劃重點
① 從歷史上看，區塊獎勵減半將導致比特幣價格在前後一年發生重大波動。先前三次，比特幣價格均有相當大幅度的上漲。依照類似節奏，到2024 年底，比特幣大概率會突破10 萬美元。
② 最近一次加密牛市始於2022/23 年，數天前比特幣已突破歷史新高，但這顯然不是終點。受益於更好的監管清晰度和更成熟的傳統投資產品、更多傳統資金湧入，比特幣正在成為當前全球通膨環境下資本追逐的理想資產類別。
③ 自比特幣現貨ETF 核准以來，IBIT 等已在2 個月內上漲近40%。此輪多頭市場中，代表加密交易、比特幣資管和比特幣挖礦三個方向的頭部公司——Coinbase、MicroStrategy、Marathon Digital 表現將優於比特幣本身，它們將帶來更大的彈性、更好的風險收益比和更高的回報水平。
加密產業已經走過多個週期。
比特幣在2013 年經歷了短暫飆升，但真正進入主流視野是在2017 年。彼時「數位黃金」的說法剛剛獲得關注，因為宏觀條件逐步成熟，新興的加密資產開始蓬勃發展。
此後，ETH 的面世、DeFi 協議的出現、流動性挖礦的推出和GameFi、NFT 的火熱分別造就了幾波小的高潮。創新的資產和用例，加上通膨盛行的外部環境，接連幾次將加密市場推向新的高度。
每一個小的周期都為加密生態帶來了更多的關注、用戶和資本，並建立在先前取得的進步之上，擴展了加密技術的可能性。
最近一次加密牛市始於2022/23 年。數天前比特幣價格宣告突破歷史新高，但這顯然不會是終點。受益於更好的監管清晰度和更成熟的傳統投資產品、更多的傳統資金湧入，比特幣正在成為當前全球通膨環境下眾多資本追逐（或至少開始願意配置更多）的理想資產類別。
本文以對過去一年多加密多頭市場的資料進行複盤與分析，並探討接下來市場可能迎來的減半行情。如果相信2024 年比特幣價格將持續創新高，哪些股票將最受益？它們和比特幣相比表現如何，基本面、投資邏輯又是怎麼樣的？
下圖展示了1 月11 日比特幣ETF 獲批以來，比特幣、比特幣ETF（以貝萊德IBIT 為代表）、Coinbase、MSTR、Mara 五個標的漲跌幅（截至3 月4 日收盤）：
RockFlow 投研團隊認為，此輪多頭市場中，分別代表加密交易、比特幣資管和比特幣挖礦三個方向的頭部公司——Coinbase、MicroStrategy、Marathon Digital 表現將優於比特幣本身，它們將帶來更大的彈性、更好的風險收益比和更高的回報水平。
先前RockFlow 團隊已經寫過三家公司的投資潛力，以及Coinbase 這家公司的深入分析，點擊對應文章標題即可閱讀：
在加密熱潮下，哪些美股公司有望成為贏家？
Coinbase：交易所，經紀商，加密銀行還是一種信仰？
1. 2023 年，加密牛市的開啟之路
2023 年，比特幣出現了3 個主要催化劑。
第一個催化劑是3 月10 日矽谷銀行倒閉引發的銀行業危機，這場危機提高了人們對比特幣作為傳統金融替代品的興趣。當天，比特幣價格超過20100 美元。而一個月後的4 月11 日，比特幣價格為30,200 美元，自危機開始以來上漲50%。
作為對比，Coinbase、MSTR、Mara、Riot 和CleanSpark 等加密概念股分別上漲31%、73%、93%、134% 和49%。如下表所示：
第二個催化劑，也是2023 年最大的比特幣催化劑，是貝萊德於2023 年6 月15 日向美國SEC 提交比特幣現貨ETF 申請。這個消息隨後迅速席捲市場，並被認定為傳統金融業拋來的橄欖枝。受此刺激，比特幣價格從6 月15 日的2.55 萬美元上漲19% 至7 月14 日的3.03 萬美元。
這段期間，Coinbase、MSTR、Mara、Riot 和CleanSpark 股價成長了94%、65%、93%、92% 和66%：
第三個催化劑是2023 年10 月23 日出現在DTCC 網站上的貝萊德ETF 代碼，這引發了對該ETF 有望獲批的猜測。於是，比特幣價格從10 月23 日的3.3 萬美元迅速上漲14% 至11 月24 日的3.77 萬美元。同時，Coinbase、MSTR、Mara、Riot 和CleanSpark 的股價分別上漲50%、38%、30%、24% 和31%：
三場關鍵事件的接連助推，終於讓加密市場逐步清除FTX 事件帶來的寒冬與陰霾。伴隨比特幣價格的攀升，加密牛市正式宣告到來。
2. 以史為鑑，2024 可能的減半行情
比特幣現貨ETF 核准是重要的時間節點，但顯然不是終點。 （如需了解比特幣現貨ETF 更多細節，可點擊閱讀：比特幣現貨ETF 來了，一文分析11 家發行公司實力及最大受益者| RockFlow 獨家）2024 年4 月19 日，加密市場將迎來另一件大事——比特幣第四次減半，區塊獎勵預計將從6.25 枚比特幣降至3.125 枚。
從歷史上看，區塊獎勵減半將導致比特幣價格在前後一年發生重大波動：
第一次比特幣減半發生在2012 年11 月28 日，當天比特幣價格為12 美元。減半前一年，比特幣價格為3 美元，這意味著比特幣在此期間上漲了300%。這種強勁的上漲趨勢在減半後一年持續存在，2013 年11 月28 日，比特幣價格為1016 美元，這意味著比特幣自減半以來上漲8367%，自減半前一年以來上漲33767%。
在2016 年7 月9 日發生的第二次減半中也可以看到同樣的趨勢。當天，比特幣價格為647 美元，而2015 年7 月9 日的價格為268 美元，這意味著比特幣在減半期間上漲了141%。比特幣價格自減半後持續上漲，於2017 年7 月9 日（即減半一年後）達到2,491 美元。
類似的上漲趨勢在2020 年5 月11 日發生的第三次減半中依然得到驗證，當時比特幣價格為8,563 美元，比一年前的7,232 美元上漲18%。此後比特幣價格在2021 年持續攀升，並於2021 年5 月11 日達到56,000 美元以上，自減半以來上漲561%。
這種趨勢會否在即將到來的第四次比特幣減半時繼續出現？很有可能。 2023 年4 月19 日，比特幣價格約為29,000 美元，而2024 年3 月初已突破6,6,000 美元，漲幅超過127%。依照先前的節奏，到2024 年底，比特幣大概率會突破10 萬美元。
3. 超越BTC 表現的三個美股標的
目前，全球基於比特幣的投資產品（期貨和現貨ETF 等）管理的資產價值已超過100 萬枚比特幣（約640 億美元），凸顯了傳統金融市場對加密投資組合的興趣日益增長。
根據K33 Research 的數據，100 萬枚比特幣之中，超過83% 由美國現貨和期貨ETF 持有，其次是歐洲和加拿大的投資產品。截至3 月4 日收盤，他們合計持有1008436 枚比特幣，佔比特幣流通供應量的5.13%。
以貝萊德旗下IBIT 為例，推出僅7 週就已突破100 億美元資管規模，而富達的FBTC 基金資產也已超過115,000 枚比特幣（價值75 億美元）。對比傳統ETF 即可理解它們的擴張速度之快：在當下3400 只ETF 中，只有約150 只資管規模超過100 億美元，而其中絕大多數推出時間超過10 年以上。
這些投資工具極大地動搖了比特幣原本的市場結構。幾年前，現貨交易所持有的比特幣流通供應量為20%；現在，這個數字已降至11%，ETF/ETP 及其他各類基於比特幣的衍生產品規模正在快速擴大。
與先前比特幣存放在交易所作為槓桿抵押品不同，這次傳統資管產品入場，在顯著降低比特幣投資門檻（原來養老金買不了比特幣現貨，現在可以買ETF）的同時，買入的比特幣會存放在託管人手中，無法拿出來質押或借貸給做市商，因此很難產生流動性溢出。
如果相信2024 年比特幣將迎來牛市，哪些股票將最受益？它們和比特幣相比表現如何，基本面、投資邏輯又是怎麼樣的？接下來，RockFlow 投研團隊將細緻分析加密交易、比特幣資管和比特幣挖礦三個方向的頭公司——Coinbase、MSTR、Mara 的投資前景。
還需要指出的是，持有加密股而非比特幣的另一個優勢是投資者面臨風險較低。直接持有比特幣有駭客、詐欺、加密錢包和交易所故障等風險。一個典型的例子是FTX 在2022 年底的崩潰，導致客戶損失了89 億美元加密資產。
1）Coinbase
不久前的2 月15 日，Coinbase 公佈了一份遠好於預期的2023Q4 財報，此後數週內股價飆升近30%。這份季報讓投資人確信，由於加密市場的廣泛復甦，Coinbase 的基本面正在改善。而在美國SEC 批准比特幣現貨ETF 的推動下，比特幣價格的上漲愈發堅定投資者對加密市場的信心。 Coinbase 已經成為押注加密經濟蓬勃發展的最好標的。
事實上，美國SEC 對比特幣ETF 做出積極決定的預期早已導致加密貨幣在2023 年第四季的普遍上漲，而這也反映在Coinbase 交易收入的飆升上。受加密貨幣價格上漲的吸引，機構和散戶紛紛加入這股潮流，導致Coinbase 交易收入在2023Q4 年飆升64%。機構交易收入較上季成長160%，而零售客戶的交易收入較上季成長79%。
此外，自2022 年以來，Coinbase 的收入變得更加多元化，並努力減少對不可預測的交易收入的依賴。 Coinbase 的訂閱和服務收入大幅成長（年增78%），到2023 財年達到14 億美元，這些服務包括區塊鏈獎勵、託管服務、客戶貸款利息收入以及穩定幣發行人的費用。
2023 財年，48% 的淨收入來自非交易相關服務，而2022 財年這一比例僅為25%。這種多元化有助於減少Coinbase 未來收入的波動性，也會帶來更穩定的獲利狀況。
另一方面， Coinbase 大幅削減營運支出現已初見成效。在上一次加密熊市期間，Coinbase 解雇了大量員工並大幅削減成本。今天的Coinbase 是一家精簡得多的公司，其2023 財年營運費用已經年減45%。
目前，Coinbase 已經是一個獲利穩健的加密交易平台。美國SEC 批准比特幣現貨ETF，直接刺激了比特幣的交易需求，為提振投資者情緒做出了巨大貢獻，並進一步使整個加密經濟合法化。
不過也需指出，Coinbase 並非完全沒有風險，投資人需要關注監管動向、加密市場的週期性波動以及其他交易平台的破產風險。 2022 年FTX 的破產對投資者產生了非常負面的影響，類似事件可能會再次嚴重損害加密市場的看漲情緒。
2）MicroStrategy
MicroStrategy（MSTR）原本是BI（商業智慧）和分析軟體服務供應商。當然，他們仍在做相關業務，最近也涉足AI 領域。但它真正的價值是什麼？持有的近20 萬枚比特幣。
MSTR 選擇「定投」比特幣並長期持有，這是建立比特幣等波動性資產投資組合的最佳方法之一。而這種方法正在當下的加密牛市為其帶來巨額回報。
MSTR 購買比特幣的舉動始於2020 年8 月，第三次比特幣減半約三個月後。第一次購買約一年後，MSTR 的比特幣持有量躍升至92,000 枚。該公司目前持有193,000 枚，以當前價格計算，價值超130 億美元，未實現利潤60 億美元。
也是因為其持續發債購買比特幣，自2020 年以來，MSTR 股價和比特幣價格表現出極強的相關性。而歷史數據表明，MSTR 股價還能有效放大比特幣價格波動。平均來說，MSTR 的波動程度是比特幣價格的1.5 倍。
因此，如果看好比特幣的後市表現，可以考慮借助MSTR 取得比特幣漲幅以外的超額收益。
不過，還需要指出，鑑於比特幣價格仍存在一定的波動風險，MSTR 股價也將承擔更大波動。意外的全球事件，包括地緣政治緊張局勢或宏觀經濟衝擊，都可能影響加密市場，進而影響MSTR。
3）Marathon Digital
由於宏觀經濟狀況的改善以及比特幣價格持續飆升，比特幣礦股在過去幾個月取得了顯著回報。 RockFlow 投研團隊認為，Marathon Digital（Mara）是所有比特幣礦股中最好的標的，因為它的算力和比特幣儲備使競爭對手相形見絀。 Mara 為投資者提供了一個彈性更大的交易機會，鑑於比特幣今年減半後可能會持續創新高，Mara 也值得看好。
作為頭部比特幣挖礦公司，Mara 的策略是在支付營運成本後開採並持有比特幣作為長期投資。目前，Mara 透過在美國以及阿布達比、巴拉圭的合資企業開採比特幣。雖然部分礦場先前交給第三方託管，但它正在放棄這種模式，這有助於其降低開採成本並提高營運效率。
如前文所述，減半事件往往對比特幣價格有極為正面的影響，但對比特幣礦股的影響卻不相同。
由於區塊獎勵將減少一半，這基本上意味著他們的挖礦成本增加了一倍。因此，礦股非常依賴減半後的比特幣價格上漲，以彌補預期產量下降造成的損失。也是這個原因，資金儲備不足的礦股公司可能難以為繼，而頭部公司則更可能贏家通吃。
為何看好Mara 成為礦股贏家？原因如下：
Mara 的第一個優點是它的比特幣儲備。目前，Mara 擁有礦股公司中最大的比特幣儲備，持有15,741 枚比特幣。相比之下，最大對手Riot 和CleanSpark 分別持有7648 枚和3573 枚。換句話說，比特幣價格上漲將使Mara 受益最多。
Mara 相較於同行的第二個優點是它的算力。目前Mara 部署算力為26.7 EH/s，高於Riot 和CleanSpark（後兩者1 月算力分別為12.4 和10.09 EH/s）。 Mara 預計今年底算力將成長至34.7 EH/s；Riot 預計算力將在第四季成長至28.8 EH/s；CleanSpark 預計上半年算力將達到20 EH/s，最近完成Sandersville 擴張後已達到16 EH/s 以上。憑藉更高的算力水平，Mara 更有能力在減半後持續產出更多比特幣。
Mara 的第三個優點是其現金儲備狀況。根據1 月數據，Mara 現金餘額為3.19 億美元，超過Riot 的2.90 億美元和CleanSpark 的1.73 億美元。更充足的彈藥顯然支持Mara 探索更多的成長機會，包括增加收購減半後可能無法生存的比特幣礦機、購買更多礦機或購買新設施。
不過，Mara 本身也有一定風險。第一是股票持續增發，其流通股從2022Q1 的1.063 億股增加到2023Q3 的2.226 億股，成長近110%。這對其股價是一個負面因素。
更重大的風險來自比特幣本身。 Mara 股價上漲的前提是比特幣持續升值。如果比特幣價格在減半後沒有劇烈上漲或因其他不可預見事件而下跌，Mara 將處於困境。
4. 結論
自從數十支比特幣ETF 獲批以來，比特幣和比特幣ETF 價格已經在不到2 個月內上漲40%。鑑於4 月即將到來的減半事件，以及該事件推高比特幣價格的歷史波動情況，RockFlow 投資團隊相信，今年比特幣價格將持續上漲。
而Coinbase、MSTR 和Mara 作為各自領域內非常優質的標的，是此輪行情中比特幣的絕佳替代品，它們將為投資者帶來更大的彈性、更好的風險收益比和更高的回報水平。
