以太坊的權益證明（PoS）機制是加密貨幣領域最大的經濟安全基金，擁有1,120億美元。流動質押代幣（LST）將ETH和共識層收益帶入DeFi領域，隨後出現的流動性再質押代幣（LRT）推動了DeFi協議的發展。質押基礎設施和安全預算使EigenLayer成為DeFi協議中TVL第二大的生態系統。再質押和LRT可能帶來額外風險，需要注意。 AVS的推出可能影響LRT收益，再質押機制可能影響以太坊基礎共識協議。儘管存在風險，再質押將成為以太坊生態系統的關鍵組成部分。
作者：Coinbase研究
編譯：深潮TechFlow
以太坊的權益證明（PoS）動力機制是加密貨幣領域最大的經濟安全基金，全國近1,120億美元。但是，確保網路安全的驗證者並不僅限於獲得鎖定ETH上的基礎獎勵。為期一段時間，流動質押代幣（LST）一直是參與者將其ETH 和共識層收益帶入DeFi 領域的一種方式——可以在其他交易中進行交易或再質押作為質押品。現在，再質押的出現以流動性再質押代幣（LRT）的形式引入了另一層內容。
以太坊相對成熟的質押基礎設施和過剩的安全預算使得EigenLayer成長為生態系統中總鎖定價值（TVL）第二大的DeFi協議，達到124億美元。 EigenLayer使驗證者透過重新質押他們的質押ETH來為主動驗證服務（AVS）提供額外獎勵，從而獲得收益。因此，以流動性再質押協議形式出現的機構也變得更加普遍，推動了LRT的成長。
話雖如此，我們認為，與現有的質押產品相比，是從安全還是財務角度來看，再質押和LRT可能會帶來額外的風險。隨著AVS數量的增加和LRT消耗它們的營運策略，這些風險可能變得越來越不透明。儘管如此，再質押（以及質押）獎勵為新的一類DeFi 協議奠定了基礎。圍繞將質押發行量減少到最小化質押發行量（MVI）的單獨討論，如果這些提案必須實施，也可能進一步增加再質押收益在長期的相對重要性。因此，對再質押收益的關注正在成為今年加密貨幣領域最大的主題之一。
以太坊再質押基礎
EigenLayer的再質押協議於2023年6月在以太坊主網上線，AVS將在其多階段推出的下一階段啟動（在2024年第二季度）。實際上，EigenLayer的「再質押」概念為驗證者建立了一種保護以太坊新功能的方法，例如資料可用性層、匯總、橋樑、鄰居機、跨鏈訊息等，並可能在此過程中獲得額外的獎勵。這代表了一種「安全即服務（安全即服務）」形式為驗證者提供了新的收入來源。為什麼這會成為如此熱門的話題？
作為最大的PoS加密貨幣，ETH目前為保護其網路敵對大多數攻擊持有巨大的經濟基礎。同時，不斷增加的驗證者和質押ETH的數量，可以說已經超出了保護網路所需的範圍。在合併（2022年9月15日）時，有1370ETH被質押，據推測足以保護當時的網路TVL，即2210ETH。截至發表，大約有3130萬ETH現在被質押，以ETH計價的數量增加了三倍，但以太坊的TVL以ETH計實際今天（與2022年底相比），為1490萬ETH（見下圖）。
過量的質押以太坊以及基礎資產的安全性、流動性和可靠性，其獨特的定位是為了幫助促進去中心化服務的安全性。換句話說，我們認為再質押作為一個概念在很大程度上流程圖是直接的，作為以太坊價值的延伸。然而，天下沒有白吃的午餐。為了確保這些服務的正確性，再質押被用於行為驗證，並且可能會受到沒有收或削減的懲罰，就像傳統的託管人一樣。同樣地，再質押業者會提高服務並獲得額外的以太幣（或AVS代幣）。
再質押的探討
其中，EigenLayer 的TVL 生長警報，東南坊（以太坊先驅的流動性質押協議）。 EigenLayer 實現了這個目標，同時保留了大部分流程的存款上限，並且仍在啟動之前的任何實時AVS目前，持續的再質押需求與用戶對短期積分和空投的興趣分開是困難的。雖然隨著協議的成熟，再質押的以太坊的數量可能會在長期內繼續增長，但我們認為，當積分挖礦結束或早期AVS獎勵低於預期時，TVL可能會出現短期下跌。
EigenLayer透過質押各種基礎LST礦池或原生質押ETH（透過EigenPods），建立在現有質押生態系的基礎上。在程序上，驗證者將其提款地址指向EigenPods，查看Eigen積分，這些積分將在未來兌換為協議獎勵。鎖定在EigenLayer中的LST（150萬個ETH）約佔所有LST的15%，而鎖定在EigenLayer中的ETH總體佔用於質押的所有ETH的近10%（310萬個）事實上我們認為，在2023年10月後質押需求趨於穩定之後，最近人們對新驗證者加入的興趣是由再質押造成的。 2024年2月，新增了超過200萬個ETH被質押，恰逢EigenLayer 存款上限暫時中止。事實上，一些LST 正在努力提高其目標APY，以此作為利用再質押的興趣來吸引新用戶使用自己平台的一種方式。
從LST的流行中學習，豐富的LRT生態系統已經發展起來，已經有超過六種協議提供了各種積分和空投方案的流動性再質押代幣版本。在EigenLayer中保護了3000個以太坊中，大約有210萬（62%）被二級協議盤點。我們之前已經見識到了流動性質押市場中類似的模式，並相信隨著該行業的發展，替代方案的麥克風將非常重要。
從長期來看，如果原始質押釋放量因質押參與程度增加而下跌（隨著更多驗證者的加入，將會降低），再質押可能成為以太坊收益的一個迫切重要的管道。單獨討論減少早期質押以太坊排放量可能會進一步增加再質押收益的相關性（儘管這還是一個討論階段的早期）。
AVS 的收益預期在推出後會相對較低，這可能會在短期內為LRT 帶來挑戰。例如，Ether.fi，最大的LRT，其總體鎖定價值約為年化2% 的平台費用之一，用於「保險庫管理」。然而，並非所有的輕軌都有相同的費用結構，在這方面存在著競爭的空間。但是，如果我們將這2%的費用作為計算盈虧平衡成本的標準，AVS需要支付大約2億美元的年費（對於124億美元的再質押價值），才能實現平衡，這比過去一年Aave或Maker預付的費用還要高。這就引發了一個問題，即AVS需要產生多少業務能力來提高ETH 質押者的總收益。
主動驗證服務的出現
目前，尚未有AVS在主網上啟動。第一個即將發布的AVS（於2Q24年初發布）將是EigenDA，一個數據可用性層，可能會扮演類似Celestia或以太坊的blob存儲的角色。在Dencun升級成功降低了L2 費用高達90% 之後，我們認為EigenDA 將成為廉價的L2 交易的另一個工具。然而，利用EigenDA 建構或遷移L2 是一個緩慢的過程，在協議中產生可觀收入之前可能需要數月時間。
為了說明EigenDA的初始收益，我們可以將其與以太坊blob儲存成本進行比較。目前，許多主要L2每天約花費10個ETH坊進行blob交易，包括Arbitrum、Optimism、Base、zkSync和StarkNet（見下圖）如果EigenDA 看到類似的使用水平，根據我們的估計，每年再質押獎勵的年化率約3500 個ETH，相當於額外獎勵的約0.1%。我們認為，儘管增加數量AVS 可能會很快增加收益，但前幾個月的費用可能會低於預期。
EigenLayer生態系中正在建構的其他AVS包括互通網路、快速最終性層、位置證明機制、用於Cosmos鏈安全的引導程式等等。 AVS的機會空間非常有限，而且不斷成長。再質押者可以有選擇他們想用自己的ETH 質押物來保護哪些AVS，儘管隨著每個新的AVS，這個過程變得越來越複雜。
潛在的問題
這就提出了一個問題：不同的輕軌將如何處理AVS選擇、潛在的削減和最終的代幣金融化。在傳統的質押中，驗證者的責任和收入之間的映射是明確的，考慮到所有因素，但使LST 成為一個相對簡單的事情。對於再質押，多對一的結構增加瞭如何籌集和分配收益和損失的一些不平凡的複雜性，以及LRT 發行人方面的多樣性。 LRT不僅支付基本的ETH質獎勵獎勵，還支付一系列AVS的安全獎勵。這也意味著不同的LRT發行者支付的潛在獎勵將獲得不同的獎勵。
在這一點上，LRT模型尚未完全明確。但是，為了每個專案都有一個統一的LRT，規定協議內的所有代幣持有者都可能受到統一的AVS和減持條件的約束。這些機制的設計可能會因LRT提供者而異。
一個建議是採取分層方法，LRT發行者可以採用一系列「高風險」和「風險低」的AVS，儘管這將需要建立尚未定義的風險標準。此外，根據架構設計，代幣持有者的最終獎勵可能仍然會根據所有AVS 的整體情況支付，這在我們看來有悖於風險分層框架的目的。或者，去中心化自治組織（DAO）可以確定選擇哪些AVS，但卻引發了關於DAO 中關鍵決策者是誰的問題。否則，LRT提供者可以充當EigenLayer的接口，允許使用者保留對採用哪些AVS的決策權。
新興風險
然而，在推出時，再質過程對營運商來說應該是相對簡單的，因為EigenDA 將是唯一可保護的AVS。然而，EigenLayer 的一個特點是，投入AVS 的ETH 可以進一步重新投入其他AVS。雖然這可能會增加收益，但也可能增加風險。當涉及到理清服務之間的剪切和攝影條件的層次結構時，將相同的質押的ETH 提交給多個AVS 會帶來挑戰。項服務會創建自己的自訂切割條件，因此可能會出現這樣的情況：其中一個AVS 因行為不端而切割再質押的ETH，而另一個AVS 則希望作為對受害參與者的補償。這可能會導致最終的切割衝突，儘管如前所述，EigenDA 在首次啟動時不會出現切割條件。
使這項設定進一步複雜化的是EigenLayer的「礦池安全」模型，其中AVS利用共同的ETH質押礦池來保護其服務，可以透過「可歸因安全（attributable security）」進一步客製化。 AVS 可提供額外的再質押的ETH，這些ETH 僅用於保護其特定服務，一種為願意支付高價的AVS 提供的保險或安全網形式。因此，隨著更多的AVS 推出，操作員的角色技術變得更加複雜，削減規則變得更加難以遵循。 LRT 在這種再質押複雜性的基礎上的擴展將許多這些潛在策略和風險從代幣持有者中抽象化。
這是一個問題，因為最終我們認為會去追求LRT提供者提供的獎勵最高的地方。因此，LRT可能人們會受到激勵，以最大化其收益來自市場貢獻，但可能會更高的且是隱藏風險配置成本換取代價。換句話說，我們認為重要的是風險調整後的獎勵，而不是絕對獎勵，但很難透明地了解這一點。隨著LRT DAO被最大化激勵再最大化質押以保持合約，這可能會帶來額外的風險。
另外，如果LRT的支付全部以ETH進行，LRT也可能對非ETH AVS獎勵產生拋壓。由此，如果LRT的支付完全以ETH進行，那麼再質押的價值增持可能會受到定期拋壓的限制，因為LRT可能需要將原有的AVS代幣轉換為ETH（或等值的ETH）以重新分配獎勵給LRT代幣持有者。
另外，LRT也存在非常重要的估值。例如，在出現長時間的質押隊列（隨著以太坊的Dencun分叉，驗證器的旋轉已從14i8），LRT與基礎價值的暫時脫鉤是可能的。如果LRT成為DeFi內部廣泛接受的質押品形式（例如，在比特幣協議中像LST一樣），這可能會無意中增強通貨膨脹，特別是在低流動性市場中。
假設這些DeFi 協議首先能夠正確評估LRT 的質押品價值。實際上，LRT 一系列代表多元化的投資組合，這些持有的風險配置隨時間變化。新成員可以新增或刪除，或者AVS 本身可能會風險或償付能力進行改變。從假設上看，我們可能會看到這樣一種情況：下行市場可能會同時影響多個AVS，從而使LRT不穩定，並加強強制關閉和市場波動的另外，能夠將LRT 的原理和收益組成部分的協議可能會在一定程度上有所幫助，代幣化的本金可以初始化原始質押品，而代幣化的收益可以用於利率互換。
最後，在某些情況下，再質押機制的大規模故障可能會威脅以太坊的基礎共識協議，正如以太坊聯合創始人強調Vitalik Buterin所言。如果再質押機制的ETH數量相對於所有質押者的ETH足夠大，那麼可能會有經濟刺激來執行可能導致網路不穩定的不正確的決定。
結論
EigenLayer的再質押協議有望成為以太坊上各種新服務和中間件的基石，從而為未來驗證者產生一個有意義的ETH獎勵來源。從EigenDA到拉格朗日的AVS也可能大量豐富的以太坊生態系統本身。
儘管如此，LRT盤點在基礎協議周圍的採用可能會導致來自非透明再質押策略或與基礎有關的臨時性脫節的風險。不同的發行者如何選擇一起保護哪些AVS以及將風險和獎勵分配給LRT持有者仍然是一個懸而未決的問題。此外，AVS的巨額收益可能不會達到市場設定的最高預期，儘管隨著AVS的採用成長，我們這種預期情況將會改變。儘管如此，我們認為再質押是以太坊開放創新的核心，將成為生態系統基礎設施的核心組成部分。
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