USDe是一種足額質押的半中心化穩定幣，具有多種分類方式，例如足額質押、非足額質押、中心化託管、非中心化託管等。 USDe的質押物價值分析顯示其具有足額質押物，且存在期貨部位價值。然而，真正的風險在於市場資金風險、託管風險和利率可持續風險等。 USDe在市場容量受限的情況下存在一些風險，需要充分評估和管理。同時，USDe也面臨其他風險如承諾風險、爆倉風險等。綜合考慮，對USDe需謹慎評估潛在風險並進行相應措施。
作者：0x洛基
一、USDe 定義：足額質押的半中心化穩定幣
穩定幣有多種分類方式，例如：
足額質押及非足額質押； 中心化託管及非中心化託管； 鏈上發行與中心化機構發行； 需許可及需許可；
其中將會存在一些重疊和變化，例如過去認為我們的AMPL、UST等演算法穩定幣非供應和流通完全由演算法調節的穩定幣。依此定義，大部分穩定幣屬於足額質押穩定幣，但也有例外，例如Lumiterra 的LUAUSD，雖然其鑄造和理論價格由演算法調節，但協議金庫提供了對LUAUSD 規定價值的質押物（USDT & USDC ）的補充，LUAUSD 兼具演算法穩定幣和足額質押穩定幣兩重屬性。
另一個例子是DAI，當DAI 的質押物為100% 的鏈上資產時，DAI 屬於非中心化託管穩定幣，但引入RWA 以後，部分質押物實際上是由現實實體控制的，DAI 轉變為中心化和非中心化混合託管的穩定幣。
據此，我們可以剝離過於複雜的分類，抽象化是否有足額質押、是否撤銷許可發行、是否去託管三個核心指標。對照來看，USDe等常見穩定幣在這三個屬性上都有部分差異。如果我們認為【去中心化】需要同時滿足【消耗許可發放】和【去託管】兩個條件，那麼USDe 是不符合的，因此將其對應為【足額質押的半中心化】穩定幣】是合適的。
二、質押物價值分析
第一個問題是USDe 是否有足額質押物，答案很明顯是肯定的。正如專案文件所述，USDe 的質押物是加密貨幣資產和相應的空頭期貨頭寸的合成資產作為質押物。
l 合成資產價值= 現貨價值+ 空期貨部位價值
l 初始狀態下，現貨價值= X，期貨部位價值= 0，假設基差為 Y
l 質押物價值= X + 0
l 假設一定時間後現貨價格上漲a 美元，而期貨頭寸價值上漲b 美元（a、b 可以為負）頭寸價值= X + a -b = X + (ab)，基差等於Y + ΔY，其中ΔY = (ab)
可以看出，如果ΔY 不變，那麼部位的內在價值不會波動，如果ΔY 為正數，那麼部位的內在價值就會上漲，反之則下跌。另外對於交割來說，基差初始狀態下一般為負數，而到交割日時基差會逐漸變為0（不考慮交易係數），這意味著ΔY必然是正數，因此如果合成的時候基差為Y，合成部位在交割日時合成部位值會成立聯邦政府。
持有現貨，做空期貨的資產組合也被稱為“期現套利”，這種套利結構本身是沒有風險的（但有外部風險），按照當前數據，構造這種投資組合差不多能夠上漲18% 左右的風險低年化收益。
我們回到Ethena，關於是使用交割合約還是永續合約我並沒有在官網找到準確的明白（考慮到交易深度問題，永續合約的機率比較大），但公佈了質押物的鏈地址和CEX分配。
從短期來看，這兩種方式都會存在一些差異，交割合約會提供一個更「穩定且可預測」的結果，且趨向收益始終為正。而永續合約合約一個波動利率的產品，日利率在特定情況下也可能為負。但從經驗來看，永續合約的套利歷史回報會略為交割合約，兩者都為正：
1）Delta中性的期貨空投本質上是出借資金，出借資金不可能長時間維持0利率或負利率，而且這種部位失去了USDT風險、中心化交易所風險，所以必要時必然＞美元的無風險收益率。
2）永續合約需要可承受可變的突變，需要支付額外的風險溢價。
基於此，擔心「USDe」資不抵債或將USDe 類比為UST 是完全錯誤的。依照文章開始介紹的質押物風險評估框架，USDe 目前的核心/ 鋅義質押係數為101.62%，將ENA15.7 億美元的流通市值納入考慮以後，一般質押率約可以達到178%。
【負費率將導致USDe質押物壓縮水】也不是大問題。只要遵循大數定理，只要時間夠長，頻率必然會收斂於機率，USDe質押物長期會保持收斂於平均資金費率的負荷。
換個更通俗的說法：你可以無限次地從視覺牌中抽一張，如果抽到大小王會損失1美元，抽到其他52張你可以賺1美元。在本金100美元的情況下，你需要擔心因為抽到太大的王破產嗎？直接看數據更直觀，過去6個月的平均合約費率只有兩倍於0%以下水平，期現套利的歷史勝率遠高於抽成的真實牌。
三、真正的風險在哪裡？
1.市場資金風險
現在我們已經明確表示，質押物風險並不值得擔心。但這並不意味著沒有其他風險。最值得關注的是對Ethena 的市場容量的潛在限制。
第一個風險是流動性風險。
目前USDe 的發行量約20.4 億美元，其中ETH 和LST 總計約12.4 億美元，這也意味著對完全衝鋒情況下需要12.4 億美元的空頭寸，需要的頭寸規模與USDe 的規模成正比。
目前幣安的ETH 永續持倉規模約30 億美元，Ethena USDT 儲備金中的78% 存放在幣安了，假設資金的使用是均勻的，這意味著Ethena 在需要幣安20.4 億*61%* 78 %=9.7億名目價值的空頭寸，已經佔了持倉量的32.3%。
Ethena 的持股規模在幣安或其他衍生性商品交易所受到過高的比例會產生許多負面影響，包括：
1）可能導致交易難度變大；
2）無法應付短時間內的大規模贖回；
3）USDe推高空部位的新增，導致費率的下跌，影響為何。
儘管透過一些機制化的設計可能能夠緩釋風險，例如設定基於時間的鑄造/歸納上限和動態費率（LUNA就引入了這個機制），但更好的方法還是不把自己至於危險。
根據這些數據，幣安+ ETH 交易的組合給Ethena 提供的市場容量已經非常接近極限了。但還可以透過引入多幣種、多交易所來突破這個極限。按照代幣insight 數據，幣安解決了衍生性商品交易市場50.1% 的份額，按照Coinglass 數據，除ETH 之外，前10 名幣種在幣安的合約持倉概覽ETH 的三倍，按照這兩個數據說明：
USDe 市場容量理論上限= 20.4 （628/800）*60%/ 4 / 50.1% = 128 億美元
壞消息是USDe 是有容量上限的，好消息是有上限還有500% 的成長空間。
基於這兩個上限我們可以將USDe的規模成長分為三個階段：
0-20億：透過幣安上ETH的市場完成這個規模； 20億-128億：需要將質押品拓展到市場深度靠前的主流幣+充分利用其他交易所的市場容量； 128億以上：需要依賴加密貨幣市場本身的成長+引入額外的質押物管理方式（例如RWA、網路市場部位）；
要注意的是，如果USDE想要真正超越中心化穩定幣，至少需要先超過USDC成為第二大穩定幣，提前掛掉發行總體約346億美元，是USDe第二階段潛在產能上限的2.7倍，將是一個比較大的挑戰。
2. 託管風險
Ethena 的另一個爭議點在於協議的資金由第三方機構託管。這是基於目前市場環境的讓步。 Coinglass 數據顯示，dydx 的BTC 持股目標為1.19 億美元，相當於幣安的1.48%，Bybit 的2.4%。所以透過中心化交易所管理部位對Ethena來說是無法避免的。
但需要指出的是，Ethena 採用了「場外結算」的託管方式。簡單來說，透過這種方式管理的資金不會真正進入交易所，而是轉移到一個專門的地址進行管理，通常由委託人進行管理人（即Ethena）、託管人（第三方託管機構）和交易所三方共管，同時交易所根據託管資金的規模，在交易所內產生對應的額度，這些資金只能用於交易，不能被轉移；事後根據損益情況進行結算。
機制最大的擔憂是【消除了中心化交易所的單點風險】，因為交易所這至少沒有真正掌控資金，需要3方中的2方簽名才可以轉移。在託管機構可信賴的前提下，這種可以有效避免交易所Rug（如FTX）和專案方Rug。除了Ethena上市的Copper、Ceffu、Cobo以外，Sinohope、Fireblocks也提供了類似的服務。
當然，託管機構也存在理論上的作惡可能性，但基於當前CEX仍然主宰絕對主導+鏈上安全事件頻發的背景下，這種半中心化是一種局部格局解，而非終局形態，但畢竟APY也不是免費的，關鍵在於為了收益和效率的提升是否該承擔這些風險。
3.利率可持續風險
USDe 需要質押才可以獲得收益，由於質押率不會是100%，所以sUSDe 的恰好是會衍生品費率的，目前合約中質押的USDe 約4.7 億美元，質押率不到23% 左右，37.1%名目APY 對應的基礎資產APY 為8.5% 左右。
目前ETH 質押大概約為3%，而過去3 年平均資金費率約為6-7%，8.5% 的底層資產APY 是完全可以持續的，而37.1% 的sUSDe APY 能否持續持續下去是否有足夠多的應用共同承載USDe，以降低品質押率，帶來更高的效益。
4.其他風險
風險包括承諾風險、爆倉及ADL風險、操作、交易所風險等。 Ethena和Chaos Labs給了更詳細的說明。
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