1、研報要點
1.1 投資邏輯
從業務發展來看Thorchain項目勁頭十足，具備與原生代幣深度綁定的代幣經濟學，TVL的增長與RUNE價值直接相關，隨著行情的上行預計BTC和ETH的增長將帶動$RUNE對應增長，並且進一步擴大其業務規模。另一方面，比較同賽道專案的資本、生態和市場關注度，Thorchain的整體發展都優於較同類專案。因此，Thorchain是一個相對優秀的投資標的，而且機率不低
1.2 估值說明
在上一輪牛市頂點，RUNE的市值為46億美元，現在有大概4倍空間，另外Thorchain被Multicoin Capital投資，證明其經濟學運轉的飛輪效應也得到了VC的認可。在新一輪多頭市場中，隨著飛輪效應正常運轉，且不被駭客攻擊的情況下，其TVL將獲得大幅增長，並帶動RUNE的需求正向增長，甚至可能帶來5-10倍的成長空間。
1.3 主要風險
雖然Thorchain有很高的上漲潛力，但仍有很高風險，主要表現在技術和市場兩方面：
技術風險
Thorchain的本質是跨鏈流動性協議，跨鏈橋一直以來都是駭客攻擊的重點領域，Thorchain不僅囊括了跨鏈Swap，還包括了合成器、帳戶儲蓄、多段式Swap、PoL和借貸，功能非常複雜，早讓它更容易出現漏洞相關的技術的風險。目前Thorchain的相應解決方案是，由專門的安全團隊來監控網路異常，包括節點暫停、賞金、交易節流、thorsec團隊介入。
市場風險
借貸帳戶對於RUNE的價格比較敏感，在RUNE價格優於非RUNE的價格時，協議表現都很良性，是一旦RUNE的價格下跌，就很可能帶來雪崩式的還款兌現。而且，在貸款業務設計中，該協議質押RUNE的代幣表現一定會好於BTC和ETH這兩種抵押資產，這會讓市場風險進一步增加。
2、專案基本狀況
Thorchain是一種去中心化跨鏈AMM 交易協議，由一群匿名加密貨幣開發人員在2018 年幣安黑客馬拉鬆上創建。其目標是透過公共ThorNode 和生態產品網路來分散加密貨幣流動性。任何個人、產品或機構都可以使用其原生和跨鏈流動性。
2.1 業務範圍
Thorchain專案主要針對原生跨鏈Swap，面向對原生跨鏈有需求的用戶，這類用戶通常是大資金用戶或機構。
2.2 創始團隊
該團隊匿名，所以未獲得公開的團隊訊息，同時，匿名團隊也可以看做是Thorchain專案的特點或風險點。
2.3 投資背景
在融資方面，該專案獲得了Multicoin以及具備強大工程能力的Delphi Digital團隊的投資。但具體的融資金額未揭露，結合團隊匿名因素，不排除資方深度參與的可能性。另外該計畫經歷過多次IEO，參與者均獲得了超越百倍的可觀利益。
2.4 專案發展路線和歷程
Thorchain路線歷程相對簡單，目前獲取資訊顯示，該項目計劃在2024年實現訂單簿以及期貨交易的功能。
3、產品及業務狀況
3.1 代碼和產品
2023年8月21日，Thorchain研發跨鏈lending業務，Thorchain的借貸業務具有無需清算、沒有利息、無到期日等特點，和Aave等借貸項目在邏輯上有本質區別。
Thorchain lend 以一種類UST & LUNA 設計的方式來實現，簡單來說，當用戶抵押抵押物借出資產的時候，可以不用償還債務，也不用支付利息，更不存在一個到期日，具體實現如下：
開倉流程
首先，使用者需要將BTC作為抵押品放入BTC Pool，BTC Pool直接會將我們的代幣轉換為RUNE；
然後，把RUNE放入虛擬池中燃燒，在V BTC Pool會產生合成資產THOR.BTC，並Mint RUNE；
最後，進入USDT POOL中，對應的RUNE換出可藉貸BTC價值的USDT給用戶，Swap費用給到LP；
假設用戶有2BTC，例如目前的抵押比例在200%，用戶想要藉1BTC價值的USDT，
會產生對應的合成資產1.998THOR.TOR（THOR.TOR 是用來計算USD均值的計價單位）放入V TOR Pool中，然後將從USDT Pool換出0.996 BTC價值的USDT給使用者。
焚毀的RUNE 價值= 抵押品價值（2BTC）- 債務（0.996BTC）+ 手續費磨損。從借款來看，系統會額外焚毀價值約1/CR 的RUNE。 （假設RUNE 價格不變）。
還款流程
首先，把USDT放入USDT Pool換成RUNE，到從虛擬池中兌換出THOR.TOR，並轉到借貸模組還款；
然後，就能取出合成資產THOR.BTC，再放入V BTC Pool池子中，Mint RUNE；
最後，透過RUNE在BTC Pool池中換成BTC資產；
鑄造的RUNE 價值= 抵押品價值（1.998BTC）- 債務（0.996BTC）+ 手續費磨損。從還款來看，系統會額外鑄造出價值約1/CR 的RUNE。 （假設RUNE 價格不變）。
從借款和還款流程來看，期間一共經歷8 次交易，每次都需要支付手續費，借出來的資產&償還出自己的抵押資產都會存在磨損。也就是說交易越活躍，那麼燒毀的RUNE將會越多，交易完全與DEX掛鉤，借貸業務間接創造了DEX以及RUNE的需求。
進一步看，Borrower 是在做空USD，做多抵押資產（相反，協議在做多USD，做空抵押資產），我們的借貸池不是正常情況下的類似於AAVE的抵押資產，而是憑空而來的合成資產，實際上只是一個憑證，中間透過RUNE進行轉換，收取手續費。這其中自然也不存在清算機制，因為我們的BTC轉入借貸業務時，已經被賣出了；也不存在利息，利息都以交易手續費收取了，借貸模組就是用戶的對手盤。
借貸用戶的對手方是RUNE 的持有人，他們是希望用戶進行借款並不還款，原因是這樣可以使得RUNE 的流通量減少，但是如果當用戶還款時則會出現RUNE 流通量增多。一般來說，當抵押品價值看漲時，使用者才有意願去還款，反之，用戶沒太大動力還款。因為RUNE 其實是當作交易媒介在交易池中兌出借出資產，所以本質上來說還是可以理解為交易池的LP 就是貸款提供人。
借款細節補充
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即便當前抵押品價格上漲，使用者也無法借出更多，只能使用新的抵押品進行再次借貸；
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用戶可以償還部分債務，但是只有當償還了所有債務才可以兌出抵押品；
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目前還款前需要等候30 天抵押品鎖定期，這個會根據協議本身更改。
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如果在貸款啟動和結束之間，RUNE 相對於BTC 的價值保持不變，則不會對$RUNE 產生淨通膨影響（銷毀的金額將等於鑄造金額減去交易費用；
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如果抵押品相對於RUNE 的價值在貸款啟動和結束之間增加，則$RUNE 供應量將出現淨通膨；
3.2 官網數據
官網每日平均瀏覽量在5,000人次以下，主要的流量來源為美國、馬來西亞、俄羅斯，結合實際狀況分析，資料存在一定不真實，僅做參考。
3.3 社媒數據
該專案的社群媒體並不完整，開發者偶爾會參與AMA，但也都是匿名狀態。
3.4 社群數據
4、業務分析
4.1 賽道的規模與潛力
跨鏈Swap賽道同樣基於Cosmos的項目有Injective、Kujira等，整個Cosmos生態的TVL和項目幣價在上個月都接近AHT，都存在高估的風險，但是市場普遍看好Cosmos生態的跨鏈應用的發展，讓這些項目顯得後勁十足。
4.2 專案競爭格局
目前Thorchain的競爭對手包括了Injective、Kujira、Chainflip，如下：
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Injective的優勢在於，其具備較強的資本支持，包括了Jump、Binance Labs等，並且injective一般都是市值先於生態發展，短期內存在明顯高估；
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Kujira的優勢在於其產品研發能力，以及穩定逐漸擴大的TVL，但缺乏資本支持，在競爭中相對處於弱勢；
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Chainflip目前處於開發階段，僅支援ETH和DOT之間的幾個代幣轉換，實際競爭需要看後期進展和市場趨勢；
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Thorchain的優勢在於有Binance Labs的支持，同時也具備這裡面較好的代幣經濟學，以及對原生代幣RUNE對押注，市場關注度也很高，在市場中與Injective跟接近直接競爭關係；
各項目的主要差異是代幣經濟學方面，但是這些項目都是做跨鏈流動性的提供的，對比下來Thorchain可能是更為適合的投資標的。
5.通證流通及分佈情況
5.1 總量和流通量
代幣總共發行5億枚。目前全流通，但是目前質押的代幣一共有2億枚，因此實際在市場上流通的代幣為3億枚。
5.2 分佈、質押及釋放情形
RUNE的代幣分發在流動性的釋放方面，目前代幣已經全流通，但是有接近一億枚代幣處於質押狀態，2億枚在團隊作為儲備金以應急所需。
5.3 代幣的運作機制
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提供流動性：在DEX 的LP中，RUNE作為中介存在，也就是RUNE作為兩種標的代幣的1:1中介產物;
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激勵機制：流動性提供者（LP）會獲得以RUNE 形式發放的交易費用和系統獎勵作大約為3.6%；
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安全與保障：節點操作者必須抵押RUNE 來參與網路的共識和治理，幫助確保網路的安全和去中心化；
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治理：RUNE 持有者可以參與Thorchain 的治理決策，例如投票決定協議更新、費用結構等重要事項；
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交易費用：在Thorchain上交易費用部分以RUNE 支付，這增加了對RUNE 的需求；
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抵押品和債務：在Thorchain 生態系統中，RUNE 也可以作為抵押品或支付網路債務。 ；
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跨鏈交易：Thorchain 支援跨鏈交易，RUNE 在跨鏈交易機制中作為連接不同區塊鏈資產的橋樑使用；
其中RUNE代幣直接參與了借貸業務的運作，折算下來，意味著網路中所需的RUNE 價值是鎖定的非RUNE 資產價值的3倍。如果價值1,000,000 美元的非RUNE 代幣存入Thorchain，則RUNE 的市值將至少為3,000,000 美元。這只是RUNE 的最小值或確定性值。
5.4 市場表現預期
目前代幣RUNE價格為$5.93，Coingecko排名# 56，市值為17.78億美元，FDV 29.58億美元。由於1:3的最低機制，將導致RUNE代幣的市值有最基本的支撐，隨著ETH、BTC等資產價格的上漲，在幣本位不變的情況下，RUNE的支撐價格也將隨著ETH 、BTC價格1:3上漲。並且隨著協議的使用，RUNE的數量也將一定程度的減少。
6.投資價值評估
目前Thorchain專案處於成熟期，由於代幣經濟學的強勁以及市場的關注度，其必然受益於整體市場行情的上行，極大機率在上漲趨勢中有更好的表現。
從中長期來看，只要BTC和ETH的市值上漲，其TVL必然上漲並推動RUNE代幣價格上漲，隨著更多玩法的出現，其倍數高於BTC和ETH可能性非常大，可以考慮在橫盤適當區間逐步建倉。
7.總結
Thorchain具備與原生代幣深度綁定的代幣經濟學，TVL的成長將直接作用於RUNE代幣價值，預計BTC和ETH的價值成長將帶動RUNE對應成長。從資本、生態和市場三方面對比同賽道項目，Thorchain的整體發展都比同類型的項目更好。未來，並且隨著Thorchain本身業務規模的擴大，好和代幣經濟學、訂單簿、期貨交易的進一步完善，RUNE極可能會有更加亮眼的表現，是一個值得長期關注的投資標的。