原文標題：PROTOCOLSWITHFUNDAMENTALTRACTION
原文作者：CosmoJiang，LiquidStrategies投資組合經理；ErikLowe，內容主管
原文來源：PanteraCapital
編譯：Yvonne，火星財經
我們相信，我們正處於加密資產類別的轉折點——傳統和更基本的框架將應用於數位資產投資。
我們的方法是創建一個可持續、可重複的投資流程，作為該流程的一部分，我們認為最能持續產生超額收益的方法是投資那些有根本理由超越比特幣和更廣泛行業的代幣。
我們的一個決定性論點是，代幣是一種新的資本形成形式，正在取代一代企業的股權。在未來的周期中，具有產品市場契合度、由強大的管理團隊指導、具有永續單位經濟效益的代幣協議將表現最佳。
我們相信，隨著投資者開始了解如何對數位資產進行估值，這種方法將產生相對於市場指數的可觀風險調整回報。
以下是幾個我們看好的領域的案例研究，並附有這些類別中可投資協議的具體實例。
1. 比特幣活躍度回升
比特幣的活躍度正在回升——不僅是上個月推出的比特幣交易所交易基金（Bitcoin ETFs）所帶來的比特幣資產本身的交易，還有新用例的激增，其中許多用例都是由L2實現的，二層為原本僵化的比特幣協議帶來了可程式性。
在比特幣歷史發展的大部分時間裡，它都被定性為 “數位黃金”，許多人仍然認為這是它的主要價值主張——無論是現在還是將來。最近，將比特幣延伸到價值儲存之外的想法開始受到關注，令人興奮的是，我們開始看到一些基礎層創新，例如去年年初推出的比特幣版 NFT——Ordinals。
數據顯示，由於用戶對Ordinals的持續參與，比特幣協議交易費今年一直在飆升。
由於比特幣區塊鏈的吞吐量有限，礦工有動力優先處理支付更高費用的交易。因此，為銘文競爭區塊空間，他們需要支付更多的交易費用，這也是為什麼比特幣交易費用會隨著Ordinals銘刻的增加而增加。費用和用戶活動的增加是一個令人興奮的發展，原因有二。
首先，更複雜的交易帶來的更高的費用轉化為比特幣礦工更高的收入。這有助於進一步確保比特幣網路的安全，特別是隨著時間的推移，礦工區塊獎勵會隨著每次減半而減少。在某些時候，交易費用需要成長到足以取代不斷減少的區塊獎勵，以持續激勵礦工的人力，確保網路安全。
其次，用戶活動讓我們感到興奮，因為這表明用戶對以新穎的方式使用比特幣協議的有機需求，而不僅僅是數位黃金或無權限的價值轉移。比特幣是最有價值、廣泛採用、安全和去中心化的加密貨幣，因此可以說是充當全球結算層的最佳候選者，但目前建立在比特幣上的加密經濟規模相對較小。如果 8,500 億美元以上的資本基數中哪怕只有一小部分作為流動性部署到去中心化金融應用中，都會產生巨大的價值創造潛力。
如果對這些較新應用程式和用例的需求持續成長，那麼大部分活動將不得不在能夠支援更高的交易吞吐量和複雜性的第二層網路（如 Stacks）上進行。
創收協議案例研究：Stacks
Stacks 是一個通用的智慧合約網絡，它為比特幣帶來了類似以太坊的智慧合約可編程性（類似於先前區塊鏈中討論的以太坊上 Arbitrum 的第二層）。它使用一種名為 「轉移證明」（Proof of Transfer）的共識機制，從根本上將 Stacks 固定在比特幣上，使其受益於最久經考驗的區塊鏈網路的安全性。比特幣可以橋接到 Stacks，並在應用程式中使用，而 Stacks stackers則可以獲得以比特幣計價的收益，以確保區塊鏈的安全。
比特幣正處於其歷史上的一個特殊時刻，多種因素交織在一起，推動了人們對比特幣興趣的增加：Ordinals活動的增加、現貨比特幣 ETF 的推出以及四月份預期的減半等等。用戶正在用腳投票，他們表示希望有新的方式來使用比特幣協議，而比特幣是一個迄今為止尚未充分利用的龐大資本基礎。
因此，Stacks 為比特幣帶來創新的使命既令人興奮，又恰逢其時。有趣的是，目前 Stacks 也是比特幣上唯一一個通用智能合約第二層，這與以太坊生態系統形成了鮮明對比，後者有數十個相互競爭的第二層在爭奪市場份額。雖然隨著時間的推移，可能會出現多個可行的比特幣L2，但鑑於其先行者的市場定位，我們相信Stacks 在相當長的一段時間內都有競爭優勢，可以與任何新出現的競爭者抗衡——我們預期它們即將出現。
即將發生的一件大事值得關注，那就是四月份 Stacks 協議的 Nakamoto 升級。這將透過提高網路吞吐量、降低交易成本和提高安全性，實際改善 Stacks 的用戶體驗。我們的核心主題之一是，隨著第二層區塊鏈和超大規模區塊鏈的發展，區塊鏈目前正經歷著從「撥號」到「寬頻」的時刻，與網速加快後出現的難以預料的網路業務廣度類似，區塊鏈基礎設施的改善可能會催生新的用例。因此，我們認為中本聰的升級可能會刺激 Stacks 上更多的創新，為以比特幣為基礎層的 DeFi、NFT等創造一個更有活力的生態系統。
最近一段時間，Stacks 網路上的月交易量和費用激增，進一步證明了用戶對比特幣新用例的需求。我們相信，在Nakamoto升級後，隨著 ETF 推出後和減半後人們對比特幣的關注度不斷提高，這一趨勢將發生轉變。
2. 去中心化交易所的發展
目前最常用的區塊鏈應用與交易有關，無論是 Coinbase 和 Binance 等中心化交易所，還是在Uniswap 和 dYdX 等去中心化交易所。交易是人類的核心活動，已經存在了幾千年，需求不可避免。即使在去年低波動性的熊市時期，交易場所仍能產生可觀的收入。
在更廣泛的交易類別中，去中心化交易所已經從中心化交易所獲得了主要的份額。我們認為，驅動DEX終端市場成長的多個長期結構性動能使其具有吸引力。
FTX 倒閉後，人們對中心化交易所的信任受到重創，如今該產業仍面臨一些負面影響。雖然大自然正在治癒創傷，中心化交易所收緊了業務模式和監管合規做法，但交易者也越來越多地轉移到去中心化交易場所，因為那裡的資產託管更加安全，訂單簿更加透明。
第二個長期推動因素是，在交易中，永續期貨的成長速度遠遠快於現貨交易。這是因為期貨與傳統市場一樣，具有更高的資本效率。因此，相對於中心化永續期貨，去中心化永續期貨這個相對較新的市場一直在穩定成長。永續 DEX 目前佔 CEX 交易量的 3%。
我們相信，DEX 有潛力佔據更大的市場份額，因為它們能為交易者帶來許多好處，包括更好的靈活性和對資產的控制、隱私性、安全性以及潛在的較低交易成本。
創收協議案例研究：dYdX
dYdX 是一個鏈上去中心化交易所，用於交易永續期貨或 “perps”。 dYdX 是市場份額的領導者，在perps DEX 市場上擁有超過 40% 的交易量份額，我們相信這種主導地位將持續下去。
作為基本面投資者，我們關注可持續的積極的單位經濟效益。我們認為 dYdX 值得關注的一個重要原因是，它的單位經濟效益在過去一年中出現了積極的變化。其業務模式簡單明了。 dYdX 的利潤約為交易量的 1 個基點，利潤率為 40%。
dYdX 在 12 月進行 v4 版本升級的同時，開始以質押獎勵（類似股權分紅）的形式向代幣持有者返還資本。 dYdX 協議的利潤現在直接分配給代幣持有者，使代幣價值的累積具體化。
從協議估值的角度來看，dYdX 很有吸引力。加上股息殖利率，它目前的股息殖利率約為15%，與其他任何傳統資產相比都很有吸引力，尤其是在高利潤率業務逐月兩位數增長的背景下，其股息收益率更是低廉。
綜上所述，在未來一年內，你可以推測出一個合理的情景，即 dYdX 協議的價值超過 100 億美元，或比現在的市值上漲 3 倍以上。在此期間，代幣持有者將繼續從股息收益中獲益，此外，隨著基礎協議的不斷發展，其價格還有可能升值。
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來源：PanteraCapital