% 已存入Eigenlayer。
10% 的LST 供應量已存入Eigenlayer
支持的AVS 清單以及由此產生的回報範圍仍然是任何人的猜測。目前，儲戶只是進行嘗試，沒有進行質押活動，市場參與者正在嘗試對Eigenlayer 空投的價值進行定價。
與再質押生態系統主要參與者的對話表明，Eigenlayer 主網的啟動以及由此產生的「風險分層」可能會提供比stETH 獎勵率高出5-15% 的回報機會。這裡需要額外注意的是，再質押獎勵可能由某些AVS 以ETH 以外的代幣形式支付，導致再質押收益率出現更大的波動。
流動性質押代幣— LRT
與在以太坊網路上質押的ETH類似，在特徵層上押注的ETH不能在DeFi中使用，也不能在完成提現過程之前轉移。特徵層有一個等待期為7天的取款佇列。已經出現了幾種引入流動性重置代幣(LRT)的協議，用戶將ETH或LST存入中間協議，該協議充當AVS的「管理員」進行重置，並返回可用於DeFi的存款「收據」。
除了這種結構明顯的資本效率優勢之外，LRT 還可以在削減時充當額外的防線。
透過LRT，再質押部位以流動形式代幣化，允許清算人簡單地接管而無需強制提款（這會降低AVS 的安全性）。在主網啟動之前，LRT 協議只是接受資金以換取Eigenlayer 和協議特定的積分。
再質押的類型
機會
再抵押原語可以說是去中心化和ETH 的一大福音。 Rollup、其他L1、預言機或任何軟體服務都可以「借用」以太坊的安全性。透過再質押，以太坊的實用性和價值不斷增加。
一旦Eigenlayer 在主線上線，ETH 持有者將獲得廣泛的風險調整回報選擇。
LRT 的推出為交易和收益開闢了廣闊的天地。
這些資產作為信貸市場的抵押品，為流行的循環交易帶來了新的活力，該交易現在將專注於再質押和瞄準更大的APR。
ETH 持有者的新高效領域
風險
由於引入了額外的基礎設施層和智能合約，再質押顯然會放大削減和技術風險。流動性再質押代幣協議又增加了一層智慧合約風險。
「再質押」總是有利有弊，特別是在不應用正確的風險管理原則的情況下。 Vitalik 在2023 年的貼文中警告不要讓以太坊的（社會）共識超載，並強調了重新投資時謹慎決策的重要性。一個合理的擔憂是，再質押原語可能會產生“二階效應”，因為它可能會刺激過度冒險。 Eignelayer 的創始人在一篇精彩的帖子中駁斥了這些擔憂，認為這些擔憂是錯誤的，並引入了池安全和歸因安全的概念。
Eigenlayer：「集中和可歸因的安全」還是只是過度冒險？
就DeFi 和LRT 的具體情況而言，可以合理預期LRT 脫鉤會更加頻繁，級聯清算事件的風險也會增加。在這種情況下，LRT（也可能是LST）可以充當釋放閥。
脫鉤和清算無疑創造了有吸引力的機會，但也可能導致ETH 長期波動並阻礙機構採用。目前看來，部分削減尚未實施，這表明再質押者的32 ETH 質押金將完全流失。
在這種情況下，對ETH 價格的影響並不直接。雖然本地再質押者的ETH 被削減將被燒毀（通貨緊縮），但再質押的LST 大幅削減本質上會導致所有權轉移並可能導致拋售壓力。
單一LRT 協議的潛在主導地位，扮演類似於Lido 的合格AVS 清單的「管理者」角色，用於質押，實際上可能會導致隨著時間的推移去中心化程度降低。
信貸市場中wETH 借款利率的驅動因素
在再質押之前，在DeFi 中部署ETH 的機會相當有限。隨著多種LST（主要是stETH）作為藍籌信貸市場的合格質押品的加入，以及相關資產（如stETH/ETH）的高貸款價值比(LTV) 的引入，槓桿質押成為主要用例。
在Shapella升級中，借來的wETH可以用來發揮不同LST的「repeg」作用。以wBTC 抵押品借入wETH 也可能被用作BTC/ETH 多頭交易的一種（相當低效）的表達方式。
在Shapella升級之後，取款的風險降低以及隨後的非流動性溢價的消除，利用LST協議進行槓桿投資的“清洗和重複”策略(將LST存入信貸市場，借入更多的wETH並保持循環)成為唯一的遊戲。
Lido 獎勵率和wETH 借款率之間的價差一直是DeFi 領域最受關注的問題之一。
stETH 獎勵率已成為wETH 借款利率的上限，利差在2023 年間歇性反轉。
Lido 獎勵費率— ETH 借款利率的上限
隨著越來越多的人參與交易，越來越多的ETH 被質押（質押比例達到25%），並且網路上的活動總體保持低迷，利差在去年持續下降。
可以合理地假設，流行的stETH/ETH 循環交易很可能已經結束。
最受歡迎的一鍵槓桿質押平台之一上的ETH APY 的歷史演變說明了上述情況。專業槓桿質押者越來越多地使用Morpho Optimizer 改進的速率進行循環，試圖在每個循環中「擠壓」一些額外的基點。
stETH 循環交易已經結束了嗎？
LRT獎勵率－新的引力？
再質押本質上提高了ETH 持有者可獲得回報的上限。這裡自然提出的問題是，ETH 的借貸利率是否仍會受到stETH 獎勵率的“限制”，或者未來再質押和LRT 提供的利率是否會成為新的引力。
純粹憑直覺，不斷擴大的機會集合創造了對槓桿的需求增加。最終將允許wETH 借款利率以更高的利率結算，可能介於平均質押和再質押獎勵率之間。在最近幾週Aave 上對wETH 的需求增加似乎與此觀點一致。
Aave 上的ETH 需求最近一直在增加
利率從這裡開始攀升？
儘管如此，對信貸市場格局的深入分析呈現出更為微妙的景象。
這裡微妙的一點是，在根據風險進行調整後，承諾的額外回報的吸引力要低得多，因此很可能不會從一開始就主導資金流。
類似的評論也適用於積極參與LRT 循環交易的DeFi 參與者的百分比。
就上下文而言，在ETH 總供應量中，目前有25% 被質押，其中約45% 在LST 協議中。目前約有10% 的LST 供應量存放在Eigenlayer 中，暫時僅面臨智能合約風險。目前，主網上線後的資本保留率值得懷疑。
更有可能的是，Aave 和Compound 之類的公司不會很快將LRT 作為質押品。
wETH 信貸市場池的供應方預計將吸引更多關注和資本，並成為抵禦更高利率的支撐。
歷史上，Aave 和Compound 在引入資產方面一直非常保守。風險厭惡已成為傳統信貸市場DNA的一部分。儘管如此，這最終還是暗示了這樣一個事實：貸款池原語是這些市場的基本組成部分。新穎的孤立市場設計（參見Morpho Blue、Euler v2、Ajna）的出現允許長尾資產的無需許可的加入。
隨著第一個LRT 池已經在Morpho Blue 上推出，很明顯，新的信貸市場將成為槓桿重新抵押的場所。
總而言之，ETH 信貸市場的發展格局是：
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流動性更加分散；
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至少全面提高利率和提高利率波動性；
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跨地「套利」機會。
參考wETH 利率的利率互換變得勢在必行。
Aave V3 上的ETH 借貸利率
低流動性和新資產推動Morpho Blue 利率走高
分散化的流動性、「智慧」循環和DeFi 的信用中心
循環交易不一定會消失，它只是在不斷發展。
槓桿質押已經變得更具競爭力，需要從不同場所優化費率來源或間歇性鎖定點差。
使用利率掉期間歇性鎖定利差可以提高循環策略的APY
流行的stETH/ETH 循環交易很快就會將接力棒傳遞給「槓桿再質押」。
循環LRT/LST 或LRT/ETH 對將成為選定場地的下一個利基高年利率策略。
假設與wETH 借貸的利率差異果斷反轉，並且與LRT 的利差仍然有吸引力，那麼未來借貸stETH 的需求增加是一種明顯的可能性。