Grayscale：我們正處於牛市的哪個時期？兩大關鍵驅動因素是什麼？

作者：Michael Zhao，Grayscale；編譯：白水，金色財經

• 比特幣歷來表現出週期性，具有明顯的“牛市”和“熊市”階段。

• 當前比特幣的牛市週期似乎是由多種技術驅動因素推動的，例如現貨比特幣ETF 流入，以及穩定幣積極流入和DeFi 應用中鎖定總價值(TVL) 增加等強大的基本面因素。

• 比特幣的周期性指標表明，我們目前正處於牛市中期（用棒球比喻，可能在第五局左右），根據當前趨勢，還有持續增長的空間。

• 考慮到一系列積極的基本面發展，牛市可能會持續下去。然而，投資者可能希望透過監控現貨比特幣ETF 流量和宏觀經濟指標來保持警惕，以發現市場變化的跡象。

我們正處於牛市嗎？

比特幣價格迅速飆升，在美國突破了多個歷史新高。過去一個月，比特幣從2023 年的低點迅速反彈。在30 多種貨幣對中，比特幣甚至更早達到了歷史新高。這種復甦引起了新聞媒體的關注，每天都有關於比特幣價格走勢的報導。但這似乎不止於此：傳統投資經理甚至開始在他們的研究筆記中分析迷因幣——歷史上這是主流對加密貨幣興趣日益增長的明顯跡象。隨著整體加密貨幣市值接近歷史最高點（圖表1），我們必須問自己：我們是否正在見證新一輪多頭市場的開始？

圖1：加密貨幣總市值接近歷史新高

首先，讓我們澄清一下牛市的含義。儘管確切的定義可能很困難，但一種實用的方法是將牛市視為從先前週期的最低價格點開始的大約三到四年的周期（圖表2）。通常，這些週期的特徵是價格逐漸上升，在周期高點達到頂峰，然後是一段穩定或小幅下降的時期。

圖表2：加密貨幣牛市週期視覺化

辨識多頭市場的要素可能具有挑戰性：是什麼因素促使我們走到這一步？在持續時間和永續性方面我們可以期待什麼？

前提：比特幣的主導地位日益增強

從歷史上看，加密貨幣牛市的開始往往以比特幣「主導地位」的飆升為標誌，比特幣「主導地位」是衡量比特幣相對於整個加密貨幣市場價值的指標。這一趨勢強調了比特幣作為更廣泛的加密市場領先指標的作用。通常情況下，比特幣的上漲先於山寨幣的更廣泛上漲。投資者在受到比特幣利潤的鼓舞後，可能會冒險進入風險較高的加密貨幣以尋求更大的回報。這種動態在2021 年至2022 年牛市期間可以觀察到，在此期間，比特幣的上漲很快就導致山寨幣估值大幅上漲（圖表3）。

圖3：比特幣的上漲往往先於山寨幣的上漲

雖然當前週期展現了比特幣日益增強的主導地位的熟悉模式，為山寨幣反彈鋪平了道路，但本週期的顯著因素在於其獨特的催化劑。正如我們先前所探討的，比特幣ETF 現貨流入和鏈上流動性增強等關鍵驅動因素不僅有助於當前牛市的勢頭，而且還標誌著與先前週期中觀察到的傳統動態的背離。

催化劑#1：現貨比特幣ETF 流量

與先前的多頭市場相比，本次牛市的第一個關鍵差異是積極市場動態的快速變化，這在很大程度上受到現貨比特幣ETF 流入的影響。自1 月ETF 核准以來，截至3 月中旬，這些流入量一直超過比特幣發行量的3 倍以上，這給價格帶來了上行壓力（圖表4）。

圖4：現貨比特幣ETF 的累積流入推高了比特幣的價格

從較高層面來看，當現貨比特幣ETF 的新股創建時，ETF 需要從現貨市場購買比特幣並將比特幣交付給基金。換句話說，創造導致需要購買比特幣以匹配基金資產的增加。簡而言之，現金需要根據一級市場的創建轉換為比特幣。在分析Coinbase BTC-USD 與Binance BTC-USDT 的每小時溢價時，這種動態很明顯（圖表5）。 Coinbase 較高的溢價表明美國投資者的現貨購買壓力增加，這是ETF 在市場動態中存在的指標。

圖表5：Coinbase (CB) BTC-USD 相對於Binance BTC-USDT 有溢價，顯示美國的購買壓力

催化劑#2：健康的鏈上基礎指標

鏈上指標也顯示流動性不斷增加。鏈上數據的關鍵指標是穩定幣流入的積極轉變。穩定幣是與美元等穩定資產掛鉤的數位貨幣，在加密貨幣生態系統中發揮至關重要的作用。它們旨在提供穩定的交易媒介，並作為在大多數中心化和去中心化交易所進行交易的主要基礎對。

穩定幣流動性的增加意味著有更多的資金可用於交易，無論是購買還是出售加密貨幣。正如交易所穩定幣儲備不斷增加所表明的那樣，穩定幣資本的湧入通常會推動牛市的勢頭（圖表6）。

圖表6：穩定幣流入與BTC 價格相關

與此相關的是，鏈上流動性似乎也在大幅成長，去中心化金融(DeFi) 應用程式中的總鎖定價值(TVL) 就證明了這一點（圖表7）。 TVL 匯總了各種DeFi 協議中存放的資產的總價值，並作為評估生態系統流動性的另一個指標。 TVL 的增加不僅意味著DeFi 平台內流動性的增強，還顯示使用者對生態系統的參與度不斷提高。流動性的增加對於DeFi 的活力至關重要，有助於促進更順暢的交易和更廣泛的金融活動。考慮到基本的鏈上活動，值得注意的是，自2023 年初以來，去中心化應用程式的TVL 已經增加了一倍多，當時的TVL 約為400 億美元，到2024 年3 月中旬達到約1000億美元。

圖表7：自2023 年以來，DeFi 鎖定的總價值增加了一倍多

此外，交易所持有的比特幣明顯減少，自2023 年5 月比特幣供應本地高峰以來減少了7%，這表明供應緊張，部分原因是現貨比特幣ETF 將BTC 轉移到託管冷錢包進行長期存儲（圖表8）。根據Glassnode 的研究，交易所持有的BTC 總量佔比已縮減至流通供應量的12% 左右，創下五年來的最低水準。這種遠離交易所的情況傳統上被視為看漲指標，表明人們更傾向於持有而不是出售，以及投資者對比特幣價值的信心。隨著交易所的需求逐漸超過供應，隨之而來的流動性緊縮不僅凸顯了這些現貨比特幣ETF 的影響力，也強化了市場對加密貨幣市場的看漲前景。

圖表8：交易所的比特幣供應量下降

進入牛市中期

既然我們已經確定了牛市的驅動因素，我們需要評估我們的立場。儘管每個週期都有其固有的獨特性，但已建立的鏈上模式和情緒數據使我們相信，我們目前正處於當前牛市週期的「中期」或「第五局」。儘管已經取得了進展，但我們相信仍有空間。

市場價值/已實現價值+ 未實現淨損益

市場價值/已實現價值（MVRV）指標將比特幣的市場價值與「已實現價值」或上次易手時所有比特幣的價格進行比較。利用這一差異，未實現淨損益(NUPL) 透過將市場價值與已實現價值的差值除以市值來計算損益百分比。隨著比特幣價格上漲，並且以較低成本買入的投資者仍然持有比特幣，NUPL 比率上升。截至2024 年3 月中旬，NUPL 約為60%，歷史高峰出現在利潤率高於70% 的情況下，看來我們可能正在接近這一指標的周期高點（圖表9）。

圖表9：NUPL 達到歷史週期高點

MVRV Z-Score

相反，MVRV Z Score 提供了不同的視角，顯示了進一步成長的潛力。此指標計算市值與已實現上限之間的差異，並根據市值的滾動標準差調整波動性。從歷史上看，高Z 分數反映了市場價值和實現價值之間的巨大差距，標誌著週期的峰值。目前，Z 得分約為3，遠低於先前週期峰值的水平，似乎還有很大的上升空間（圖表10）。

圖表10：MVRV Z 分數顯示我們尚未接近牛市的頂峰

ColinTalksCrypto 比特幣牛市指數

從更廣泛的角度來看，ColinTalksCrypto 比特幣牛市指數(CBBI) 透過將九個不同比率合成為一個衡量牛市階段進展的單一數字，提供了全面的觀點（圖表11）。這些比率涵蓋各種價值，包括比特幣相對於其歷史表現的價格、表明投資者行為的鏈上指標以及更廣泛的市場情緒指標。透過整合MVRV Z 得分、Puell 倍數和RHODL 比率等來源的數據，CBBI 旨在提供廣泛市場狀況的快照。截至2024 年3 月中旬，CBBI 為79（滿分100），這表明我們正在接近週期的峰值，儘管市場仍具有進一步的上漲潛力。

圖表11：CBBI 顯示我們更接近週期峰值

散戶市場情緒

然而，情緒數據卻呈現出截然不同的景象。加密貨幣相關的YouTube 頻道的訂閱率可以作為散戶投資者興趣的指標，但其訂閱率明顯低於2020-2021 年多頭期間的熱情。然而，最近訂戶成長率的上升表明散戶投資者的興趣正在緩慢增長（圖表12）。

圖表12：加密貨幣Youtube 訂閱量仍低迷

同樣，目前谷歌趨勢上「加密貨幣」一詞的搜尋興趣水平明顯低於2021 年的峰值，這表明更廣泛的公眾對加密貨幣的好奇心可能尚未完全反彈（圖表13）。 Google 趨勢透過提供搜尋字詞從1 到100 的分數（Y 軸）來顯示搜尋字詞的流行程度。該分數基於Google 搜尋樣本，隨機選擇且無偏見。得分100 表示某個術語在所選時間和地點處於最高流行度。這種差異引發了人們對散戶參與當前週期的質疑。

圖表13：與上一周期相比，「加密貨幣」搜尋熱度有所下降

透過Coinbase 應用程式下載量衡量的行動參與度似乎表明潛在投資者的興趣不斷增長，並在3 月5 日左右進入前100 名時達到頂峰（圖表14）。然而，其排名隨後下降表明市場參與者使用的平台可能會降溫或轉變。

圖表14：Coinbase 應用程式排名徘徊在300 名左右

為了協調不斷上漲的價格/鏈上指標與低迷的散戶情緒，可以認為推動上一周期的散戶投資者尚未完全重新進入市場。在我們的研究中，這個週期的動力可能是由不同類型的投資者推動的——在Twitter 或YouTube 等社群媒體平台上不太明顯的投資者。現貨比特幣ETF 的批准可能吸引了對傳統投資工具更放心的投資者。這種轉變表明比特幣得到了更廣泛的接受，可能會將其吸引力擴展到典型的加密貨幣愛好者之外，包括那些喜歡成熟金融產品的人。

多頭市場的未來催化劑

牛市的結果尚未確定。儘管如此，我們仍持謹慎樂觀的看法，受到散戶和機構參與增加等潛在催化劑的提振，這可能有助於推動週期的發展動能。

我們謹慎的一件事是新的比特幣ETF 現貨買家的行為。從歷史上看，比特幣確實在每個牛市週期都會經歷回撤，因此我們不確定這些新買家在面臨回撤時會如何反應。令人鼓舞的是，該週期迄今經歷了相對較小的回撤（圖表15）； 與過去的周期相比，回撤金額最少。

圖表15：當前牛市週期的回撤金額最少

另一方面，我們認識到存在未開發的需求。除了前面提到的尚未重返市場​​的散戶投資者之外，一些機構投資者（例如電信公司和財富管理公司）仍處於觀望狀態。然而，一個特定的組織已經開始批准將現貨比特幣ETF 納入顧問管理的投資組合中。這種謹慎但充滿希望的認可標誌著巨大但尚未開發的投資潛力，我們相信這種潛力可以維持或加速市場的上升軌跡。

總結

現貨比特幣ETF 流量和宏觀經濟指標目前是決定比特幣牛市週期近期方向的主要力量，就像蹺蹺板的兩側一樣，其影響力隨著時間的推移而波動。在某些時刻，現貨比特幣ETF 流量佔據主導地位，而在其他時刻，宏觀經濟因素佔上風。這種不斷變化的動態確保我們的注意力始終集中在這些元素上，因為它們很可能會繼續主導比特幣市場行為的敘事。

展望未來，我們對比特幣作為資產類別的表現的信念仍然堅定不移。在有利的市場條件及其作為價值儲存和硬通貨的既定角色的支持下，我們相信比特幣將繼續取得成功。儘管市場在2024 年初強勁上漲，但投資者必須記住加密貨幣固有的波動性，其特徵是牛市中的周期性回撤。然而，透過保持長遠的眼光，我們相信比特幣顯然處於強勢地位。