比特幣挖礦產業已經全面出海，挖礦廠商開始自研礦機以降低成本，比特小鹿作為示範。 2024年1月，比特小鹿宣布自研礦機並向台積電採購專門用於挖礦的晶片。比特幣減半即將到來，礦機性能成為關鍵，為確保高效運行，礦廠商開始自研礦機。隨著幣價上漲，挖礦市場逐漸復甦，礦機價格也上漲，自研礦機可望降低成本增效。建議關注比特小鹿、購幣公司、比特幣礦工等。風險包括比特幣價格下跌、監管加強、電力供應不足、算力提升不如預期。
摘要
經歷近兩輪牛熊市轉變及政策週期，比特幣挖礦產業已全部出海，隨著美國比特幣ETF的通過、AI算力的崛起及新一輪半導體過程升級，礦業企業又站到了新的起點以比特幣託管、自營挖礦與雲端算力服務商比特小鹿為例，2024年1月5日，其在官網宣布自研礦機，並已向台積電公司下訂單，購買專門用於挖礦設計的晶片，該批晶片預計將於2024年第一季交付，以進行進一步的設計驗證和原型測試。
如何查看礦工自研礦機？
——比特幣挖礦的收益主要受挖礦難度和電費影響。比特幣全網的挖礦難度和幣價對所有礦工來說都是一樣的、不可控制的，礦工只能透過增加自有算而礦機是礦工的主要生產數據，礦機的能源效率比（J /TH，單位算力的功耗）能同時影響挖礦收入和成本，同樣算力的礦機，挖礦收益相同，但份額比低的礦機，電費支出更少，即挖礦收益理論更高。
——減半將臨，挖礦成本翻倍，性能礦機成為關鍵。比特幣減半是指礦工獲得的作為確認交易獎勵的比特幣出塊數量減半。比特幣自發行以來，減半一半共發生了三次，下一次減少一半預計發生在2024年4月。對礦工來說，比特幣減少一半意味著收入減少一半，也就是同等收入下成本翻倍。而控製成本的關鍵在於控制礦機電費，其中礦機的性能（體現在能源效率比J/TH）改善空間增量。目前挖礦廠商整體礦機的水平參不齊，所造成的算力成本差異明顯。考慮即將到來的比特幣挖礦減半帶來風險飆升，只有更先進的礦機設備才能高效保證高效運轉、才能保證礦機不會被市場淘汰。
——幣價觸底反彈，挖礦市場開始復甦，礦機價格上漲，力中心化趨勢已成。幣價是影響礦工收益的“最終因素”，2023年幣價觸底反彈，截止到2024年2月4日，比特幣價格已從2020年11月11日的1.6萬美元回升至4.3萬美元，漲幅達175%。幣價整體已走出熊市，信心增強，挖礦市場可望復甦，礦機價格也佔據「挖礦」。隨著挖礦份額的提升以及比特幣收益的減少，傳統的散戶礦工紛紛離場，礦工機構化趨勢也逐漸成。
自研礦機，可望實現降本增效，預期未來將有更多挖礦廠商入局自研礦機。自主研發礦機有利於公司業務的進一步拓展，有利於公司實現未來的減半與礦機漲價。由於礦機關係著礦業廠商收入與成本，同時即將到來的減半與礦機價格的上漲也是所有廠商共同面臨的問題，我們預計，更多礦業廠商將開始自研礦機現階段各企業由於礦機採購批次及礦機產品更新換代等問題，導致各整體礦機效率水準參差不一。在比特小鹿最先自研礦機的示範下，不知能效比較高的廠商可能透過自研尋求超越，究竟能效比較低的廠商另外考慮透過自研保證領先優勢。
投資建議：建議關注：比特小鹿、購幣公司（MSTR）、比特幣礦工（MARA等）、比特幣礦機廠商嘉楠科技（CAN）、加密貨幣資產交易所（Coinbase）、香港加密貨幣資產交易所（ BC科技集團）等。
風險提示：比特幣價格下跌，各國對比特幣監管趨嚴，電力供應不如預期，算力提升不如預期。
1．比特小鹿官員宣自研現礦機，比特幣挖礦業垂直整合
經歷近兩輪牛熊市轉變及政策週期，比特幣挖礦產業已全部出海，隨著美國比特幣ETF的通過、AI算力的崛起及新一輪半導體過程升級，礦業企業又站到了新的起點以比特幣託管、自營挖礦與雲端算力服務商比特小鹿為例，2024年1月5日，其在官網宣布自研礦機，並已向台積電公司下訂單，購買專門用於挖礦設計的晶片，該批晶片預計將於2024年第一季交付，以進行進一步的設計驗證和原型測試。
全球領先的數位資產挖礦服務新創公司。 2013年，比特大陸團隊創立，為區塊鏈領域及人工智慧應用提供硬體設計與多種解決方案，成為數位貨幣挖礦產業首屈一指的知名品牌。 2016年，整合智慧軟體平台Minerplus成立。 2018年，比特小鹿礦機共享平台成立。 2020年，重組業務團隊成立比特小鹿集團。 2023年，公司與不丹王國政府的商業部門DHI建立策略夥伴關係。
比特小鹿致力於滿足全球不同用戶的個人化挖礦需求，在整個數位貨幣礦業生態中扮演硬體、軟體及各類支援服務供應商等重要角色，三條垂直業務線共同打造完整的礦業生態。以自主開發的Minerplus為支撐的自營挖礦、算力共享和託管業務組成了公司的三大主營業務。
三條業務線中：
自營挖礦業務即公司為自己的帳戶挖礦加密貨幣。算力共享業務提供雲端算力和算力市場兩種解決方案，以便捷、透明、可靠的算力支援全球範圍內的加密貨幣挖礦活動。截至2022年12月31日，公司在算力市場方案中的收入相對總排序並不重要，算力共享業務的分區以雲端運算力為主，其中： 算力市場方案中公司作為目標連結第三方（如礦工或礦場所有者）和有算力需求的客戶，只需收取服務費。
雲端算力方案提供客戶公司自營礦機的算力，依照持續週期，目前在售套餐可分為30/45/360天；依照計費方式可以，分為經典模式與加速模式：
經典模式的費用由兩部分組成：1）算力費，即客戶購買雲端算力套餐並指定接入點礦池所需支付的費用，算力費需在購買套餐時一次性付清；2）電力費用，即維護提供算力的礦機所需的費用，該費用在每次電力認購開始時固定，可以在套餐週期間分次支付。
加速模式中客戶需支付的力費相對經典模式較低，但在客戶的成本收回後，公司將獲得利潤休息。即除算力費和電力費算力以外，公司有權按客戶雲端從算力套餐中獲得的挖礦利潤佔額外獲得的利潤。
託管包括雲端託管、一般託管和會員託管等託管類型的服務，滿足客戶對專業託管解決方案的膳食需求，並降低礦場建設、部署和營運的前期投資成本，其中：
雲端託管模式提供了礦機「團購」服務，散戶礦工可以集資購買公司推出的礦機的運算和維護服務。公司計劃將未來礦場拓展的容量用於普通和會員託管服務，現有的雲端託管服務將繼續維持，但不再作為主流產品。
在普通託管模式和會員託管模式中託管的礦機均來自目標客戶，其中會員託管模式面向尋求長期穩定託管服務的大型礦工客戶。本公司會優先滿足會員的託管需求，並提供服務費上的優惠。
曼哈頓與曼哈頓波動性較強，受比特幣價格影響較大。 2019-2021年公司波動持續上漲，2022年受幣價影響分別下跌15.5%。公司歸母波動性增幅加大，2021年年達到高峰8,300萬美元，年增248%，2022年回落至虧損六千萬美元。 2023年Q1-Q3隨著幣價回升，公司的沉默和歸母分別為2.5億美元和虧損五千萬美元美元，較2022年跌幅皆有所改善。
垂直整合三大業務，自由調整分配策略。本公司的業務皆依託於指定的礦場及礦機，且在定價策略及資源分配上擁有廣泛的自由，可順應市場狀況靈活調整礦場及容量自營2022年自營挖礦作業的干旱猛烈縮減至18.7%，2023Q1-Q3達25.6%。 2020年公司推出託管服務後其奈及利亞乾旱持續上漲，託管服務迅速成為乾旱主要來源，2023Q1-Q3活躍度達50.7%。根據該公司2023年12月營運報告，公司目前自營算力規模達8.4EH/s，年增105%。
2.近期減半、礦機價格上漲，自研礦機或成礦業風潮
2.1.礦機是礦工主要的生產資料，能同時影響挖礦收入和成本
比特幣是一種交易創意和價值預設工具。它使用加密貨幣技術來控制貨幣單位的創建，並驗證資金的轉移。許多消費者使用比特幣，因為它提供了更便宜、更快捷的點對點選項支付，而不需要提供個人資訊。比特幣具有去中心化、全球流通、獨特話題、低交易費用、無成本、可跨平台挖礦的特點，不依附於第三方定價機構才能判斷其價值。
比特幣在加密貨幣資產中始終保持主導地位。 CoinMarketCap數據，截至2024年2月4日，全球加密貨幣資產（包括穩定幣和代幣）總市值達到1.65兆美元，主要加密貨幣資產有比特幣、以太幣其中，比特幣作為第一個出現的加密貨幣資產，在加密的市值中一直佔據主導地位，截至2024年2月4日，比特幣佔加密貨幣資產總市值的51.21% 。
區塊鏈是比特幣的底層技術。它是去中心化的數位帳本，由自下而上的資料層、網路層、決策層、提醒層、合約層和應用層構成，能夠在沒有第三方的情況下的情況下記錄並實現安全的點對點交易，實現數位資產做權。當用戶要求區塊鏈網路處理一筆交易時，由礦機（專用電腦）組成的點對點網路使用已知的演算法驗證交易，爭奪交易的記帳權。
交易被驗證之後，區塊鏈上產生一個新的資料區塊。新的區塊以永久且不可篡改的方式添加到現有的區塊鏈中，交易就完成了。每一筆交易以及流通中的每一筆數位資產的比特幣都記錄在區塊鏈中。每次交易時，礦機都會更新BTC本。
成功驗證交易的礦機獲得比特幣獎勵和以下交易手續費（比特幣透過這樣的方式實現公開發行），截至2024年2月4日，比特幣市值接近8,400億美元。已確定條件：
1）2009年比特幣上線，「挖」出新區塊的礦機可獲得50個比特幣獎勵，其後每4年，此獎勵減半1次。目前比特幣的出塊獎勵為6.25個比特幣（註：比特幣獎勵依序為50-25-12.5-6.25，下一次減半預期發生在2024年4月）。
2）無論比特幣全網力算多少，比特幣網路出塊速度保持恆定，大約每10分鐘就會出現1個新的區塊。
3）當前單位比特幣價格約為42842美元（BitInfoCharts，2024.2.4）。
綜上可得：
比特幣理論日出區塊獎勵=區塊獎勵*（全天時間/每塊區塊挖出時間）
= 6.25 * （24 * 60 / 10）
=6.25*144
= 900（比特幣）
理論日出塊獎勵市價=比特幣價格*比特幣日出塊獎勵
= 42842*900
= 38557800（美元）
≈3855.78（萬美元）
2024年2月4日17時，全網過去24小時的區塊獎勵和交易手續費分別為975BTC、186.53BTC，總計4,975萬美元。理論上2140年最小挖的比特幣將被出，屆時礦工所得將進行轉讓交易手續費。
比特幣透過這種方式完成“發行”，數量大約為2100萬個。根據BitInfoCharts，截至2024年2月4日，已有1,961.7萬個比特幣被挖出，且單位比特幣的價格為4,2842美元。 2024年2月4日所有已被挖出的比特幣的市值約為8,400億美元。
礦工挖礦收益與算力佔全網力算的比例直接相關。在挖礦過程中，礦工需要解決一個複雜的數學題來證明自己的工作量，這個數學題的比重值決定了節點大約需要經過多少次諧波加權才能產生一個合法的區塊。要在不斷變化的全網算力條件下，保持恆定的新區塊的產生速率，讀數值就必須根據全網算力的變化進行調整，其中關係存在：
每個區塊挖出時間（恆定為10分鐘左右）= 負載值* 2^32 / 全網算力
換算可得“難度值= 10 * 全網算力/ 2^32”，即全網算力增益，挖礦難度增加。而礦工的日挖礦收入依賴日挖幣得比特幣數量及價格，可計算得：
日挖礦收入=日挖得比特幣數量*幣價
=（所擁有的算力/全網力算）*比特幣日出區塊獎勵*幣價
由於比特日出塊獎勵和幣價對所有礦工來說都是一樣的，礦工的挖礦收入只使用礦機算力在全網算力的相關活動中，算力將會更大，挖礦收益越多。
比特幣挖礦的收益主要受挖礦份額和電費的影響。由於比特幣全網的挖礦收益（決定了單位挖礦收益）和幣價對所有礦工來說都是一樣的，礦工的挖礦收益只使用礦機的算力有關，因此，影響挖礦成本的主要是礦機的功耗與電費，礦機的能源效率比(J/TH)是值得關注的指標。同樣力的礦機，挖礦機收益相同，但相較於小型礦機，電費支出較少，即挖礦收益理論較高。
2.2.減半將臨，挖礦成本即將翻倍，只有性能礦機才不會被淘汰
比特幣減半是指礦工獲得的作為處理交易獎勵的比特幣數量減半的事件。自從比特幣推出以來，減半發生在三個不同的場合。第一次減半發生在2012年11月28日日，第二次減半發生在2016年7月9日，最近一次減半發生在2020年5月20日。而比特幣獎勵依序為50-25-12.5-6.25，下一次減半發生在預計2024年4月。
對挖礦廠商來說，比特幣減少一半意味著收入減少一半，也就是同類收益下成本翻倍。而控制挖礦成本的關鍵在於礦機的功耗與電費，其中又與礦機的績效（證明）在效果上比J/TH）有較有改善的空間。
階段性，挖礦廠商整體礦機的水平參差不齊，由此導致的力算成本差異明顯。考慮到即將到來的比特幣挖礦降低一半帶來成本飆升，只有更有效率、更先進的礦機設備才能保證高效能、才能保證礦機不會被市場淘汰。
2.3.幣價大漲一年有餘，礦機價格上漲，自研礦機或幫助礦工降本增效
幣價觸底反彈，挖礦市場開始復甦。幣價還是影響礦工收益的“終極因素”，歸根結底，礦工獲得收入的主要手段是賣掉挖到的幣，無論是在挖到幣後的短期長期。根據MacroMicro，2022年5月，平均挖礦成本超過單位比特幣的價值，許多礦工紛紛選擇退出市場或關閉礦機，全網算力自2021年以來首次下跌。 2023年幣價觸底反彈，截至2024年2月4日，比特幣價格已從2020年11月11日的1.6萬美元回升至4.3萬美元，漲幅達175%。幣價整體已退出熊市，信心增強，挖礦市場復甦，根據BitInfoCharts，2024年2月4日全網平均算力達到582.403EH/s。
算力中心化趨勢已成。隨著挖礦份額的提升以及比特幣收益的減少，傳統的以短期投資為收益導向的礦工紛紛離場，餘下更多以機構礦場、算力產品中心、國家資本礦場等為資本紐帶的挖礦主體為導向。根據TheMinerMag數據，2023年12月挖礦公司比特幣收益前10名的上市公司佔全網比特幣收益的比例為18.82%，馬拉松（MARA）的比特幣價收益就佔當月全網比特幣收益的5.05%。伴隨著幣價上漲，算力競爭重新增強，根據BitInfoCharts，2024年2月4日全網日平均算力達到582.403EH/s，同期成長124.5% 。
根據算力指數的數據來看，礦機價格已經上漲。一年多來，比特幣價格開始持續上漲，礦機價格尚且達到較低的水平，從2023年底開始，礦機價格已經“抬頭”，比特幣價格將呈上漲趨勢。加之比特幣減半將至，高性能礦機的需求將大幅成長，礦機價格很可能在未來持續成長。
比特小鹿自研礦機，可望降本增效。作為一家挖礦廠商，公司三大主營業務都與礦機的性能息息相關，自主研發礦機有利於其業務的進一步拓展，有利於公司應對接下來的減半與礦機漲價有關。
我們預計，更多挖礦廠商將開始自研礦機。綜上，由於礦機的效率規定挖礦廠商收入與成本的關鍵，同時即將到來的減半與礦機價格的上漲也是全部廠商共同面臨的問題。現階段，各廠商因礦機採購批次及礦機產品更新換代等問題，導致各廠商整體礦機效率水準參差不一。在比特小鹿最先自研礦機的示範下，哪些能源效率比較高的廠商可能透過自研尋求超越，哪些能源效率比較低的廠商也可以透過自研保證領先優勢。
風險提示
比特幣價格下跌。比特幣的歷史價格有限且公允價值不斷增加。比特幣價格的歷史表現並不代表其未來表現，其價格受到多種因素影響，具有更大的不確定性。
各國對比特幣監管趨嚴。未來有關持有、使用或開採比特幣的規定存在重大不確定性。比特幣具備匿名屬性，可能用於黑市交易、洗錢、非法活動或逃稅，因此政府可能會監管、限制、控製或禁止比特幣的開採、使用和持有。
電力供應達不到預期。挖礦需要大量且低價的電力支撐，K線走勢圖天氣、政策或當地供電能力上的限制，可能使挖礦活動無法獲得足夠的電力供應，從而影響挖礦收益。
算力提升不如預期。隨著幣價上漲礦機供應量隨之增加，若礦商無法及時取得新型高性能礦機，可能無法在增強的算力競爭中保持優勢，對營業情況產生增量負面影響。
本文摘自節國盛證券研究所已於2024年2月29日發布的報告《海外比特幣礦業產業的一體化整合之路》，具體內容請參考相關報告。
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