EigenLayer近期圍繞再質押和LRT展開討論，用戶對協議空投預期下注，再質押成為熱門話題。 LRT是圍繞EigenLayer衍生的新資產，與LST不同，更複雜且動態。 LST passively managed,而LRT則actively managed，有不同風險偏好。以太坊質押可作為貨幣基金，LRT可作為AVS基金。 LRT的來源包括AVS代幣、ETH、USDC等，風險較大。 ETH和LRT存在不同的處罰風險。 LRT持續成長，容易被其他LRT協定競爭。 EigenLayer提倡全面審核，推動AVS發展。最終LRT需關注的是用戶和資金的競爭。 EigenLayer生態發展需求穩固，與AVS表現和激勵機制有關。筆者認為LRT是一級市場佈局首選。
作者：朱家偉，IOSG Ventures
近期圍繞EigenLayer 的再質押和LRT (Liquid Restake代幣) 有很多討論，用戶圍繞各個協議潛在的空投預期進行下注，再質押成為以太坊生態最火的敘述。本文將簡單討論作者對LRT 的一些想法和觀點。
LRT 的底層邏輯
LRT 是圍繞EigenLayer 的多方市場衍生出來的新資產類別。 LRT 與LST 近似的目的是“解放流動性”，但由於LRT 基礎資產構成的不同，LRT 比LST 更加複雜，並且存在多樣性，以及動態變化的性質。
在考慮ETH 目前位置的情況下，如果將LST 下面的以太坊質押視為貨幣基金，則LRT 作為資產管理方可以作為AVS 的基金中的基金。比較LST 和LRT 是快速理解LRT 底層邏輯的一種方式。
資料來源：IOSG 創投公司
1. 投資組合
LST 的投資組合只有以太坊質押一種，但LRT 的投資組合不同，可以把資金投入到不同的AVS 來提供他們經濟安全，也自然有不同的風險等級。不同LRT 協議的資金管理方式和風險偏好也不盡相同。在資金管理方面LST是被動管理，LRT是主動管理。 LRT可能會提供不同的管理策略，對應於不同等級的AVS（如EigenDA對比新上線的AVS）以調整使用者的效益/風險偏好。
2. 來源和組成
LST 和LRT 的起源、以及同樣的來源和組成不同：
LST 的目前大致穩定在4.9% 左右，來自以太坊共識層和執行層的共同收益，由ETH 構成。 LRT 的暫時不確定，但基本上是來自各個AVS 所支付的費用，且可能由AVS 代幣、ETH、USDC 或三者混合構成。根據我們和一些AVS 的交易所所得到的信息，大部分AVS 會前期代幣總供應量的幾個百分點可以作為和安全預算的激勵。如果AVS 在發幣之前就已經上線了，那麼也可能支付ETH 或USDC，取決於具體的情況。 （這樣Restake 基本上可以理解為再質押ETH挖第三方專案代幣的過程）
如果是AVS 代幣本位，那麼其代幣波動的風險會比ETH 更大，APR 可能會出現波動。 AVS 也可能會進入和退出的輪動情況。這樣都會為LRT 的自然帶來不確定的性因素。
3. 處罰風險
以太坊質押有兩種懲罰：不活躍洩漏和削減兩種，例如錯過區塊提案和雙重投票，規則確定性很強。如果由專業的節點服務支撐運營，正確率可達98.5%左右。
而LRT協議需要相信AVS軟體編碼無誤，對罰款無規則無入場，阻止觸發預期之外的處罰。由於AVS種類多樣，且大多數是早期項目，這本身存在不確定性。並且，AVS隨著業務的發展可能會有規則上的波動，例如迭代考慮更多的功能等等。此外，在風險管理方面還需要AVS Slasher同步的可升級性、處罰沒條件是否且偵查可驗證等等。管理用戶資產的代理人，LRT需要對這些方面進行綜合考慮，慎重選擇合作夥伴。
當然，EigenLayer鼓勵AVS進行全面審核，包括AVS的代碼、罰款沒條件和與EigenLayer互動的邏輯。 EigenLayer也有一個基於多簽的否決委員會，來對最終罰沒事件進行審核與把關。
LRT 短期內的快速成長
來源：特徵層
EigenLayer對LST的再質押採取分階段開放的模式，而對Native Restake沒有限制。對LST進行限制可能是一種飢餓行銷的手段，實質更重要的是促進Native Restake的成長。因為限制LST之後的用戶如果想要進行再質押，才能轉向第三方LRT協議的提供Native Restake，這也大大促進了LRT協議的發展。目前透過LRT流入EigenLayer的ETH佔EigenLayer總TVL的55%左右。
另外，隱含的一點是，Native Restake可以提供以太坊包容性信託，這也是EigenLayer所提供和協商的，除經濟信託和去中心化信託之外的第三種信託模型。即以太坊驗證者除了透過質押對以太坊坊做出承諾之外，還可以運行AVS 書面AVS 做出承諾。這些承諾主要與MEV 有關。其中一個例子是「未來區塊空間拍賣」。例如曼哈頓機可能需要在特定時間內提供餵價服務；或者L2需要每年三十向以太坊發布數據等等，它們可以向建議者支付費用開發未來的區塊空間。
輕軌的競爭格局
首先，為了讓解放出來的流動性有用武之地，DeFi的整合是LRT協議之間主要比拼的一點。
如上所述，雖然理論上AVS 需要計算其所需的經濟安全來達到一定的安全閾值，但目前大多數AVS 的做法是取出代幣總供應量的一部分。由於不同的AVS 存在激勵輪換和進出，取決於AVS代幣的價格，因此，LRT資產的不確定性要遠大於LST（LST有穩定的「無風險利率」和ETH價格的良好預期），在主流DeFi的協議的整合和相容上很難成為像stETH 這樣的「硬通貨」。
畢竟作為質押協議，LRT 的流動性和TVL 會是DeFi 協議首先關注的評判標準，其次是品牌、社群等。流動性行為體現在退出的時間週期。通常來說，從EigenPod 退出需要七天時間，從以太坊質押中退出也需要一定的時間。 TVL擴大的協議可以建立更好的流動性，例如Etherfi運營的流動性礦池儲備能夠提供快速的存款（即eETH -> ETH）。
但在EigenLayer 主網上線之前討論主流DeFi 的整合還為時過早，因為很多東西還是未知數。
在其他方面，近期Ether.fi 在官方推特發布$ETHFIWIFHAT 的meme 代幣推文，為代幣上線造勢，讓人浮想連動。 Swell 採用Polygon CDK、EigenDA 和AltLayer 建構zkEVM L2，將其LRT rswETH 作為Gas代幣。 Renzo則在Arbitrum、Linea和Blast上主打多鏈的整合。相信各個LRT協議後續都會推出自己的變異打法。
然而，無論是LST 還是LRT，同質化程度都相對較高，雖然LRT 相比LST 方面可施展的空間更大，但還是提煉一個LRT 向市場推出一個新的想法，競爭對手也有能力效仿。認為護城河還是要加強和提升TVL和流動性上。 Etherfi目前具有最高的TVL和最好的流動性，假設所有LRT協議的空投預期都被兌現，Etherfi對新吸引資金來說會有更大的優勢（在這其中機構用戶也同樣不可忽視，Etherfi 有30% 的TVL 來自機構用戶）
在空投事件結束後，LRT 的格局完全有可能重新洗牌，LRT 協議之間對用戶和資金的爭奪會更加激烈（例如Etherfi 的空投結束之後，部分資金可能立即湧向其他平台）。在EigenLayer主線上線、且AVS開始提供收益之前，LRT對使用者的黏性完全沒有那麼強。
LRT 的持續性
LRT 的持續性確實可以凍結EigenLayer 這個系統的持續性，因為以太坊質押的收益會一直存在，而AVS 則不一定。常被問到的一個問題是：以目前11b 的TVL 計算，EigenLayer 如何造成配對的特徵（例如每年5%）？創作者認為有以下幾點：
雖然EigenLayer在主線上線前TVL達到11b，甚至完全超過AAVE，但在一系列相關協議的空投結束後，EigenLayer的TVL一定會有一段均值恢復的校正時期。總的來說，短期內要的其實並不需要那麼多。其次，每個AVS的代幣提供的收益、持久性、波動率不同，質押者的風險偏好和對收益的追求也不同，在這個過程中還會有市場自發的動態調節（更多的） ETH質押到某個AVS 將會開始啟動，促使質押者轉向其他AVS 或其他協議），因此無法簡單地利用整個TVL 的百分比來直接計算需要提供的收益。在中長期的視野下，EigenLayer生態能夠持續發展的動力還是需求端，即需要有足夠的AVS來進行經濟安全買單，並且穩健持續，這也和AVS自身業務好壞的情況相關。來看，除了AltLayer 等12 個AVS 早期合作夥伴之外，還有一些AVS 已經宣布了合作。據了解還有幾十個AVS 在排隊等待整合。當然，這也與AVS 的品質項目、Token 的有關表現和激勵機制的設計，目前還沒有給予確定的評測。
小結
最後，關於LRT 的未來格局，作者有以下觀點：
1.雖然競爭非常激烈，但LRT仍是一級市場EigenLayer生態中投資佈局的首選方向。在EigenLayer中投資AVS，投資邏輯應該考慮這個中間件的投資邏輯，這並不因為採用了EigenLayer來啟動網路而有所不同，只是實現產品的方式不同。未來可能有數十上百個AVS在EigenLayer上構建，因此AVS的概念並不稀奇。節點服務主流這個方向則已經由一些成熟的公司所牢而LRT 顯然離用戶更近，作為用戶和EigenLayer 之間的抽象層，兼有Stake 和DeFi 的屬性，作為資產的分配者在生態中有更大的話語權。在整個EigenLayer 的生態佈局其中，我們主要關注開發者工具、反削減金鑰管理、風險管理、公共物品等領域。
2. 目前，透過LRT 和LST 參與EigenLayer 再質押的比例約為55% 和45%。我們預計隨著EigenLayer 的逐步發展，LRT 解鎖流動性的優勢將會隨之顯現，這個比例可能達到七三開左右（假設一些保守持有stETH的巨鯨和機構仍然選擇被動持有stETH）。當然，LRT的風險不可忽視，由於資產結構的華麗，我們也需要注意極端行情下的脫鉤等系統性風險。長期來看，我們希望看到EigenLayer生態中的AVS能夠茁壯發展，為LRT提供相對穩定的底層結構和效益。
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