作者@Web3Mario最近幾天關注市場被Ethena點燃，提供年化不超30%的穩定幣協議。 Ethena透過發行代表Delta中性部位的穩定幣USDe，對ETH進行套利交易。 Ethena成功的原因是成為中心化交易所永續合約市場的救世主，緩解多頭資金費率過高問題，增加交易所收益。然而，Ethena面臨基差可能導致的死亡螺旋風險，擠壓兌可能加劇基差擴大，導致系統崩盤。因此，對Ethena的風險要有清晰認識，謹慎對待高收益，避免盲目投資。
作者：@Web3Mario
最近幾天，市場被Ethena點燃，這是一個可以提供年化不是超過30%的穩定幣協議，已經有醒目的文章介紹了Ethena的核心機制，這裡就不贅述了，簡單來說，Ethena .fi透過發行代表Delta 中性頭寸的穩定幣，對ETH 的「Delta 中性」套利交易進行代幣化。他們的穩定幣USDe 也上漲套利收益– 因此他們聲稱，這是一種提供互聯網的創新然而，這些場景不禁讓我們想起了由牛轉熊市的導火索Terra發行的算法穩定幣——UST，當時也藉助其生態鯨魚協議錨定協議為UST出借的上輪加密貨幣週期者的20%的年化已經被迅速吸儲，並在兌付後迅速崩盤。受此教訓，USDe（Ethena發行的穩定幣）的爆火也引起了加密貨幣社區的廣泛討論，其中DeFi領域的領袖意見安德烈·克羅涅（Andre Cronje）的質疑引發了普遍關注。因此，文學界希望更深入探討Ethena爆火的原因及其機制中蘊含的風險。
Ethena作為一個CeFi產品成功的原因：中心化交易所永續合約市場的救世主
闡述Ethena之所以成功的原因，我認為關鍵在於Ethena已經成為中心化加密貨幣交易所的永續合約市場拯救世界主的潛力。首先來分析一下目前主流化加密貨幣交易所的永續合約市場的潛力問題，那就是缺空頭，我們知道期貨的主要作用有二，投機和對沖套保，由於大部分的投機者在市場情緒季度樂觀的這一點，對加密貨幣未來走勢極度看漲，這就導致了期貨市場中的投機者中選擇做多的人明顯做空的人，這種情況導致了一個問題，永續合約市場中多頭資金費率變高，墊高了做多的資金成本，打壓了市場的活力，我們知道對於中心化加密貨幣交易所來說，由於永續合約市場的交投極其活躍，其手續費也是核心的收入來源，而高額的資金成本也會提高交易所的收益，因此如何在牛市為永續合約市場找到空投加入了提高交易所競爭力。增加收入的重中之重。
可能需要補充一個基本知識，就是所謂永續合約的原則以及資金費率在這裡與計價方式的作用。所謂永續合約是一種特別的期貨合約。我們知道傳統的期貨合約通常是有交割的，而交割就涉及到了等價值資產的轉移所涉及到的清結算，這增加了交易所運維成本，同時對於長線交易者來說，此時交割日也涉及移倉等操作，由此交割日時標記價格的波動通常會更大，因為伴隨著換倉操作，舊標的物的市場流動性會逐漸變差，從而引入了很多隱形交易成本。為了降低更多成本，永續合約被設計出來，與傳統合約不同，永續合約沒有交割機制，因此沒有強制時間，使用者可以選擇一直持有。而這個特性的關鍵在於如何確保永續合約價格與原有資產價格具有關聯性，在帶割的期貨合約中，關聯性的來源是交割，因為交割機制會依照約定的價格和數量進行實體資產（或等價值資產）的轉移，所以理論上期貨合約的價格將在交割時與現貨價格拉平。然而永續合約無交割機制，為了確保關聯性、永續合約機制還有額外的設計，這就是資金費率。
我們知道價格是由供需關係決定的，當補充更大需求時價格上漲，這在永續合約市場中也是如此，當做多的人大於做空的人時，永續合約的價格將高於現貨價格，而這個價差通常被稱為基差，當基差過大時，需要有一個機制可以使基差具有反向作用的能力，這就是資金費率。在這個設計中，當正基差出現時，即合約價格在現貨價格時，表明做多的人浪費做空的人，此時多頭需要向空投支付費用，且費率和基差成正比（這裡不考慮資金費率由固定費率與溢價組成），這意味著偏移加大，多頭成本增加，這阻斷了做多的動力，使得市場恢復到平衡，反之亦然。在這樣的設計下永續合約與現貨具有了價格關聯性。
回到最初的分析，我們知道在市場極度樂觀的時候，多頭的資金費率非常高，這抑制了做多的動力。抑制了市場的活力，降低了交易所的收益。通常情況下，為了解決這種局面，中心化交易所需要引入第三方做市商或自己成為市場的對手方（這在FTX事件後續的披露中可以發現是普遍現象），讓資金費率回歸有競爭力的狀態，然而這也容易引入額外的風險與成本，為了對沖這種成本，做市商需要透過現貨市場做多的方式對沖永續合約市場中做空的風險，這就是雅典娜機制的本質，但是由於目前的市場規模很大，超過了單一做市商的資金體量極限，或者說這為做市商或交易所帶來了很多的單點風險。為了分攤這種風險，或者執行更多的資金來平抑基差，使自己的永續合約市場資金費率更具競爭力，中心交易所化需要更有趣的解決方案向市場集資。而此時Ethena的到來正是時候
我們知道Ethena的核心在於接受加密貨幣作為質押品，例如BTC、ETH、stETH等，並在中心化交易所中做空其對應的永續合約，實現Delta風險中性，中間質押品全新的收益和永續約市場的資金費率。其發行的穩定幣USDe本質上類似於一個做Delta風險中立的加密貨幣期現套利的開放式做市商基金的權證份額。持有份額實際上獲得了該基金的分紅權。用戶可以透過該產品很方便的切入這一前沿的前沿可觀的收益，而中心化交易所也獲得了更廣泛的空頭流動性，降低資金費率，提升自身的相對性。
有現象可以佐證這個觀點，其兩個機制其實不是Ethena強調的，Solana生態中的UXD其實就是採用了這個機制發行了其穩定幣資產。然而由於其倒在了打通中心化交易所流動性之前因此影響其力達到預期，各中原因除了整個加密貨幣週期的工具所導致的永續合約低利率環境之外，FTX的崩盤其影響不太像。其二在於仔細觀察以太坊的投資者、中心化交易所的關注度極高，這也證明了其對機制的興趣。然而在興奮的同時，我們也不能忽視其中所蘊含的風險
負費率只是引發了擠壓兌可能的導火線之一，基差才是死亡螺旋的關鍵
我們知道對於穩定幣協議來說，對擠壓兌的承受能力至關重要，在大多數關於Ethena風險的討論中，我們已經強調了加密貨幣期貨合約市場的負利率環境對於USDe質押品價值的傷害。種傷害通常是短暫的，經過跨週期的回測結果表明，通常情況下，負利率環境不會持續很長時間，而且不容易發生，這在Ethena官方公開的混沌實驗室自身的經濟模型審計報告中已經有非常充分的證明過程。而且負費率對於質押品每小時價值的損害是緩慢的，因為約定費率的收取通常每8進行一次。根據回測結果表明，即使以最極端的-100%費率來交易所，這意味著在任何8小時內，概念的最大損失為0.091%，而在3年內僅發生三次過去的負費率現象，且平均的負利率持續時間為3-5週，其中2022年4月月的負利率週期恢復了大約三週，平均為-3.3%。 2022年6月也持續了大約三週，平均為-4.8%。如果包括9月11日至15日的補充資金，這時段持續了5週，平均為-17.9%。考慮到在其他期限費率情況下，這也意味著Ethena有充足的機會雨天儲水，增持一定的儲備金來應對負費率情況，以降低負費率總體質押品價值，並造成質押率低於100%的情況發生，因此我認為負費率的風險並沒有想像的那麼大，或者說透過一些機制可以大大緩解該風險，可以說這只是引發了擠壓兌可能的導火線。當然，如果我們質疑的是統計學的意義之一，那這不是本文討論的焦點。
然而這並不意味著Ethena會一帆風順，在閱讀了一些官方或第三方的分析結果後，我認為我們都忽略了一個致命的因素，這就是基差。而這種恐慌就是Ethena在應對擠壓兌現現象時最重要的脆弱的關鍵，或者說是死亡螺旋再次的關鍵。回顧加密貨幣市場中關於穩定幣的雙重非常典型的擠兌現象，UST崩盤和2023年3月USDC受矽谷銀行破產導致的擠兌脫鉤。可以發現在網路科技發展的當下，恐慌情緒的擴散是非常迅速的，由此引發的高峰兌現的速度非常快，通常當恐慌出現時，在短短幾小時或幾天內就會面臨大量的呼叫回訪。這就要求穩定幣機制對於兌現的承受能力提出了挑戰，大部分相應穩定幣協議的質押品都會選擇配置流動性極好的資產，並不是一味追求高收益，例如短期天美債等，在發生擠兌時，協議可以透過出售質押品換取流動性來應對。然而，考慮到Ethena 的質押品類型是具備價格波動風險的加密貨幣和期貨合約的組合，這對兩個市場的流動性提出了很大的要求的挑戰，當Ethena的發行達到一定規模後，在遭遇大規模贖回時，市場是否有足夠的流動性可以透過解除該期現套利組合換取流動性，滿足贖回的需求是其面臨的主要風險。
當然質押品的流動性問題是所有穩定幣協議都面臨的問題，然而Ethena的機制設計會讓系統引入額外的負回饋機制，這意味著更容易遭遇死亡螺旋風險。所謂死亡螺旋指的是，當擠壓發生兌現時，受制於某個因素，將會放大恐慌的效果，引發更大範圍的擠壓兌。而這個關鍵就在於基差，所謂基差，指的是期貨合約與現貨的價格差，Ethena的質押品設計本質上是一個期現套利中的做空基差的投資策略，持有現貨並做空等價值的期貨合約，當基差正向擴大時，即現貨的價格漲幅將低於期貨合約的價格漲幅，或者現貨的價格跌幅與期貨的價格跌幅，該投資組合將面臨浮虧風險，然而當擠兌發生時，用戶在短時間內大量拋售美元，這將導緻美元的二級市場出現明顯的價格脫鉤，為了平抑這種脫鉤，需要套利者主動將質押品中的未平倉空頭合約平倉，並將現貨質押品出售換取流動性來從二級市場中回購USDe，降低USDe的市場流通量，從而恢復價格。然而伴隨著平倉操作，浮虧轉化為實際虧損，這就造成了質押品價值的永久損失，美元可能面臨質押率不足的狀態，近期平倉的操作又會進一步擴大基數差，因為將空頭期貨合約平倉會推升其期貨價格，而拋售現貨會打壓現貨價格，這導致基差進一步放大，而基差的放大將使Ethena遭遇更大的浮虧，而這又會加速用戶的恐慌，進而導致更大範圍的擠壓兌，直到達到不可挽回的。
死亡顯示這個死亡極絕對不是危言聳聽，雖然透過回測數據，基差在大部分情況下具有均值回歸的特性，經過一段時間的發展，市場俱樂部達到一個平衡的狀態。然而這卻不適合如上所述結構的反對論點，因為用戶對於穩定幣的價格波動承受程度是十分低的，對於一套利策略，用戶可以承受一定程度的回撤風險，但是對於儲備價值和交易意圖作為穩定幣的核心功能，使用者的接受程度是極低的。收益收益作為生息型穩定幣的核心賣點，即使在專案推廣的過程中都對複雜機制產生了巨大的吸引力，但並不理解，靠字面意義理解用戶的參與其中（這也是UST的創始人DoKwon目前所面臨的核心指控之一，即詐欺宣傳），而這些用戶正是引發了擠兌的核心用戶群體，也是最終損失最嚴重的群體，風險並不小。
當然在期貨市場空頭和現貨市場多頭流動性充足的時候，這個負反饋一定會得到一定程度的緩解，但是考慮到當前Ethena的發行規模，以及其高額前額所伴隨到來的吸儲能力，我們都不得不警惕這個風險，畢竟伴隨著Anchor給出了20%的腐敗，UST的發行量從28億暴增到180億正常用了5個月的時間，而可能期限整個加密的期貨合約市場規模增長定然無法緊接著這樣的增幅，因此有理由相信，Ethena的未平倉合約規模將迅速暴增誇張的比例，試想一下，當市場中超過50%的空頭持倉者都是Ethena，其平倉將面臨極高的難度成本，因為市場中短期內沒有任何空頭可以承受如此規模的平倉，這將使得基差的放大效果明顯，死亡階梯將更加劇烈。
希望經過上述論述，可以幫助大家對於Ethena有更清晰的風險認識，保持對風險的敬畏之心，切莫被高收益沖昏頭腦。
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