作者：BitMEX Research；編譯：秦晉，碳鏈價值摘要：在這篇文章中，我們討論了以太坊ETF將在美國獲得批准的可能性。我們尤其關注質押的經濟學，以及缺乏收益率會如何在一定程度上削弱非質押以太坊ETF產品的吸引力。我們也研究了實施質押以太坊ETF所面臨的挑戰，尤其是ETF贖回與以太坊質押退出隊列系統之間的相互關係。雖然從長遠來看，這些問題可能是可以解決的，但考慮到產品獲得批准的競賽，這些問題在美國可能還需要一段時間才能解決。
概述
比特幣ETF於2024年1月11日在美國推出，這些產品取得了巨大成功。 ETFs使新的資金能夠進入比特幣，這似乎推高了比特幣的價格。這就引出一個問題：以太坊ETF何時能核准？與比特幣一樣，貝萊德和富達等大型資產管理機構已經向美國證券交易委員會（SEC）提交以太坊ETF申請。美國證券交易委員會似乎熱衷於拒絕或推遲這些申請，只要它有能力這麼做。與比特幣一樣，法院最終可能會迫使美國證券交易委員會出手，同樣與比特幣一樣，美國證券交易委員會可能會因為允許以太坊期貨ETF而被指責虛偽。在我們看來，以太坊ETF在某個時候是不可避免的，只是時機問題。
質押
以太坊的質押共識系統和相關收益率是ETF需要考慮的關鍵因素。有些人認為，由於以太坊質押會產生收益，或者由於質押者的區塊提案，這使得以太坊成為一種「證券」，因此這為美國證券交易委員會拒絕以太坊ETF提供了理由。這不是我們要分析的問題。如果我們被迫將某些加密貨幣歸類為證券，而有些則不是，我們可能會採取簡單的比特幣最大化立場，即如果有幣發行，它就是證券，如果沒有，它就不是證券。因此，在我們假設的系統中，比特幣和狗狗幣不會被歸類為證券，而以太坊則會被歸類為證券。我們不會把質押帶入其中。不過，我們在這裡的觀點並不重要，美國證券交易委員會和美國法院會做他們該做的事，這不是我們要進一步討論的問題。在本報告中，我們將關注質押的經濟面以及這可能對任何ETF產生的影響。在我們看來，無論監管機構如何決定，質押殖利率問題都將對ETF產生重大影響，這是一個重要的經濟問題。
質押的吸引力
以太坊的質押收益率目前約為3.7%。無論是從敘事角度或是經濟角度來看，質押都是以太坊的核心部分。這一收益率很可能是吸引投資者投資以太坊的因素，也是區分比特幣和以太坊的關鍵因素。雖然不是所有的以太坊投資者都關心收益率，但收益率問題可能是機構投資者和ETF購買者更重要的考慮因素。當然，從長遠來看，以太坊的原始價格可能會低於比特幣，但以太坊的持有者由於可以享受質押收益，可能會比比特幣持有者獲得更高的回報。不過，對於一些ETF投資者來說，ETF可能無法進行質押，因此質押系統可能會降低以太坊的吸引力或不適合這些投資者。現有的以太坊持有者和認購者可能不太願意停止認購並將其持有的以太幣轉為ETF，因為他們不想失去收益。同時，新的資金可能不願意投資以太坊ETF，因為他們知道自己得到的待遇不如認購者，因此可能會獲得更低的收益，也許這些投資者會選擇比特幣ETF。有些投資者（即需要交易所上市產品來接觸加密貨幣的投資者）無法直接質押或購買像stETH這樣的代幣。這一因素的影響有多大還不確定，但如果質押收益率提高，對於一些新投資者來說，錯過收益率可能是關鍵因素。
驗證者退出佇列和ETF贖回
這裡的解決方案看似顯而易見。 ETF可以直接認購以太幣。然而，出於監管原因以及與產品贖回相關的實際原因，這可能是不可能的。要從以太坊的質押系統中退出質押，需要經過兩個隊列。我們也可以考慮進入隊列，但從ETF的角度來看，這些隊列並不那麼重要，因為任何延遲部署質押的行為都只會降低產品的報酬率。相較之下，退出佇列可能是ETF贖回過程中需要考慮的問題。兩種退出隊列如下：標準退出隊列：這是一種先入先出型隊列系統，用於質押退出流程。從認購系統的穩定性和安全性角度來看，這被認為是至關重要的，因為它可以防止過多的認購者過快退出。佇列以流失限制為基礎，流失限制是每個週期（6.4分鐘）允許退出的驗證者數量限制。流失限制的目前值為14，根據活躍驗證者的總數而變化，如果值為14，則每天約有100,000個以太坊。根據目前的以太幣現貨價格，這大約相當於4億美元。從ETF的角度來看，在某些經濟條件下，每天的流出量肯定可能大於這個數字（看看GBTC自2024年1月11日以來的情況）。由於隊列的性質，想要退出的人越多，等待的時間就越長。目前隊伍幾乎是空的，所以等待時間只有12小時左右。不難看出，在某些時期，也許是加密貨幣市場動盪的時期，也許正是人們想要贖回以太坊ETF 的時候，等待時間可能會更長，甚至長達數月。因此，這對質押以太坊ETF提供者來說是一個潛在問題。驗證器掃描延遲：第二個等待發生在退出佇列之後，更多的是實作細節，而不是對系統的經濟限制。該隊列基本上是隨機等待，而不是先入先出類型的隊列。這種延遲既適用於驗證器退出，也適用於正常的部分提款支付。每個槽有16次或每個紀元有512 次的限制。這項等待時間目前約為9天，與第一個等待時間不同的是，在財務緊張時期，這一等待時間不會大幅增加。不過，9天的等待時間比普通ETF的贖回時間要長得多，普通ETF的贖回時間通常為一到兩個工作天。如果驗證器被削價，還會有額外延遲，導致更長的等待時間。當然，削價是質押以太坊ETF產品的另一個風險，需要向潛在投資者解釋清楚。因此，退出隊列系統無疑增加了實施以太坊質押ETF的難度。
問題是可以解決的
當然，這些問題是可以解決的。首先，ETF可以只質押一部分以太幣持有量，留下另一部分供立即提領。這會降低收益率，增加產品的複雜性，但對於成熟的產品提供者來說肯定是可行的。可能會有專門從事流動性的團隊，這與持有非流動性證券的大型ETF的情況並無完全不同。 ETF持有的股票數量相當於9天的日均交易量，可以與9天的退出等待相提並論，儘管兩者並不完全相同。此外，以太坊質押ETF的條款和條件可能會被修改，允許在某些情況下延遲贖回過程。然而，考慮到退出隊列系統的運作方式，在螺旋式下降的情況下，大量的ETF贖回有可能實際上會造成更多的退出延遲，這並不是一種理想的產品結構，可以說會造成一種系統性風險。當然，從以太坊的角度來看，無論有沒有ETF，這種風險都是存在的，但ETF可能會加劇這個問題。另一個我們喜歡的想法是完全避免以太坊質押ETF，而是發行stETH ETF。這樣一來，贖回問題就完全解決了，或者轉移到Lido上。值得注意的是，ARK/21 Shares已經在歐洲發行了以太坊質押ETP，資產規模達6.4億美元。 ARK在美國申請的以太坊ETF也包括允許對基金的部分資產進行質押的條款。然而，正如我們在比特幣上看到的那樣，美國證券交易委員會似乎熱衷於為ETF提供者設置一切可能的障礙。因此，產品發行商急於讓產品過關。發行商似乎可能不想讓情況複雜化，因為申請產品時需要向美國證券交易委員會和投資者解釋有關贖回和退出隊列的複雜問題。因此，在我們看來，美國可能還需要幾年時間才能出現有意義的質押式以太坊ETF。不過，從長遠來看，這些問題似乎是可以解決的。
結論
從安全和去中心化的角度來看，ETF的這個問題對以太坊來說可能是非常正面的。以太坊最不需要的就是貝萊德成為最大的驗證者。這對以太坊來說可能比貝萊德成為最大的比特幣持有者還要糟糕，因為比特幣持有者在區塊生產或在相互競爭的有效鏈之間進行選擇時沒有任何作用。將共識代理商和投資者的角色結合在一起是一種中心化風險。因此，任何阻止貝萊德質押的障礙都是可取的。也許正是出於這個目的，退出隊列線應該更長一些！我們認為，與比特幣相比，ETF的批准對以太坊來說可能不是那麼重要，原因有幾個：比特幣ETF最先推出，因此以太坊ETF的批准不會那麼大張旗鼓。以太坊文化更多的是關於使用和技術/DAPS，而比特幣更多的是關於持有和財務方面的考慮，ETF在這方面更有意義。以太坊存在本文討論過的質押收益率問題，這會降低ETF的吸引力。然而，以太坊ETF的批准是加密貨幣領域另一個令人興奮的前景，一旦批准，我們將積極追蹤和報告流動數據。我們將第一時間報道以太坊ETF在多大程度上蠶食比特幣ETF、質押池中的以太坊或鎖定DEX中的以太坊。或者，ETF是否會導致新資金進入系統並提高價格。