隨著比特幣第四次減半的臨近，研究認為前幾次減半事件的模式無法簡單地泛化到未來。美國現貨比特幣ETF的出現改變了市場動態，為這一輪增加了成熟度。目前的價格趨勢顯示長期多頭市場的開始，需要更多價格上漲才能達到供需平衡。數據顯示，活躍的比特幣供應量增加，而新開採比特幣數量有限。 ETF持續吸引流入資金，並且活躍的供應量增長超過了ETF的累計流入量。儘管供需動態複雜，比特幣市場仍在逐步發展。
原文標題：月度展望：比特幣減半－供應、需求與統計
作者：David Duong (機構研究主管)、David Han (機構研究分析師)
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隨著第四次比特幣減半的結果，我們認為對前幾個週期的研究應該仔細解讀，因為樣本量小，難以將其模式泛化到即將發生的未來。美國現貨比特幣ETF也透過建立BTC需求的新點突破了比特幣的市場動態，這使得這一輪週期變得更加成熟。我們認為，目前的價格走勢只是長期多頭市場的開始，價格上漲的趨勢還需要更進一步才能推動供需動態達到平衡。
我們取消比特幣的第四次減半還有一個多月的時間。與之前的所有減半一樣，將把礦工的比特幣發行獎勵減少一半，這次每區塊6.25 BTC 減少到3.125 BTC。儘管研究過去的減半週期可以為比特幣的潛在價格走勢提供一些參考，但我們認為三次事件樣本量太小，可能無法提供足夠的數據支撐來形成清晰的模式，或對減一半的影響做出了明確的預測。
另外，我們認為，隨著美國現貨BTC ETF 的出現，比特幣的市場動態已經發生了根本性的變化。在短短兩個月內，其淨流入就達到了100 億美元，這種逆轉是不可逆轉的改變了格局。現在，主要機構參與者已經能夠透過這些工具進行投資，比特幣對我們這次減半的反應可能不一定能從前三個週期的表現中來。認為，了解目前的技術供需情況更重要的是，它可以幫助我們更好地了解比特幣的潛力。
事實上，雖然新的比特幣供應限制是一個重要的考量因素，但它也只是引發重要的因素。自2020 年初以來，允許交易的比特幣（即流通性和非流動性供應之間的差）但最近的數據顯示，自23 年第四季初以來，活躍的BTC 供應量（在過去3 個月內部發生過成長的位元）幣）大幅增加了130萬，而在此期間新開採出來的比特幣約為15萬。儘管市場比過去吸收這種供應的能力更強，但我們仍然認為，具體的做法是不要過度簡化這些市場之間動態的，複雜的互動。
背景
每當挖出21 萬個區塊時，比特幣礦工獎勵就會減半，大約每四年發生一次（意料之中的日期和時間取決於網路哈希率，即用於處理交易和挖礦新區區塊的計算）本次減半預計將在今年4月16日至20日之間發生。本次減半將比特幣發行整體從每天約900個比特幣（意味著今年發行比例為1.8%） ）每天最多約450 個比特幣，這意味著年發行率從1.8% 降至0.9%。減半之後，比特幣的月收益約為13,500 萬，年收益約為164,250（無意的數字取決於實際）的哈希率）。
減半將按照想通的一直持續下去，直到所有的2,100萬比特幣被挖礦完畢，預計這機制將在2140年左右發生。我們認為，減半幣的潛在意義在於它能夠提高媒體對比特幣的獨特性關注：一個固定的、通貨緊縮的供應計劃，最終形成一個供應硬頂上限。
這一點往往被低估了。對於現實商品，例如礦產，理論上可以投入更多的資源來開採和提取更多的礦產，例如黃金或銅，即使關稅可能很高，但當價格上漲的時候，它將有助於滿足需求。但由於預設的區塊獎勵和入口調整，比特幣供應是非彈性的（即對價格不敏感的機制）。另外，比特幣是一個成長的故事。比特幣網路的效用隨著網路上用戶數量的擴展，這直接影響了代幣的價值。相比之下，購買黃金等貴金屬則沒有這樣增長的期望。
歷史不會重演，但…
分析減半週期對比特幣表現的影響是有限的，因為我們的經驗僅限於三次減半事件。因此，對前期減半事件與比特幣價格之間的相關性的研究應仔細解讀，因為樣本量小，因此很難僅從歷史分析中將其模式化。事實上，我們認為需要更多的減半週期才能將比特幣對減半「通常」如何反應的更多力的結論。此外，相關性並不意味著因果關係，包括市場情緒、趨勢和宏觀經濟狀況等在內的因素都可能導致價格波動。
事實上，我們之前曾認為，比特幣在減半事件中的表現很可能取決於上方。這或許解釋了為什麼它在不同周期的價格走勢差異如此之大。如圖1所示，比特幣價格在2012年11月第一次減半前的60開始相對平穩，而在2016年7月和2020年5月第二次和第三次減半的同一時期，之前比特幣的價格分別上漲了45 % 和73%。
我們看來，直到2013年1月，聯準會量化寬鬆計畫（QE3）的影響與美國債務危機聚合在一起時，第一次減半的有利影響才真正顯現出來。因此我們認為，媒體對減半報導的增加可能會提高對比特幣一種應對流行病恐慌的替代價值儲存方式的認知。相較之下，2016年，英國脫歐可能引發了人們對英國和歐洲的財政擔憂，這可能是比特幣購買行為的催化劑。然後，這種趨勢在2017 年的ICO 熱潮中取得了勝利。而2020 年初，全球央行和以境外政府的刺激措施來應對COVID-19 大流行，這使得比特幣貨幣流動性再次大幅上漲。
重要的是要注意，對歷史表現的分析可能會有很大差異，這取決於相對於減半事件的觀察期相同。價格回報指標可能會根據是否從減半日期起進行分析30、60、90或120 天開始（和結束）的期間和變化。因此，使用不同的視窗可能會影響過去的價格表現中的結論。就我們的目的而言，我們使用60 天期限，因為它很重要助於過濾掉短期噪音，又離減半不遠，最終其他市場因素可能開始在長期內部主導價格驅動因素。
ETF：成功的報價開始
美國現貨比特幣ETF正在透過建立比特幣需求的新支撐點來突破比特幣的市場動態。在前期的周期中，流動性是價格上漲動能的主要阻礙，因為主要市場參與者（包括但不限於）比特幣礦工）試圖退出多頭寸時會推動拋售。
事實上，ETF 現在的日均BTC 現貨交易量約為40-50 億，佔全球中心化交易所總交易量的15-20 %，這使得流動性足以讓機構在該領域進行交易。從長期來看，這種穩定的需求狀況可能會對比特幣的價格產生積極的影響，因為它創造了一個更平衡的市場，引發中心化銷售的活躍度減弱。
美國現貨比特幣ETF 在前兩個月已經吸引了96 億美元的淨流入，管理的總資產達到了550 億美元。這意味著，在這段時間裡，這些ETF 持有BTC（18 萬枚） ）的累計淨增長比礦工產生的5.5 萬新比特幣供應量高出近三倍（圖3）。根據彭博社報道，如果我們看看全球所有現貨比特幣ETF，這些受監管的投資工具目前持有約110萬比特幣，佔總流通供應量的5.8%。
從中央來看，我們可能會看到ETF繼續保持甚至增加目前的流動性，因為大型券商還沒有開始向客戶提供這些產品。目前由於美國貨幣市場基金中增加了超過6兆美元的資金，加上近期即將到來的降息，我們認為光是今年就有大量閒置資金可以進入這個資產類別。
順便說一句，請注意，ETF持有的比特幣的潛在中心化問題不會對網路構成穩定性風險，因為本身擁有比特幣並不能去中心化網路產生影響或節點進行控制。 ，金融機構目前還無法提供基於這些ETF（作為標的資產）的衍生品，一旦這些衍生品可用，可能會改變大型參與者的市場結構。不過監理機關對此的核准保留餘額可能還需要幾個月的時間的時間。
假設，如果我們假設基於美國ETF 的新流入速度從2 月份的60 億美元預計到每月淨流入10 億美元的穩定狀態，從一個簡單的心理模型可以看出，相對於每月開採的穩定狀態約13500個BTC（減半後），比特幣的均價應接近7.4萬美元左右。當然，該模型的一個明顯問題是比特幣礦工不是市場上唯一出售比特幣供應的來源。實際上，我們認為新開採的一小部分比特幣與ETF流入之間的不平衡長期循環供應趨勢背後的部分。
謊言，該死的謊言和統計數據
最快可用於交易的比特幣供應量的一種方法是取以下兩者之差：（1）當前流通供應量（1965萬BTC）；（2）非流動性供應量，這些比特幣由於丟失錢包、長期持有或以其他方式鎖定而基本上沒有交易。根據Glassnode的數據，該數據根據給定實體週期內的回流與中斷對非流動性供應進行分類，在過去四年內可用的比特幣生命供應水平中呈下跌趨勢，從2020年初的530萬枚BTC升至目前的460萬枚。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量的史密斯上漲趨勢相比是一個重大轉變（圖5）。
乍一看，比特幣交易可用性的下跌似乎是比特幣表現的主要技術支撐，因為我們有來自ETF 的新機構需求。但事實上，考慮到流通的新比特幣即將減少，這些供給需要動態表明，短期內市場緊縮的可能性可能很高。但是，我們認為這個框架並不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態的複雜性，特別是因為「非流動性供應」並不意味著靜態供應。
我們認為，投資者不應忽略可能影響售屋壓力的幾個關鍵因素：
並非所有流動性差中的比特幣都被「困住了」。與短期持有者相比，長期持有者（持有比特幣超過155天，佔持倉量的83.5%）可能對他們的持倉的經濟比重相對於短期持有者要低，但我們預計這一群體中的一些人可能仍會在價格上漲時獲利。一些持有者可能會無意中在不久的將來出售，但仍然可以透過使用他們的比特幣作為質押品來提供流動性。這也從一定的程序影響了這些比特幣的「非流動性」屬性。礦工可能會釋放他們的比特幣儲備（目前公共和私人礦工的目標為180 萬枚BTC）以擴大他們的業務或覆蓋其他成本。 300萬BTC左右的短期持有量並不小，隨著價格波動，投機者可能仍會獲利退出。
如果不考慮這些有意義的供應來源，那麼，因削減的挖礦獎勵和穩定的ETF需求而導致的稀缺的說法就過於簡單化了。在我們看來，需要更全面的評估，修改即將到來的減半事件背後的真實供需動態。
主動供應與流量
即使比特幣已被納入ETF，然而活躍的流通供應量（我們將其定義為過去3 個月內發生過增長的比特幣）的增長速度也大大超過了ETF 累計流入量（圖6）。自23去年第四季開始，活躍的BTC 供應量增加了130 萬，而新開採的比特幣大約只有15 萬。
其中一部分活躍供應確實來自礦工自己，他們可能正在出售儲備，既是為了利用價格走勢，也是為了在收入減少的不利情況下建立流動性。我們在1月30日之前發布的報告「比特幣減少」半和礦工經濟學」中更深入地討論了這一點。這與礦工在周期之前的做法相似。然而，Glassnode 報告顯示，從2023 年10月1 日到2024 年3 月11 日期間，礦工錢包的淨餘額僅減少了20,471 張比特幣，這意味著新近活躍的比特幣供應主要來自其他地方。
在前期的週期中，活躍供應量的變化超過了新開採比特幣的成長速度五倍以上。在2017年和2021年的週期中，活躍供應量幾乎翻了一番，分別在11個月內低谷到610萬（增加了320萬），以及在7個月內從310萬到540萬（增加了230萬）。相較之下，在同一時期的比特幣開採數量則約為60萬和20萬。
同時，在這個週期中，比特幣的非活躍供應量（我們將其定義為一年多未活躍的比特幣）也已經連續下跌了三個月，這可能代表長期持有者開始出售（如圖7）。在正常情況下，這會被解釋為一個週期的批次。在上述2017年和2021年的週期中，從非啟動的供電量達到高峰到該週期的最高價格大約有1個時刻年的時間範圍，分別為12個月和13個月。當前週期的非活躍比特幣數量似乎在2023年12月達到最高。
然而，目前尚十一這些比特幣中有多少比例已經被轉移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或以其他方式用於金融交易（例如場外交易）。根據Glassnode 的數據，儘管今年比特幣轉入交易所的交易量翻了一番，但交易所的比特幣餘額卻淨回升了8萬。這表明，除了ETF礦池之外，還有其他資金正在幫助調整從長期和短期持倉有者流向交易所的增量所帶來的增勢。
事實上，市場中的供需動態只吸引了資金流入和中斷的部分故事。比特幣表現出源自於大宗商品的衍生性商品乘數效應，其中未償付的比特幣衍生性商品的名義價值明顯引人注目比特幣的市值。由於比特幣的衍生性商品市場將現貨交易量放大了數倍，僅分析現貨公共交易所數據並不能完全反映比特幣經濟中真正的流動性和採用。
因此，雖然「休眠」比特幣的活躍度增加與先前的牛市最高相一致，但我們認為，在當前環境中，供需雙方如何應對的意圖事件仍不確定。
結論
這個週期確實可能會有所不同。美國現貨比特幣ETF的持續每日淨流入將繼續成為該資產類別的巨大東風。由於新開採的比特幣供應即將減半，這將導致市場動態更加緊縮。然而，這並不一定意味著我們即將進入供應緊張的情況，即需求將超拋售壓力。但顯然的是，比特幣現貨ETF正式成為一種新的數位資產類別，而主流金融機構現在可以將其納入傳統的投資組合，這對比特幣被採用的一個重要里程碑。因此，我們認為目前的價格走勢只是長期多頭市場的開始，需要進一步的價格提升才能推動供需動態達到平衡。
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