Ethena Labs昨天開始了ENA的空投申領。 USDe發行規模快速成長，鑄造量已突破18億美元。雖然USDe在去中心化穩定幣市場表現出色，但引發了市場的質疑聲浪。 DeFi領域的Andre Cronje發表長文質疑USDe的設計，並將其比喻為下一個UST。文章中詳細介紹了永續合約的特點和上述協議中質押物的自動生息功能。 Cronje認為協定相容機制有風險，可能導致部位被清算。他希望得到社群媒體上的聰明人的幫助來解答疑問，指出他的理解是否有誤或是否遺漏了重要資訊。
譯文作者：Andre Cronje，Fantom基金聯創
編譯：Azuma，Odaily 星球日報
編按：Ethena Labs 昨日正式開放了ENA 的空投申領。在過去幾個月內，憑藉著潛在的空投預期，以及原本「現貨+合約套利」的高額正常，USDe 的發行規模快速增長截至發文，USDe的鑄造量已突破18億美元，在去中心化穩定幣值震盪已超越FRAX、crvUSD、GHO等背靠頭部項目的先行者，大有繼續增長並撼動DAI榜首之位的然而，在USDe 的數據高歌猛進之時，市場上方也引發了令人驚嘆的質疑聲。今日下午，DeFi 領域的「」Andre Cronje 於個人帳戶發布了一篇長文，文中雖未明確提及Ethena Labs 和USDe，從防線方面該項目的設計引起了強烈質疑，甚至將其直接比作下一個UST。
以下為Andre Cronje 的譯本內容，由Odaily 星球日報編譯：
在加密貨幣產業裡，我們常常能看到一些新的東西。
對於市場曾經發生過的一些大事，我確實希望最初我能夠更仔細地進行觀察，但我也承認有些事件完全出乎了我的意料。
就像美國科技大學，我很相信它會失敗，在我看來它沒有機制邏輯，但許多在我看來非常聰明人卻都持反對意見，他們也一直在努力一定因為說服我，試圖讓我承認自己錯了；至於FTX，我從未想過它會破產，每當有人問我是否應該從FTX撤資時，我雖然都會回答“好啊，為什麼一定要冒險呢”，但這只是我對所有交易所的統一看法，對我來說倒閉完全是個意外。
我之所以再把這些事情講出來，只是想事先說明，很多時候其實我也不了解真相。
儘管如此，但目前確實有一件事吸引了我的注意力——一個新興的DeFi 基礎設施正在快速獲得市場青睞，我看到它已經被整合進了我認為風險很低的協議之內。然而按照我的理解（也許是錯誤的），這個全新協議的風險極高。
我不打算直接指責，但我確實想諮詢那些比我更聰明人，我的理解到底是哪裡遺留下來的問題？我已經研究了所有可獲得的文獻，閱讀了許多的評價，但我又看了不明白如何消除風險的。
Odaily星球日報註：在全文中，Andre Cronje明顯直接提及Ethena Labs和USDe，但從其描述的市場狀況以及協議設計來看，其質疑所指向的目標就是Ethena Labs和USDe。
接下來，讓我們來看看上述協定的架構。
首先是永續合約。在正常的現貨交易中，交易者只是簡單地購買資產。如果更有意的去描述，交易者實際上是在賣出（做空）一項資產，買入（做多）另一種資產，比如在BTC/USD 交易中，你是在賣出（做空）USD並買入（做多）BTC，如果BTC 相對於美元升值了，你就賺到錢了。我們把這種簡單的交易模式稱為現貨交易，因為你永遠都會擁有某種現貨資產，即使BTC相對於美元貶值了，你也一直擁有BTC資產。永續合約是一種交易工具，它允許交易者執行類似的操作，不需要涉及任何現貨資產，因此這實際上有點像博彩，而不是交易。
永續合約的特殊貿易商，買家（做多者）和賣家（做空者）都需要支付「資金費率」，如果買入需求明顯大於賣出需求，賣家的資金費率將呈正值，買方的資金費率因此呈現負值，從而保證永續合約的價格趨於同於現貨價格。對於交易者而言，要維持自己的交易頭寸，你需要做提供的保證金，保證金本質上是為了“資助”資金費率“債務”的質押物，如果資金費率轉為負數，它將開始逐步消滅你的質押物，直到你的部位被平倉。
關於質押物（保證金），上述協議的另一項機制質押質押物的自動生息功能，即只要持有該質押物，資產便可以持續增值。在上述項目中，所謂的自動生息型質押物其實就是stETH，如果我持有1個stETH，本質上就等於我正在做多stETH，那麼接下來如果我再通過永續合約去開啟1個stETH的做空頭寸，理論上我就可以實現「Delta中性」 ，即使因為我在stETH做空上損失了100美元，我也可以在stETH做多上獲得100美元。補充兩點，一是現在我能找到的方法stETH作為保證金的交易所只有ByBit，二是這裡的“Delta中性”討論忽略了資金費率問題。
Odaily星球日報註：所謂Delta，在金融學中是一個至關重要的基礎資產價格波動對投資組合變動幅度影響的指標，取值範圍為「-1到1」。 「Delta中性」的定義，如果一個投資組合由相關的金融產品組成，且其價值不受基礎資產小幅價格波動的影響，那麼該投資組合即具有「Delta中性」的性質。
總的來說，上述協議的運作邏輯就是，你可以透過購買1000 美元的stETH，把其作為保證金再去1000 美元的stETH 做空頭村，從而在理論上實現“Delta 中性”，並持續獲取stETH的生息收益（約3%）並承擔資金費率盈虧。
我不是職業交易員，只是為了研究DeFi 而進行一些探索性交易，我承認交易不是我的強項。我嘗試將上述運作邏輯與我所了解的基礎金融要素（質押和債務）進行了比較。根據我的經驗，任何約定部位最終都會迎來兩個結局，要嘛被平倉（即「達美中性」會被打破），要嘛就得被清算。
因此，我目前對於該協議兼容機制的理想推論是——“當市場轉向時，頭寸將會被平倉”，但這種說法就好比是“你只需要在BTC上漲時賣出，下跌時買入」入」的梗一樣，聽起來很明顯，實際執行起來卻幾乎不可能。
所以雖然現在大家看起來一切都很順利，但只是因為市場有人看漲情緒下，願意持有多單，做空的資金費佔正，可情況最終一定會發生變化，當做空的資金利率轉為負值，保證金（質押物）將開始被蠶食甚至被關稅，到了的時候就剩下一個沒有任何支撐的資產。
有些人可能會用「大數動態」來進行反駁，這很像UST 去年號稱擁有10 億美元BTC 的保障基金——「直到它沒用的那樣一天走勢，都挺有用的」。
Odaily星球日報註：所謂「大數法則（law of large number）」，Andre在這裡似乎指的不是其統計學的經典定義，而是指「對於空頭頭寸而言，長期來看資金費率」為正的時間佔大部分」這一消耗。
因此，我希望社群媒體上的聰明人可以幫我解答這些疑問，指出我理解的錯誤之處，或指出我遺漏了哪些關鍵資訊。
資訊來源：0x資訊編譯自網際網路。版權歸作者Odaily所有，未經許可，不得轉載