作者：degentrading，加密KOL；翻譯：金色財經xiaozou
Ethena會在一場UST式的危機中崩潰嗎？
我看到有一些帖子的內容存在一些誤解，我只是想在本文澄清一下這些誤解。 （我與他們沒有任何關係，也不會因為他們的成功或失敗而獲得任何利益。）
首先，Ethena是什麼？它是合成美元協議，以1 ETH合成美元為例，在買入現貨ETH（或stETH）的同時會相應地對沖名義等量的ETH空頭。
那為什麼是一美元呢？這是因為在任何正常情況下，收益都是固定的。只要遠期/期貨/永續合約對現貨的基差不變，一籃子現貨及其相應的空頭部位將保持相同的價值，沒有持倉和資金費率。
那麼，為什麼它的吸引力如此之大呢？簡言之，因為注資一直非常積極——在牛市裡，人人都在尋找槓桿以及廉價美元借款。每8小時5bps？如果市場每天上漲10%，這不是問題。
因此，Ethena最近的收益率看起來約為35%。只要這個領域存在著對槓桿的需求，這種情況就可能持續下去。
UST之所以失敗，是因為支持已發行的UST的抵押品是原生Luna，隨著Luna價格的崩潰，以美元計價的可用抵押品在Luna發行並出售給市場時經歷了自我強化的惡性循環。
然而，總的來說，對於Ethena而言，支持已發行USDE的抵押品是一籃子資產，通常會在整個價格區間內保值。只要現貨/永續合約或現貨/期貨合約的基差沒有暴漲。
加密貨幣通常會表現出下行凸性。價格下跌的速度比上漲的速度快。在我看來，這個設計實際上對Ethena非常有利。
隨著價格不斷下跌，在沒有平倉的情況下，Ethena持有的美元現金比例實際上增加了。在下面的例子中，你可以看到ETH下跌到1k時會導致3.5k的抵押品籃子裡有2.5k是現金…
這其中是否有風險？如果有風險的話，那就是用stETH作為抵押品。與ETH相比，stETH的現貨流動性小得多。然而，在Shapella升級之後，stETH/ETH折扣IMO觸底了。
在Shapella之前，stETH賣方受制於買方。在Shapella之後，如果stETH/ETH匯率上漲嚴重，賣家可以選擇更長的等待時間（1-5天），然後提取stETH兌換為ETH。
屋子裡的另一頭大象將是交易對手/交易所風險。如果一家交易所因危機而破產，Ethena可能會經歷重大減損。不過，他們的交換清單看起來相當不錯。
還剩下最後一個風險——操作風險。 Ethena概念應該行得通。它相當巧妙。然而，它也在一定程度上依賴具有不確定性的智慧交易、執行和風險管理。
在信心危機中，只要Ethena的執行完美，USDe就會有一個觸底價，因為一籃子資產將保持其價值。然而，我注意到的是，一般來說，危機情況會讓我們出現失誤——交易員可能會受到誘惑或被迫退出基差交易，從而產生delta風險。然而，總的來說，Ethena的基本概念應該是可行的。
Ethena也可能改變市場機制，帶來新的價格關係——然而，這方面我們只能在未來進行評估。
我認為，Ethena實際上會為牛市再添助力。目前的做市商通常不會用現貨多頭對沖他們的永續合約空頭（除非他們正在打磨基差），它們希望看到的是delta普遍消失。
儘管Ethena是delta中性的，但它無意中創造的現貨需求將造成更多的上行價格滑點，同時對基差施加壓力。
總之，Ethena概念好，功能好。如果它失敗了，那將是因為在邊緣情況下的執行和風險問題。