原文標題：Weekly: What to expect in Q2?，作者：David Duong ( 機構研究主管)、
David Han ( 機構研究分析師)發布日期：March 29, 2024
摘要：我們認為，2024 第二季度，Crypto 市場在許多有利情勢下表現良好，另外，鏈上衍生性商品的競爭正在升溫。
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儘管美國假期和企業月末再平衡對流動性進行了一些幹擾，但加密貨幣市場整體來說仍然保持良好。
我們在本月稍早確定的許多不利因素現在已經成為過去，展望未來，我們認為2024 年第二季所呈現的整體市場局勢似乎更有利於Crypto 的表現。
同時，鏈上衍生性商品的總鎖定價值（TVL）已達到34 億美元的歷史新高，儘管整個DeFi 市場的TVL 仍比其上一個週期的峰值低約50%。
市場看點
儘管受到美國假期和企業月末（和季度末）再平衡的流動性幹擾，但Crypto 市場仍保持良好的表現。美元需求通常會在每月/ 每年的這個時候回升。納稅季仍是短期內獲利的潛在催化劑。此外，我們認為，做空MicroStrategy（MSTR）與做多比特幣交易的投機者可能是近期市場波動的原因之一。另一方面，我們本月稍早確定的許多不利因素現在都已經成為過去，展望未來，我們認為2024 第二季所呈現的整體市場局勢似乎更有利於Crypto 的表現。儘管如此，我們認為這些正面因素可能只會在4 月下半月開始更清楚地顯現出來。
例如，即將到來的比特幣減半（估計在4 月16 日至20 日之間的某個時間）仍然是供應方面值得關注的大事件，我們已經在《Coinbase: 深度分析本次減半後的比特幣走勢》一文中深入報導了這一點。但在需求方面，許多大型證券公司在對新金融產品（如現貨比特幣ETF）進行盡職調查時採用的90 天審查期最早可能在4 月10 日結束。也就是說，大型經紀交易商在允許財富顧問分配客戶資產之前，通常會進行嚴格的360 度評估。他們的評估徹底檢查了（1）此類產品是否滿足投資最低限額和流動性門檻，以及（2）必要的每日交易、託管和監管報告活動是否對其現有基礎設施構成任何無法克服的營運挑戰。
也就是說，像摩根士丹利（Morgan Stanley）、美國銀行（Bank of America）、瑞銀（UBS）和高盛（Goldman Sachs）這樣的大型證券公司並不是這裡唯一的財富守門人。在這些大型金融集團之外，還存在著一些在美國營運的主流財富管理平台。雖然像LPL Financial 這樣的資金管理人通常（且明確）的觀察期為三個月，但有些平台的觀察窗口更短或更長。我們認為，這可能會在中期時間軸內解鎖大量資本，用於在美國進行現貨比特幣ETF 交易。
同時，根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）的最新數據，截至3 月19 日，CME 的比特幣期貨槓桿空頭頭寸水平已攀升至19,917 的歷史新高，這似乎可以表明機構對這領域的興趣仍然很高。相比之下，CME 比特幣期貨的總未平倉合約為33,196 份，總價值為1005 億美元（截至該日期）。我們使用槓桿基金在CME 比特幣期貨中的淨空頭部位作為比特幣基差交易活動的代理指標，類似於國際清算銀行（BIS）引用的美國國債期貨基差交易活動的代理指標。許多無法直接獲得加密貨幣現貨的機構經常利用這種價差來獲得長期的比特幣曝險。有趣的是，比特幣現貨和CME 期貨之間的基差（30 天）在3 月的平均年化率約為16%，僅略高於2 月的14%，儘管這種交易有資本要求，但對許多市場參與者來說，這是有利可圖的。
鏈上：衍生性商品的黎明
另外，高吞吐量和低成本區塊空間的可用性增加（在整個熊市中專注於基礎設施建設之後）使新形式的鏈上產品成為可能。這在鏈上衍生性商品領域已經得到嘞體現，其鎖定總價值（TVL）已達到34 億美金的歷史新高，儘管整個DeFi 市場的TVL 仍比上一個週期的高點低約50%。尤其值得注意的是，存入這些協議的抵押品通常僅限於主要的L1 代幣和穩定幣。
在許多衍生協議中使用中心化的限價訂單簿（CLOB）是更便宜的區塊空間帶來的直接結果，因為它允許以最低的成本快速創建和取消訂單，這對於透過更傳統的做市策略實現的流動性交易至關重要。事實上，早期自動做市商（AMM）最初的設計考慮之一是，透過訂單簿提供流動性不僅成本太高，而且考慮到長且離散的區塊間隔和交易排序的不確定性，導致訂單薄的方案通常是行不通的。
在衡量相對於TVL 的交易量時，CLOB 通常具有比AMM 更具資本效率的優勢。例如，根據DeFiLlama 的數據，TVL 的兩個主要衍生性商品協議GMX 和dYdX 在其版本中具有相似的聚合TVL 水準（分別為6.1 億美元和5.2 億美元）。然而在相似的資本基礎之上，dYdX 的交易量是GMX 的20 倍以上（dydx 約50 億每週，而GMX 則約2 億每週）。在某種程度上，資本效率的差異是因為GMX 利用底層AMM 來獲得流動性，而dYdX 在CLOB 上運作。這樣可以減少價格影響和滑點，並可能降低費用。
也就是說，由於積分和空投農場、臨時費用減免，以及更廣泛的市場波動等交易誘因，交易量在短期內容易被扭曲。此外，對於許多CLOB 架構，很難將做市商活動與自然交易區分開來。因此，我們認為TVL 的成長是早期階段對協議的黏性興趣更清晰的象徵，儘管交易量和收入將最終決定協議的長期成功。
從TVL 的角度來看，這個週期的衍生協議比上一個週期更加多元。在2021 年和2022 年初的前TVL 高峰期，前4 個協議控制了衍生性商品協議中超過85% 的TVL。現在，最大的協議GMX 在其V1 和V2 上控制了17.7% 的市場TVL，而dydx 總共控制了15.6%（見圖3）。雖然某些協議因其長期存在而處於早期領先優勢並積累了信任度，但我們認為該領域的顯著贏家仍有待確定。
各種擴展策略將影響上手的難易度、流動性橋和長期技術可擴展性。不同的方法，如dydx 基於Cosmos 的專有應用鏈、GMX 整合到Arbitrum rollup、Aevo 的專有應用rollup 以及Drift 部署到Solana 上，都需要進行各種權衡。同時，來自中心化衍生性商品交易所的競爭將繼續為這些去中心化協議帶來效能壓力。
Crypto 和傳統數據
（截至美國東部時間3 月28 日下午4 點）
AssetPriceMkt Cap24 hour change7 day changeBTC correlationBTC$70,807$1.29T+3.40%+8.20%100%ETH$3,568$427B+2.24%+2.24%85%Gold (Spot)$2,20000125000015% ( + 0.11%+0.25%19%USDT$1.00$104B—USDC$1.00$32.1B—
—
AssetMTD flow (US$B)YTD flow US$B)AUM (US$B)Bitcoin held (BTC M)Spot BTC ETFs (US)$4.4B$11.9B$57.1B0.83M
資料來源：彭博社
Coinbase 交易所和CES Insights
過去一周，Crypto 市場因成交量增加而走高。由於短期底部可能已經出現，交易員再次增加槓桿多頭部位。過去一周，BTC 和ETH 永續合約的年化資金費率從15% 攀升至50%。主流貨幣的未平倉合約也持續攀升，並處於一年多來的最高水準。隨著整體趨勢的上升，交易者正在解析山寨幣，尋找跑贏上漲市場的方法。然而，還沒有一個單一的敘事能夠成為贏家，因此我們看到了資本高速地在各個領域循環。
Coinbase 平台交易量（美元）
Coinbase 平台交易量（資產比）
資金費率
3/28/2024TradFiCeFiDeFiOvernight5.35%5.00% – 10.75%9.12%USD – 1m5.50%5.25% – 11.00%USD – 6m5.75%5.50% – 11.50% -9%0.0%BTC. %1.33%
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