作者：Jack Inabinet
編譯：LlamaC
推薦寄語：我們長期以來密切關注穩定幣的市場發展競爭格局，Ethena 的USDe 穩定幣供應量自發布以來，迅速激增至超過7.7 億美元，成為第六大與美元掛鉤的穩定幣。本文旨在提供一個快速概覽，透析其機制及風險。
Ethena Labs 於2 月19 日向公眾開放其合成美元穩定幣的存款，在此過程中其將自己注入到了Crypto Twitter 上幾乎每個人的思維空間中。
透過為即將到來的空投提供兩位數的收益率和積分，Ethena 的USDe 穩定幣供應量迅速激增至超過7.7 億美元，成為第六大與美元掛鉤的穩定幣！
儘管Ethena 的崛起確實令人印象深刻，但該項目也並非沒有批評者，他們對Ethena 的高收益持懷疑態度，並認為其設計使其容易像Terra/Luna 生態系統一樣崩潰。
今天，我們將討論Ethena 的角色並剖析協議的風險，以幫助您做出明智的決定，了解這個機會是否適合您！
Ethena 的內在機制
首先，基差交易在加密貨幣和傳統金融市場中都有悠久的歷史，並涉及對現貨資產和期貨工具之間的定價差異進行套利。
最常見的是，這些交易透過做多現貨資產並做空其期貨來表達，因為由於對槓桿的需求以及與持有現貨資產相關的持有成本，期貨工具通常以期貨溢價進行交易（即以高於標的資產的價格）。
從歷史上看，加密貨幣市場也以期貨溢價運行，這意味著永續期貨的價格通常超過現貨資產的價格，從而導致淨正融資利率環境，在這種環境中，多頭向空頭支付保倉能力。
在這種情況下，人們可以透過持有現貨加密資產並透過永續資產對其持有的名目價值進行對沖，輕鬆部署利潤豐厚的Delta 中性基差交易，從而使該策略的使用者能夠消除加密貨幣價格波動的風險，同時啟用他們從資金支付中賺取收益。
Ethena 本質上是一個開放式對沖基金，採用上述策略來賺取收益，並將其交易抵押品代幣化為穩定幣！
Ethena 使用流動質押的ETH 代幣作為抵押品，做空等值名義金額的ETH，以創建Delta 為0 的投資組合，這種配置可確保Ethena 所持資產的基礎價值每變化1 美元，其持有的淨值就會波動0 美元，同時從ETH 質押和空頭部位的資金支付中獲取收益。
多個協議之前都採用了與Ethena 類似的策略，但由於依賴去中心化交易場所，先前的迭代一直難以擴展。 Ethena 透過利用幣安等中心化交易所來規避流動性上限。
為了保護用戶的抵押品，Ethena 利用場外結算（OES）解決方案，將資金存放在信譽良好的第三方託管機構中，僅將帳戶餘額鏡像到CEX 中以提供交易保證金，確保資金永遠不會存入中心化交易所。
由於質押的ETH 可以透過等值名義價值的空頭部位完美對沖，因此USDe 可以以1:1 的抵押比率鑄造，使Ethena 的資本效率與USDC 和USDT 等美元資產支持的穩定幣相當，同時規避風險需要從傳統金融市場取得資產，使其發行人遵守實體空間法規。
儘管Ethena 目前的模型僅使用質押的ETH 作為抵押品，但該協議可能會考慮將BTC 作為抵押品以實現更大的規模，但這樣做可能會稀釋USDe 的回報率，因為BTC 抵押品不會產生質押收益。
Ethena 的風險
在加密貨幣領域，經濟報酬必然伴隨著相應的風險。 Ethena Opportunity 的參與者不應指望會發現其他情況。
雖然豐厚的融資利率與質押收益率相結合肯定會帶來有吸引力的APY，但這些回報並非沒有風險…
除了DeFi 用戶預期的標準加密貨幣風險之外，Ethena 還帶來了一些非典型風險向量，這些風險向量引起了恐慌，並引發了與Terra/Luna 演算法UST 穩定幣的比較。
抵押脫鉤風險
Ethena 的主要風險是使用與普通以太空頭相符的LST 抵押品。雖然這種對ETH 基礎交易的最佳化有助於協議最大化其收益產生能力，但它也增加了風險！
如果Ethena 的LST 抵押品與ETH 脫鉤，Ethena 的ETH 空頭將無法捕捉到波動，從而使該協議出現帳面損失。
雖然LST 的交易價格通常接近其掛鉤，但我們已經看到了這些代幣可以脫離掛鉤的多種情況，例如在2022 年中期3AC 黑天鵝清算期間，Lido 的stETH 折扣達到近8％！
Shapella 於2023 年4 月啟用了以太坊質押提現，這使得3AC 清算可能創造了我們從藍籌LST 中看到的最廣泛的脫鉤，但事實仍然是，任何未來的脫鉤事件都將給Ethena 的保證金要求帶來壓力（金額它必須部署到交易所以保持其對沖開放以避免頭寸清算的資金）。
如果達到清算門檻，Ethena 將被迫虧損。
資金費率風險
儘管Ethena 的收益率從一開始就顯得很驚人，但值得注意的是，之前有兩個協議曾試圖擴大合成美元穩定幣的規模，但都因收益率倒掛而失敗。
資料來源：https://tinyurl.com/ykhg7u87
為了因應融資帶來的負收益，Ethena 使用質押的ETH 作為抵押品，該策略在三年前的回測中將USDe 產生負收益的天數從20.5% 減少到10.8%。
雖然100% 確定資金利率會在某個時刻轉為負數，但加密貨幣市場的自然狀態是升水，這給資金利率帶來上行壓力，並為Ethena 進行基差交易提供了有利的環境。
交易對手風險
許多不熟悉Ethena 設計的人認為，將用戶抵押品部署到中心化交易所是一個主要風險，但透過使用上述OES 託管帳戶，這一風險已得到極大緩解。
雖然破產交易所的對沖未結算利潤可能會導致損失，但Ethena 至少每天結算盈虧，以減少交易所的資本風險。
如果Ethena 的其中一家交易所破產，該協議可能會被迫對其他場所的頭寸使用槓桿來抵消其投資組合的Delta，直到未平倉頭寸進行結算，並且受影響的OES 帳戶的託管人可以釋放資金。
此外，如果Ethena 的OES 帳戶的託管人之一破產，資金的取得可能會被延遲，從而需要在其他帳戶上使用槓桿來對沖投資組合。
一般加密貨幣風險
與許多早期加密協議的情況一樣，重要的是要記住，Ethena 的存款人面臨協議團隊可能侵吞其用戶資金的風險，因為該項目金鑰的所有權目前尚未去中心化。
雖然絕大多數加密項目都面臨著與其智能合約中的潛在漏洞有關的大量利用風險，但Ethena 使用OES 託管帳戶，無需使用複雜的智能合約邏輯，從而減輕了這種風險。
總結
Ethena 已保護他們的資產免受交易所或託管人破產的影響，並製定了應急計劃，以求在資產被凍結且無法交易的情況下抵消其投資組合的增量！
由於許多交易所對stETH 抵押品的價值進行0% 的折算，並為Ethena 規模的帳戶提供50% 的維持保證金要求，該協議在接近清算之前可能會導致其抵押品的市場價值損失高達65%！
負資金利率可能導致收益率壓縮，可能導致TVL 流失，但它們本身不會導致USDe 的內爆；最高年化融資利率為-100%，Ethena 的名目損失僅為每8 小時融資週期的0.091%！
最重要的是，Ethena 還擁有一個保險基金，可以用於補充保證金帳戶以避免清算、抵消長期的負資金收益率，或充當USDe 的公開買家市場！
雖然Ethena 可以用保險基金吸收一定程度的損失，但重要的是要記住墨菲定律，它提醒我們，任何可能出錯的事情都會出錯，而且是在最糟糕的時候。
想像一下LST 開始脫鉤的情況。
中心化交易所的應對措施是降低流動質押ETH 代幣的抵押品權重，從而減少抵押品Ethena 在清算之前可能產生的最大市場價值損失。
假設整個市場在此期間也出現拋售，融資利率將變為負值，從而給Ethena 的抵押品帶來進一步的壓力，並推動協議更接近清算並不得不承認損失！
Ethena 在正常營運過程中可能不會使用槓桿，但交易所或託管人的意外破產可能會暫時凍結資金，從而需要使用槓桿來抵消投資組合增量。
從理論上講，陡峭的折扣加上槓桿帳戶以及流動質押ETH 抵押品權重的降低，可以使Ethena 的抵押品處於清算範圍內。
現在，加密貨幣中的任何人都可以進行基差交易，Ethena 管理的資產很容易膨脹到數十億美元，這意味著其大量質押ETH 投資組合的清算可能會進一步抑制LST 的市場價值，從而加劇Ethena 的帳面損失，並為死亡打開閘門。螺旋式隨之而來！
毫無疑問，上述一系列事件只能是災難性黑天鵝事件的結果，但重要的是要記住您在參與加密貨幣時面臨的所有潛在風險。
與加密貨幣前沿的任何項目一樣，Ethena 也有其風險，但對於那些儘早抓住機會的人來說，參與可能會帶來巨大的好處。
無論您是想賺取sUSDe 提供的兩位數APY，還是想種植碎片以最大化您潛在的Ethena 空投分配。沒有比DYOR 後再開始旅程更好的方式了！
