撰文：博文，白露會客廳
2024 年2 月23 日，香港持牌交易所，又一家申請被撤回了。
老牌交易所Huobi，在「如何合規」的路上兜兜轉轉了多年，終於等到2023 年香港大舉進軍Web3 這一絕佳時機。完成香港合規落地，Huobi 便能成功「上岸」，既是扭轉形象的機會，也是業務能重新上升運轉的契機。
然而，一點點申請上的差錯，申牌之路只好從頭開始。香港虛擬資產交易所牌照申請時間最久，與證監會之間的來回拉扯，最容易錯失「先發」的良機。
1 月29 日，BitHarbour 申請被撤回；2 月7 日，Meex 申請被撤回；沒過幾天，2 月23 日，Huobi HK 申請也被撤回。不到1 個月，被撤回申請者數量完成反超，給後面還在排隊的申請者狠狠潑了一盆冷水。
截至2 月28 日，仍有21 家申請者全力以赴面對證監會的審核。香港持牌虛擬資產交易所申請究竟難在哪？誰又能搶先脫穎而出把握好時機節點？
本期文章，白露會客廳與讀者共同探討香港持牌虛擬資產交易所營運之道。
（一）申請三重點：注資資本、技術評估要求、適當人選規定
整個2023 年，港府的宣傳和動作大張旗鼓，市場和從業者都覺得這將是一舉拯救香港金融的猛藥。一片狂熱的氛圍，也催生出一種錯覺：猛藥可以隨便吃。
但事實不會偏袒那些認為「踩上風口豬都能飛」的人。篇幅331 頁的《2022 年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集( 修訂) 條例草案》，加上篇幅99 頁的《適用於虛擬資產交易平台營運者的指引》，為香港持牌虛擬資產交易平台的監管提供了極其複雜的框架。法務、技術、資本實力3 方面不做好充分的準備，根本無法將這條路走到底。
三大申請要點申請者必須認真對待：注資資本、外部評估要求、以及符合適當人選規定的人員配置。
注資資本
依據香港證監會發布的《適於虛擬資產交易平台營運者的指南》，資本準備方面，申請者必須符合2 項基本要求：
（i）平台營運者應隨時在香港實益擁有具有充分流通性的資產，例如現金、存款、國庫券及存款證（但非虛擬資產），其金額應相等於平台營運者按持續基準計算至少12 個月的實際營運開支。
（ii）平台營運者須隨時維持不少於5,000,000 港元的繳足股本。
申請前的資本準備，並不是難過的一關。對於敢於踏入交易所賽道的人來講，必定早就在所需的財力和物力上做好了思想準備，否則也不敢染指。資本上真正的考驗，更多來自香港持續營運交易所產生的成本，我們後文再提。
外部評估要求
被筆者放到第二位的是，是各類外部評估要求，包括但不限於私鑰管理、投資人保障措施、反洗錢、監控保障、網路安保等方面的工作。
從解決方法上來講，滿足相關條件的路徑其實已相當成熟；不同類型的申請者各有優勢，發揮好都能過關。對資深頭部大所背景的申請者而言，自身已有成熟的開發能力和豐富的營運經驗，需要的是補足法務與合規方面的缺口；而對傳統金融轉型的申請者與其境況正好相反，多年在香港金融市場的耕耘使其在公司管理與合規方面的能力已十分健全，更多是需要重新配置具有充分行業背景和實力的開發團隊。
純粹的創業者可能會碰到些許困難。但總體上講，申請人在流程中如果做好每一步的前期工作，便能如期應對證監會的審查；萬一其中某步驟出了差錯，做好修正也有從頭再來的機會。
至於適當人選規定，可能對所有申請者都成為了需要解決的一道坎。
適當人選與勝任規定
依據《2022 年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（修訂）條例》，證監會僅可在申請人符合資格的前提下才能批准牌照。申請人要求為：
（i）在香港成立並設有固定營業地點的公司，或在其他地方成立但在香港根據《公司條例》註冊的公司；
（ii）已通過SFC 的適當人選測試（Fit and Proper Test）的申請人。
適當人選測試的通過並非易事，條件包括：
（i）申請人至少有兩名SFC 批准的負責人員（responsible officer，即RO）監督業務，以確保申請人遵守反洗錢及打擊恐怖分子資產籌集規定及其他監管要求；也只有RO 可以出任VASP 的執行董事。
（ii）申請人的最終受益人應是能提供虛擬資產服務的人；
聚焦在每位RO 身上，既要有基礎的學歷背景，又需要在相關行業擁有3 年以上的經驗。能夠滿足條件的人選並不多，使得符合條件的RO 的服務費用也水漲船高。如果出現合作上的分歧，更是可能直接斷送一整次申請流程，重新配置人員的時間成本也更為高昂。
除高階主管外，相關人員還要滿足勝任能力要求和持續訓練要求。從管理階層到基層員工，港府的監管雖然保證每個從業人員能保持足夠的職業操守，也同時加重了每個申請人組建團隊的難度和持續營運負擔。
（二）營運兩難題：燒錢、太卷
即使拿到牌照，也不是高枕無憂。持續經營香港持牌交易所，「持牌被殺」和「狼多肉少」兩大困局也同樣棘手。
持牌被殺困局
香港科技大學副校長汪揚提出的「持牌被殺」，是香港持牌交易所營運困境最好的概括。明面上的500 萬港元只是註冊的基準線，各種營運成本的堆砌才是業者的挑戰。
一些成本可以進行合理預估。法律合規團隊、投入安全和技術資源、實施資金隔離和風險管理機制、建立審計和報告製度、員工合規培訓和教育，以及在香港本地設立分支機構儲存助記詞和私鑰的成本。
以上種種，每一項都是一類成本支出；除此之外還有很多不好預估的成本。例如，每家機構必須聘請的兩名持牌負責官員（RO）由於需求量大，RO 通常會對其服務收取額外費用。再舉例，2024 年1 月30 日，香港證監會為確保投資者資金安全規定持牌虛擬資產交易所須對客戶資產提供至少50% 的保險。 2024 年4 月12 日，OTC 發牌制度已經開始公眾諮詢，落地以後，申請與管理費用會持續增加。隨著類似條款的不斷增多，維持合規所需的資本累積將會越來越高。
成本高是「持牌被殺」的正面，翻到另一面，業務難做大又成了另一層枷鎖。
首先一點，虛擬資產「上幣」以前必須獲得證件會的認可，每家交易所想要「上幣」也必須單獨向香港證監會發出申請。如此一來，持牌交易所可以進行交易的幣種寥寥無幾，吸收新用戶的能力自然大打折扣。
另一方面，與常見的非合規大所相比，香港持牌交易所的創新方向也有十分多的限制。交易所獲利的大頭合約沒有，「賭場」性質幾乎沒有的合規交易所，一旦市場行情整體下降，面臨的困境往往也高出如今頭部大所數倍。
OSL 已經提供了最好的例子。 2022 年，OSL 集團財報顯示虧損3 億港元；2023 上半年，集團仍錄的約9,500 萬港元淨虧損。 2021 年6 月，正值多頭市場的OSL 集團（當時仍為BC 科技集團）創下股市歷史新高；進入2023 年，公司股價下跌近80%。虛擬資產市場依然一榮俱榮，一損俱損，每當熊市來臨，監管的要求與成本只會是雪上加霜。
內捲版圖難避
「持牌被殺」只是監管之嚴。然而，即使沒有監管機構的壓力，申請者彼此之間的競爭也會不斷壓縮彼此的生存空間。
截至目前，算上已成功核准的2 家持牌交易所，和1 家獲得原則上核准的HKVAX，前後已有共26 家機構提出過香港虛擬資產交易平台拍照申請。進入2024 年2 月，1 個月的時間就出現6 家不同的申請者加入競爭。
Hashkey 已經初顯頭部效應，在拼命搶佔市場份額。一旦有更多交易所獲批，卷費率、捲品宣、卷保險、甚至卷空投都可能全部立刻出現。在狼多肉少的局面之下，優勢機構憑藉著實力脫穎而出，還是互相傷害大家一起死亡螺旋？
香港持牌交易所，不再應該重演幣安和FTX 的擠兌鬧劇。
（三）正視競爭：明確的策略與發揮優勢才能站穩腳步
港府提高產業門檻的初衷沒有錯，Web3 產業無所不在的風險一直是阻止產業擴張的最大阻力，不容許分毫的準備不足。而競爭之下，撐到最後站穩腳步的贏家，也必然是對市場而言最好的選擇。
在香港市場基礎建設仍不完善的今天，不同背景的機構核心競爭力並不相同。傳統金融背景的機構背靠市場龐大的資金，做好投資者教育與引導工作，將資金帶入市場；同時，成熟Web3 背景的機構將創新做好，與監管溝通推進更多樣化的產品成功落地。各自找準定位，把整個虛擬資產生態做起來，才會有助於形成良性競爭的繁榮市場。
當然，完成生態的建造首先是要順利完成牌照的申請。雖然無法預測未來，但有些機構占得先機，最終的表現也更值得關注。
傳統背景：HKVAX、VDX
HKVAX 具有先發的優勢。 2023 年8 月11 日，HKVAX 獲香港證監會頒發原則上核准通知書，可進行第一類及第七類受規管活動（虛擬資產1&7 號牌），將成為香港第三家持牌虛擬資產交易平台。申請方面，HKVAX 已不需繼續再多質疑；而在持續營運上，HKVAX 率先獲批累積的先發優勢，肯定會是其業務開展的大力助推。
2024 年1 月，HKVAX CEO 吳煒樑出席了「2024 青島·港澳金融之夜活動」，會上表示：「國內『專屬』的區塊鏈，例如文昌鏈、武漢鍊和螞蟻鍊等，與境外用的區塊鏈以太坊非常不同。因此，從技術方面來看，香港是企業發展虛擬資產的優選平台。香港是支援所有『鏈』的。如果我們把國內的一些數位資產通過國內的一些『鏈』 ，例如透過螞蟻鏈『連結』到香港，然後在香港把相關的底層改為以太坊再賣給境外的公司，就可以解決所有的問題，無論是技術層面的問題或者是法律層面的問題，都能透過香港作為一個橋樑，把國內的一些業務作為產品與境外接通起來。」依次推測，HKVAX 很可能已經找準國內業務推向海外這一切入口，提前與國內尤其是大陸企業展開聯動，發揮橋樑的優勢。
再說VDX，同樣為第一批虛擬資產交易平台牌照申請者，VDX 始終未出錯。並且，作為勝利證券的子公司，在將傳統金融引入Web3 產業方面已有的成功經驗更可能成為VDX 的一把利器。 2023 年11 月24 日，勝利證券成為香港首家獲批准進行虛擬資產零售業務的本土券商。 2 個月時間，月平均營業額達1000 萬美元，旗下虛擬資產業務取得盈利，顯示出勝利證券在投資者教育與傳統資金引入等方面已具備了必要能力和經驗。為VDX 未來在香港與更多機構開展2B 業務打下了良好的基礎。
根據可靠消息，VDX CEO 來自於傳統金融圈，十餘年高頻交易經驗和7 年虛擬資產行業經驗；COO 曾任職德意志銀行和埃森哲，此前為香港證監會虛擬資產方向專家。多位團隊成員均來自騰訊、富途和老虎證券。牌照申請雖還沒有定數，但其最關鍵的團隊組建方面已趨於穩定，資本方面的準備有母公司的加持，不會成為關鍵問題。在與傳統金融機構合作的方面，VDX 是未來最值得期待的持牌交易所之一。
大所背景：Hashkey、OKX
未來一段時間，Hashkey 依舊會是香港Web3 市場的領導者。用戶量超15 萬，日均交易量6.3 億美元；支持18 種虛擬資產在平台交易；超過10 家券商基金綜合帳戶開戶；與超過20 家機構展開合作；6 家港股上市公司選擇在Hashkey 開戶。 Hashkey 在香港的累積已開始逐步發揮出來，香港Web3 的生態也需要Hashkey 衝鋒在前充分做好創新，擴大市場、推行穩定幣、做好RWA 創新。
最受人矚目的仍屬港幣穩定幣的發行與推進。 2024 年2 月6 日，圓幣科技（RD Technologies）宣布與HashKey Exchange 和Allinpay International 達成穩定幣業務的合作意圖。相關合作將涵蓋穩定幣的線上及線下交易場景、數位貨幣交易服務、線下實體商戶受理網路、以及穩定幣研發技術，以及共同研究發行港元穩定幣HKDR。
美國批准發行比特幣現貨ETF，某些程度上也反映了其將美元霸權延續到虛擬資產產業的用心。港元穩定幣能否成功，對香港未來在業界的全球地位至關重要。
另一家備受矚目的交易所，便是坐擁最大華人用戶數的OKX。雖然Bybit、Kucoin、幣信等傳統交易大所在香港也有佈局，但在以大陸為後背的香港，OKX 在華人群體積累的口碑和品牌影響力是其最大的武器，甚至可以無視很多申請帶來的時間成本。至於市場的期待，大家對傳統大所的看法普遍相同：頭部大所合規化只是為了「合法」還是能推動更多創新出現？很多人都在等答案。
近幾年，OKX 在金融產品和本身的交易所產品上都做足了功夫；而金融產品創新也正好契合香港發展虛擬資產產業的路線。 OKX 是否可以依靠自身的影響力，從監管上獲得突破，把更多產品和功能合規化以推動市場發展？這不僅是市場對OKX 的期待，也是對所有大所背景申請者的期待。
結語
說到底，香港持牌交易所申請難、營運難，難在變化難測。
變化的監管，變化的市場，變化的風險。 Web3 的產業有許多的不確定性，價格的極端波動、駭客的新攻擊方法，甚至AI 會不會突然爆發對整個產業造成劇變，沒人說的清楚。
也正因如此，每一步都要認真謹慎。始終保持認真的態度，不斷精進專業實力；保持創新和進步，把握每一個重要的時間節點。唯有如此，才能不斷適應仍在進化的Web3 金融。
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