原文作者：21Shares
原文來源：21Shares
原文標題：The BitcoinHalving andBeyond
編譯：Peng SUN，Foresight News
TL;DR
美國比特幣現貨ETF 淨流入超100 億美元，持股量超40 萬枚，已超四月減半後每年的供應量（約16.4 萬枚）。
美國有著7 兆美元的ETF 市場，是歐洲的四倍，只要有1% 的資金流入，比特幣市值就會翻倍。
比特幣供應量越來越少，交易所餘額現為230 萬枚，創五年來新低。
持有比特幣超155 天的長期投資者的BTC 持倉量從1,490 萬枚降至1,429 萬枚，佔總供應量的近70%；短期持有者的BTC 持倉量從近230 萬枚增至307萬枚，增幅超33%。
比特幣已經創下歷史新高，但持股超1000 枚BTC 的巨鯨並未拋售，他們相信BTC 仍有巨大的成長空間。對比2021 年3 月和10 月，巨鯨曾在6 萬美元拋售比特幣，隨後BTC 創歷史新高。
從MVRV Z 值來看，過去一個月，比特幣投資者一直在追漲，但仍顯示我們可能正處於牛市的早期階段。
目前，未實現淨損益（NUPL）平均值為0.6，市場尚未進入極度貪婪階段，這是因為ETF 的流入搶佔減半後預期市場活動的先機，如果刻舟求劍，那麼比特幣很可能在未來幾週內進行盤整。
比特幣不再只有儲蓄價值，Ordinals、BRC-20 代幣、BTC L2 等將推動對比特幣的更多需求並擴大其用例。
2024 年4 月，比特幣將迎來第四次減半。刻舟求劍來看，歷次減半之後的12 個月內比特幣的價格表現都會很優異。然而，這次減半似乎與以往有所不同。值此之際，Foresight News 將對21Shares 的比特幣減半報告中的精華進行編譯，深入探討2024 年比特幣減半的影響，以及其對比特幣市場、礦業和整個生態系統的影響。
比特幣四年減半週期有何影響？
為什麼每四年減半一次？
雖然我們不知道為什麼中本聰設定四年的減半週期，但這個週期與美國大選等重大事件一致，為市場帶來了不確定性。由於美國財政政策對全球經濟影響很大，比特幣減半可以被視為有意在政治過渡時期為動盪的傳統金融系統提供穩定性。
當然，這四年雖然並非完全吻合，但有可能是心理基準，譬如傳統經濟週期、選舉或重大體育賽事。
減半如何影響比特幣價格？
比特幣減半影響越來越小，每一次減半帶來的成長都會下降。比特幣在第一次減半後的周期內暴漲了約5500%，在第二次減半後的周期內暴漲了約1250%，在當前週期內暴漲了約700%。
換言之，比特幣多年來的穩定成長顯示市場日趨成熟。爆炸性成長往往伴隨著炒作和投機，而更持續的成長速度則顯示穩定性增強，應用範圍更廣，這與黃金等傳統資產類似。
然而，這一輪週期有一個很大的不同，就是ETF 流入帶來的外生需求，這導致比特幣在減半之前突破歷史最高點，所以很可能會帶來一輪與以往不同的新增長。當然，這也可能源自於供應衝擊，我們將在下文中進一步解釋。
減半對礦工有何影響？
比特幣減半對礦工的影響包括幾個方面，譬如區塊獎勵減少，獲利能力和營運成本也會有所變化，但這些都取決於當時的比特幣價格。
譬如，雖然區塊獎勵可能會減少，但相應地比特幣價格也會上漲。譬如，Marathon、Core Scientific 等礦商會選擇再融資，避免礦機關閉。
當然，礦工也沒有很慘。如果礦工退出網絡，挖礦難度就會下降，從而減少電費支出，比特幣挖礦也會更具成本效益。此時，礦工也會重新加入網絡，進而提高算力。反之，有些礦工可能會拋售比特幣，我們將結合其他有助於估算其拋售壓力的替代指標進一步探討這個問題。
減半前，礦工們會做什麼？
礦工向交易所存款是一個重要指標。通常情況下，礦工出售BTC 是為了支付電費和硬體開支等營運成本。然而，在本輪減半週期中，礦工們的拋售量與先前的週期相比有所減少。
整個2024 年2 月，礦工平均向交易所存入127 枚BTC，比上一周期少了近70%： 在2020 年2 月至3 月期間，礦工向交易所存入了417.4 BTC。不過，需要注意的是，礦工必須以美元支付其營運成本，而ETF 通過後比特幣價格的上漲也是BTC 拋售量減少的原因。
減半效應：比特幣的四年週期指南針
歷史地看，比特幣減半後的12 個月表現都非常好。平均而言，比特幣在減半後需要172 天才能突破先前的ATH 值，而在突破後需要308 天才能達到新的週期頂部。
不過，由於比特幣目前的交易價格在其ATH 附近，看來本輪週期可能會有不同的表現，因為在過去，比特幣在減半前幾週的交易價格平均比前一個高點高出40 %-50%。此外，比特幣在2 月還走出了史上最強的月度陽線。
本輪減半週期有何不同？
這次比特幣減半似乎與以往不同，採用比特幣的機構越來越多，比特幣的使用範圍也越來越廣。讓我們來探討一下比特幣目前的供需情況，這樣可以更好地分析各中差異。
需求面： ETF 買進壓力
隨著比特幣在最近幾週的持續增長，美國現貨ETF 對比特幣的興趣與日俱增，迄今已吸引了超100 億美元的淨流入。也就是說，14 天平均流入約2,500 枚比特幣（約1.5 億美元），是每日新產出BTC（900 枚）的3 倍，減半後則將接近5.5 倍（450 枚）。
下圖可見，ETF 持有超40 萬枚比特幣，已超過比特幣在四月減半後每年的供應量（約16.4 萬枚）。此外，根據Glassnode 高流動性和流動性資產的平均值，加上短期持有者的供應和交易所餘額，目前的需求已涵蓋比特幣可用供應量的約4.5%，總計約470 萬枚BTC。
此外，美國有著7 兆美元的ETF 市場，是歐洲的四倍。在ETF 核准之前，77% 的資產經理不願意投資比特幣。在美國，已註冊登記的投資顧問管理約114 兆美元資產，他們被強制要求在新產品推出90 天後才能進行投資，因此，只要有1% 的資金配置到比特幣上，就會引發大量資金流入，從而使比特幣市值翻倍，供應也會更加緊張。
目前，富國銀行（Wells Fargo）和美林證券（Merrill Lynch）等銀行已經向部分財富管理客戶提供現貨比特幣ETF，而摩根士丹利（Morgan Stanley）據稱正在為其經紀平台評估比特幣基金。 Cetera 也是第一批正式推出比特幣ETF 正式政策的財富管理機構之一，這標誌著新一輪需求開始出現。
供應側：流動性日益不足
持有比特幣超155 天的投資者對比特幣信念非常堅定。長期持有者的比特幣持有者在12 月飆升至歷史新高（1,490 萬枚），隨後回落至目前的1,429 萬枚左右（佔總供應量的近70%）。
- 與2017/18 年及2020/21 年的情況類似，本輪週期自ETF 通過至今，長期持有者逐步高位賣出。
- 然而，儘管長期持有者的BTC 持倉量從1,490 萬枚降至1,429 萬枚（降幅為4%），但短期持有者的BTC 持有量卻從近230 萬枚激增至307 萬枚，增幅超33%。兩個群體之間已經形成一種平衡，這通常發生在減半後的牛市初期，但現在由於ETF 的外生需求而提前出現，導致市場力量接近中和。
- 在這種情況下，BTC 的交易所餘額將創下五年來新低，達到230 萬枚，更加說明BTC 的供應量正在急劇下降。
- 如果這種趨勢持續下去，比特幣的供應側將日益缺乏流動性，從而為供應緊張和拋物線多頭市場的潛在爆發奠定基礎。
減半前的鏈上變化
市值與實際價值比（MVRV – Z 值）
市值與實際價值比是透過比較比特幣當前市值與比特幣實際價值來評估比特幣估值的指標。實際價值是所有BTC 基於其最後交易價格的總價值，基本上代表了所有流通中的BTC 的平均收購價格。 Z 值透過衡量目前MVRV 與歷史平均值的標準差，使MVRV 指標標準化。如果市值比其實際價值高出數倍，則表示BTC 被認為估值過高，這在歷史上是市場見頂的訊號，反之亦然。
比特幣目前的MVRV Z 值約為3，與2021 年2 月約為6 的數值形成鮮明對比。然而，與先前的減半相比，比特幣在本輪週期中似乎表現出輕微的偏差。具體體現在比特幣實際價格的大幅成長上，過去30 天的平均MVRV 為2.4，而過去三個週期的同期平均MVRV 為1.07。這表明投資者近期可能在追漲，因為實現價格反映的是每個比特幣的最後交易價格。雖然與歷史平均水平相比，MVRV 處於較高位置，但它仍然表明，我們可能正處於比特幣牛市的早期信仰階段；因為ETF 的通過可能已經搶佔先機，BTC 價格不再只是圍繞著市場情緒以及與減半相關的敘事。
未實現淨損益（NUPL）
我們觀察到了類似的情況，即未實現淨損益（NUPL），該指標透過比較比特幣持有者目前持有的市值和原始購買價格來評估其獲利能力，這是一個很好的市場情緒指標， 0 代表極度恐懼，1 代表極度貪婪。
目前，NUPL 的平均值為0.6，顯示比特幣的貪婪程度還沒有達到頂峰，這與2021 年2 月至3 月比特幣升至6 萬美元期間的平均值0.7 不同。
然而，將比特幣當前的平均NUPL 與之前三次減半事件（之前兩個月）之前進行比較，可以發現比特幣市場的看漲情緒在不斷增長，比特幣當前的平均NUPL 為0.6，而之前幾個週期的平均NUPL 為0.42。這進一步論證了我們的觀點，即ETF 的流入正在搶佔減半後預期市場活動的先機，如果刻舟求劍，那麼比特幣很可能在未來幾週內進行盤整。
從鏈上資料看，這個週期的表現已經略有不同，並且可能週期向左傾斜。
減半與有利的市場結構相吻合
雖然2024 年是比特幣的「減半年」，但它也與比特幣的其他利好因素相吻合，這就出現了一個值得關注的供需動態混合體：
- 宏觀環境改善： 由於聯準會在過去兩次會議上保持利率穩定，根據CME FedWatch 工具，市場預計到2024 年6 月至少降息一次的機率為39%，到2024 年12 月降息一次的機率為51.9%。由於一系列相互矛盾的數據表明通膨持續存在，因此利率下調的不確定性將持續存在。
- ETF 購買壓力：美國現貨ETF 的批准對比特幣的市場結構很有利，自推出以來已經吸引了超100 億美元資金的淨流入，迄今為止已經持有超40 萬枚BTC，比減半後的年化發行量高出240% 以上。
- 長期持有者造成BTC 供應的流動性不足： 如果說供應減半帶來的影響還不夠大的話，那麼截至2024 年3 月15 日，長期持有者（即至少155 天內沒有轉移其BTC 的投資者）所持有的比特幣供應量已穩定在1,429 萬BTC 左右，約佔BTC 流通供應量的70%。
- 比特幣已經創下歷史新高，但巨鯨仍然不為所動： 儘管自ETF 推出以來比特幣漲幅驚人，但持倉超1000 枚BTC 的巨鯨們並未在市場走強時拋售。即使在比特幣達到6 萬美元時（2021 年3 月和10 月，巨鯨曾在6 萬美元拋售比特幣隨後BTC 創歷史新高），投資者仍表現出對比特幣的信心，表明他們相信當前的漲勢仍具有巨大的成長空間。儘管至3 月1 日，99.6% 的比特幣流通供應量是盈利的，但大家仍然看漲。
- 綜上所述，考慮到所有因素，最大的加密資產總體上看漲。我們的結論是，本輪週期確實可能略有不同。雖然應該提醒投資者，比特幣仍然是相對不穩定的資產，可能會出現回調，但有利於進入新一輪牛市。
減半後
通常我們都認為比特幣只剩下儲蓄價值了，但減半後的比特幣仍然有新的生命力。
從基本面來看，我們預計Ordinals 和BRC-20 代幣等創新將推動對比特幣的更多需求並擴大其用例。這一點至關重要，因為它確保礦工能夠依靠交易收入生存，而區塊獎勵將在2140 年繼續減少。由於比特幣的區塊大小有限，當交易需求增加時，交易費也會增加。
2023 年，礦工的交易費收入從年初的約0.73% 增加到2023 年12 月的30% 以上，日交易費有時超過1,500 萬美元。交易費上漲可能會影響小規模交易的價格，並推動更多採用閃電網路、Stacks 等比特幣Layer2。
然而，比特幣擴容也引起了市場關注。就像早期的以太坊Layer2 解決方案（Arbitrum、Optimism、Polygon 等）一樣，專注於比特幣擴容的專案也在向比特幣進軍，它們引入了基於Optimitic Rollups 與zkRollups 的各種擴容方案。雖然它們的長期發展無法預測，但有利於釋放比特幣的更多效用，甚至像以太坊一樣實現大規模成長。值得關注的是，在兩個新Layer2 的帶領下，比特幣TVL 在3 月飆升7 倍，達到27 億美元，躋身前6 大網絡之列。最後，從2023 年12 月到2024 年2 月，比特幣佔據了NFT 交易量33%，總計27.6 億美元，僅次於以太坊的39.9 億美元，超過Solana 的12 億美元，可見Ordinals 對比特幣網路影響巨大。
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來源：Foresight News
