韭菜從週期中學到的唯一教訓，就是沒有從歷史中學到任何教訓。

在Ethena 的高額利息前，Luna-UST 的慘重過往也只是陳年往事，重新回到一場比拼誰跑得快遊戲。

即使是MakerDAO 的DAI 也難逃誘惑，改變了自己往常USDC 套殼的低風險套娃，積極擁抱USDe 的高額回報。

而Ondo 雖然發行的USDY 不到三週，TVL 從1 億攀升到2 億，不過拉上了貝萊德成立的BUIDL 基金一起抗風險，共同做大做強RWA 生態。

如我們所見，上述三種都是穩定幣，還都是RWA 的最新發展動態——現實資產上鍊、鏈上原生套利、最終反哺到現實資產，形成三個首尾相連但又獨立運行的小世界。

RWA 新形式

具體而言，現階段的RWA 不只有聚焦穩定幣這一重點，還有以下幾個新趨勢。

1. 現實世界以美元計價：現實資產聚焦美債、美元、債券和合規穩定幣這四大類資產，與其說是現實資產上鍊，不如說是美元相關資產上鍊。

2. 加密世界的雙幣本位：比特幣和以太坊的地位得到加密世界普遍承認，以太坊不僅作為資產發行鏈，ETH 也取得等同於「比特幣」儲備金的作用。

3. 融合取代變革：傳統金融和交易所成為加密貨幣運作的基礎設施，RWA 來源是它們，最終流向也是它們，甚至它們的存在也不再是一個問題，現實的引力終究壓低了夢想的頭顱。

從美元潮汐到ETH 「本幣通貨緊縮－再流通」本位

每輪牛熊週期，都是以比特幣為開頭，然後出現吸儲大盤，例如交易所、DeFi 或穩定幣，然後某個專案流動性危機出現，最終全部崩盤。

但本輪週期與之不同，一方面，場外資金帶來了600 億元的ETF 資金，改善了以往的美元降息——加息週期都會在世界範圍內造成“潮汐”般的美元荒，比特幣充當了蓄水池的作用，適當緩解了這種危害，當然蓄水池還有10 倍以上的擴充空間。

總結重點1：比特幣具備二象性，即使現實資產，也是加密資產。

這種蓄水池接下來有兩種發展路徑，一是繼續增加比特幣的容量，二是尋求更多的ETF 產品，例如以太幣。

另一方面，以太坊的質押體系造就了場內的「本幣通貨緊縮－再流通」機制，以ETH 為計價資產，即使質押發行資產（LSDfi）、再質押發行資產（LRTfi）最終崩盤，但ETH自身的質押收益不會減少，牛市期間隨著使用量的巨幅增加，反而是通縮增值。

也就是，做多ETH，美元計價的收益會增加，做空ETH，ETH 本位計價的收益也不會降低，前提是ETH 能和比特幣一樣，成為加密世界的不死鳥。

總結重點2：只要能穿越牛熊，多空都賺就有可能實現，熊市虧損多頭補回。

現在轉換下思路，如果一種東西與美元相等，即美元計價永遠是1:1 錨定，並且使用金銀複合本位（BTC+ETH）作為發行準備金，並且和交易所無縫融合，那麼這種RWA 模式下的USDe 能否穿越牛熊呢？

總結要點3：不要抵抗中心化交易所，而要將其作為利潤來源之一。

我們無法預知未來，只能依據過往去假設未來，並給出自己的看法，USDe 大概率會崩，但是牛市夠長的話，可能會平穩的下滑，最終泯然眾幣矣，如果ETH 價格急劇崩塌，那USDe 也會迅速崩塌。

依據以上三個要點，以USDe 來講清楚為啥是這個結論。

USDe 原理

USDe 的發行與ETH 的多空單掛鉤，按照AC 的理論，現貨交易就是沒有槓桿、或者1 倍槓桿的永續合約，買入就是做多，賣出就是做空。

USDe 的Delta 中性也差不多可以這樣理解，即抵押物是stETH 和BTC 等，相當於買入做多，與之同時，在交易所買入對應的做空比例，一正一反，所謂中性和風險對沖，即是如此。

這裡面存在著兩個收益，stETH 自帶4% 左右的收益，其次是做空會收到多頭給的費率，兩相一結合，在牛市期間，ETH 價格會持續上漲，以USDe 計價的收益率也就高到離譜。

那麼風險也就隨著而來，就是ETH 價格下跌，那麼如前所述，以U 計價的收益不僅會消失，甚至在交易所需要給多頭費率，資不抵債，瞬間崩盤。

但這裡的生機在於，ETH 價格下跌，stETH 的ETH 本位收益依然存在，只要苟到牛市，依然可以賣出ETH 獲利，只需要人們堅信如此並不撤資。

在多頭期間，一切都好說，針對BTC/ETH 等資產，交易所在一定程度上需要空頭來維持流動性，再加上拔網線、插針等技術已經無比熟練，不太會計較。

但如我們所見，與其說USDe 錨定ETH 衍生品來定價，不如說是依賴交易所來運行，交易所本身就是一個黑箱，這不是接入預言機能解決的問題，何況擼費率養活自己的USDe 家人們，不知道交易所們作何應對。

USDe 實在是很有創意，忍不住寫在文章中部，接下來是Ondo 的新業態以及MakerDAO 的DAI 會往何處去的猜測。

其中，Ondo 其實還是更像把美債等資產做成代幣化，但是代表了RWA 掛鉤資產類型的全面美元化和「虛擬化」的特點，即如房產等實體資產和其他貨幣已經不再是未來主要方向。

脫實向虛，快樂升天

而MakerDAO 代表著鏈上協議的苦苦掙扎，MakerDAO 透過提案直接買國債還歷歷在目，沒想到RWA 之路愈發迷茫，到底該上鍊，還是原生資產下鏈，還是結合起來搞，也許思路還需要時間去驗證。

分野之勢，如何與野蠻人周旋

在論述完BTC/ ETH 的複合本位體系後，海量場外資金的切入也不都是利好，貝萊德、富蘭克林鄧普頓等資管巨頭的資產是比特幣市值的十倍以上，但至少跟他們合作有對抗SEC 監管的底氣和源源不絕的彈藥支持，三國之勢已經形成。

• 傳統金融巨頭：開拓新戰場，不僅停留在期貨/現貨ETF 階段，希望能進入鏈上市場，進行更多具備創新性的組合實驗；

• RWA 專案方：從加密視角出發，希望和傳統金融巨頭合作，目標是藉殼合規，成為主流化的金融投資選擇，而非對抗監管部門，或者說對抗是一種表面姿態，核心還是想被詔安；

• 監管部門：盡力阻擋，擋不住就尋求控制，OFAC 控制以太坊節點，SEC 控制「證券」定義，國會和聯準會主要關注穩定幣和交易所，洗錢和非法證券發行是最常用的手段。

從比特幣和以太坊的角度來說，監管已經在事實上放行，ETH 現貨ETF 的通過只是時間問題，但是對於更小的專案方而言，並不具備單獨對抗監管的能力，委身於傳統金融巨頭，並主動進行KYC/AML 等措施，希望降低外人對其金融顛覆者的刻板印象，而是將自身包裝成既有體系內的創新者。

或者說涉及現實資產的都很難，現實引力太沉重，簡單粗暴的來說，可以直接把RWA 的路線分成三個階段：

1. 東方“鏈改狂潮”，一切都可上鍊，主打可溯源、可記錄，比如公信寶就是如此，最終都是一地雞毛；

2. 西方「代幣化」（”Tokenization”），實體資產、虛擬資產代幣化後上鍊，例如房地產項目RealT 最為典型，其次還有Maple 、Centrifuge 等借貸產品。

3. 其後就是如今的美元金融資產上鍊，以及BTC/ETH 的原生資產和既有金融體系的融合發展之勢。

以上是我的一家之言，在RWA.XYZ 的分類中，分為借貸、美債、穩定幣和不動產四類，我還是堅持自己的觀點，本輪的RWA 只分為美元相關資產上鍊，BTC/ ETH 下鏈，以穩定幣為主要發行方式，借貸作為補充的發展路徑。

但這裡面會存在三方掣肘，分別是CeFi 的控制慾望，CEX 的作惡衝動，以及監管（SEC）的大手。

以Ondo 為例，其發行了分別基於美債的OUSG、生息穩定幣USDY 兩種主要產品，未來產品類型會進一步更新，其機制設計都比較類似，都是沿著註冊實體、四大審計、銀行/機構託管，投資於美元資產路徑去發生作用，不再贅述。

OUSG 組件

以OUSG 為例，其主要資產組成是貝萊德的短期國債ETF 產品，不過Ondo 已經和貝萊德深度綁定，會繼續推進和貝萊德RWA 產品BUIDL 的合作，是最為典型的雙向融合的示範。

如果更進一步，可以直接幫老錢管錢，例如Compound 直接創始人的Superstate 直接購買美債產品，然後進行代幣化發行，過程當然乏味，核心是代表加密世界的已經誕生一群Old Money，他們已經度過追求高風險和高收益的大航海時代，準備帶著劫掠來的金銀珠寶上岸歲月靜好。

但源源不絕的有生力量不想直接放棄，例如MakerDAO 的DAI 就已經準備迎接USDe 的高收益，初期將6 億DAI 投入其中，最高可充值至10 億美元，不僅DeFi 能套娃，這穩定幣竟然也能成為另一種穩定幣的娃，必須注意，USDe 的本質可不是美元等價物，而是ETH 波動性等價物。

加密世界面對龐大的現實資產，表現的還稍顯稚嫩，和動輒上萬億美元的資管巨頭相比，數億、數十億的TVL 簡直是沒眼看，更重要的問題是，我們究竟是認為RWA 是未來的重要資產形式，最起碼和ETF 一樣主流，還是只是加密圈的單相思，代幣炒完利好，剩下一地雞毛。