EigenLayer發布了其數據可用性AVS，EigenDA正式上網主網，代表再質押時代的開始。流動性再質押代幣（LRT）成為主要途徑。 73%的EigenLayer質押是透過LRT進行，但需要關注資產流動性。再質押的ETH用於支持主動驗證服務（AVS），再質押者可獲得額外獎勵。流動性再質押代幣產業可望迅速成長。不同LRT特性和市場表現也需考慮。隨著DeFi生態系整合LRT，其重要性將會增加。流動性關鍵，以確保DeFi整合和持久性。市場結構將趨向勝利者佔大頭，而流動性將決定贏家和輸家。隨著產品多樣化，流動性將更加重要。再質押資產的流動性需求不斷增加，對於長期持有者來說，將LRT視為質押ETF可能更容易實現差異。長期來看，配置策略和費用結構將決定贏家和輸家。考慮到市場24/7運作，流動性再質押代幣的礦池流動性將變得更加重要。
EigenLayer的第一個AVS登陸主網
近日，EigenLabs發布了其數據可用性AVS，EigenDA正式上網主網，這代表了再質押時代的開始。雖然EigenLayer市場的道路還很拓展，但一個趨勢已經非常明顯，那就是流動性再質押代幣（ LRT）將成為再質押者的主要途徑。超過73% 的所有EigenLayer 質押是透過LRT 進行的，但這些資產的流動性究竟如何呢？這份報告深入探討了這個問題，具體EigenLayer 的整體細節進行了討論。
EigenLayer 和LRT 的介紹
EigenLayer 透過一種新的加密貨幣經濟原始概念——「再質押」，使得以太坊的認知層上的ETH 能夠重複使用。 ETH 可以透過兩種主要方式在EigenLayer 上再質押：透過以太坊的認知層上的ETH 進行再質押或使用流動性質押代幣（LST）。再質押的ETH 用於支援稱為主動驗證服務（AVS）的額外應用，這反過來又允許再質押者額外的質押獎勵。
使用者對質押和再質押的主要疑慮機會是質押ETH 的成本。對於新生ETH 質押，這個問題已透過流動性押性質代幣（LST）得到解決，這些代幣可以被視為代表一些質押ETH 數量以太坊上的LST市場目前約為486.5億美元，是目前市場規模最大的DeFi領域。今天，LST大約佔所有質押以太幣的44%，隨著再質押的持續蔓延，我們預計流動性再質押代幣（LRT）產業也將遵循類似的成長模式，甚至可能更為激進。
儘管LRT 與LST 具有一些類似的特性，但它們的使命截然不同。每個LST 的最終目標基本上相同，就是質押用戶的ETH 並提供流動性收據代幣。然而，對於LRT 來說，最終目標只是用戶每個的股份委託給一個或多個運營商，這些運營商將支援一些AVS。營運商如何將其委託的股份分配給這些不同的AVS 上取決於個別營運商。因此，LRT 委託其股份的營運商對再質押的ETH的整體活躍度、性能和安全性有很大的運作影響。最後，他們還必須確保對每個運營商支援的獨特AVS進行適當的風險評估，因為根據提供的服務不同，削減風險可能會有所不同。需要注意的是，大多數主動驗證服務（AVS）在啟動時幾乎沒有消除風險，但隨著時間的推移以及質押市場逐漸開放和取消許可，我們將逐步看到這些保護措施被取消。
然而，儘管風險結構不同，LRT 透過提供可現用的DeFi 中生產性的質押品的流動性收據代幣，減少了再質押資本的成本機會，或用於緩解階段。最後一點尤其重要，因為LRT的主要好處是繞過傳統的提現期，對EigenLayer這一期限為7天核心。而LRT這項原則，我們預期它們將自然面臨淨銷售壓力，因為進入再質押的平民化，但退出的人口，因此這些輕軌的流動性將是他們的生命線。
因此，隨著EigenLayer 的TVL 持續攀升，了解推動協議成長的驅動力及這些力量在未來幾個月如何影響資金流入/回流非常重要。截至創作論文時，73% 的所有EigenLayer 都是透過流動性重新質押代幣（LRT）完成的。為了提供背景，2023年12月1日，LRT的大約7,174萬美元。今天，也就是2024年4月9日，已成長至約100億美元，不到四個月的期限增加了超過13,800%。然而，隨著LRT持續主導EigenLayer的再質成長成長，有一些重要因素需要考慮。
並非所有的LRT 都由相同的基礎資產組成。長期來看，LRT 對AVS 的股份委託將會有所不同，但短期內變化不大。最重要的是，不同LRT 的流動性特徵差異很大大。
流動性是輕軌最關鍵的優勢，本報告的大部分內容將重點放在最後一點。
目前，EigenLayer 的看漲情況主要受到Eigen Points 投機性質的刺激，我們可以假設這將轉化為潛在的EIGEN 代幣的某種形式的空投分配。目前還沒有AVS 獎勵上線，這意味著這些LRT 上目前還沒有為了推動並維持超過133.5億美元的TVL，AVS市場必須自然找到再質押者所需的增量收益與AVS願意支付的安全性價格之間的平衡。
對於LRT 存款人來說，我們已經看到EtherFi 憑藉其ETHFI 代治理幣空投在開局時的巨大成功，截至目前，其完全估計估值約為60 億美元。綜合以上所有因素，EIGEN 發布後以及其他預期的輕軌空投之後，部分資金可能會逐步跳躍再質押增長越來越可能。
然而，就合理的收益而言，用戶很難在以太坊生態系統中找到不涉及EigenLayer 的更高收益。以太坊生態系統有幾個有趣的收益機會。例如，Ethena 是一種由質押ETH支持並透過ETH 期貨對沖的合成穩定幣。該協議目前在其sUSDe 產品上提供了約30% 的年化。此外，隨著用戶對互通性和橋接收新鏈越來越適應，追求收益的用戶可能會尋找其他方向，可能會推動資金從以太坊大規模突破。
儘管如此，我們認為假設不會有任何比潛在的EIGEN代幣空投向再質押者更大的增量質押收益事件是合理的，並且在私募市場中估值高達九位數的大型、藍籌AVS也因此，可以合理地假設一定比例的ETH 將在這些事件後透過從EigenLayer 存款提款。
那麼EigenLayer提款有七天的冷卻期，並且透過LRT再質押，最快的途徑退出將等於你的LRT換成ETH。然而，這些不同LRT的流動性特徵差異很大，許多LRT無法在市場價格下進行大規模退出。此外，截止完成時，EtherFi 是唯一啟用提款的LRT 完成的。
LRT的交易價值低於其基礎資產可能會導致再質押協議中痛苦的套利週期，想像一下一個LRT康復基礎ETH價值的90%的交易，一個做市商的套利者可能會介入購買這個LRT並推動贖回過程中，希望對沖ETH 價格的情況下獲得約11.1% 的利潤。從供需觀察來看，LRT 更有可能面臨淨銷售壓力，因為賣家可能會忽略在7 天的提款隊列。另外，希望再質押的用戶可能會立即存入他們的ETH，從公開市場購買LRT 對已擁有的質押ETH 幾乎沒有好處。
數據追蹤
本月報告的數據部分從下面開始，將追蹤輕軌的成長、採用情況和流動性狀況，以及我們認為應該報導的任何顯著新聞。
頂級5個輕軌概覽及成長狀況：
輕軌流動性及整體目標
透過LST和LRT進行質押相比傳統質押有幾個關鍵優勢，但如果LRT本身的流動性不足，這些優勢幾乎完全被誇大。流動性指「資產能夠在不影響其市場價格的情況下迅速」確保LRT發行方為大持有者提供足夠的鏈上流動性，使他們能夠近乎1:1的價值兌換收據代幣，這一點至關重要。
每個現有的輕軌都有非常獨特的流動性特徵。我們預計這些條件會因以下幾個原因而持續存在：
1. 某些協議可能會在早期階段幸運地獲得投資者和用戶為其輕軌提供流動性；
2.多種方式可以透過贈品、代幣贈送、鏈上賄賂系統或透過「積分」等事件的金額來激發流動性；
3. 一些協議將擁有更複雜、更中心化的流動性提供者，這些提供者將設置輕軌與基礎資產的掛鉤保持接近，而總的美元流動性減少。應該注意的是，中心化流動性僅限在緊密的價格區間內有效，任何超出選定範圍的價格移動都會導致顯著的價格影響。
以下是以太坊主網（加上Arbitrum）上前五大LRT的鏈上礦池流動性的非常簡單的分層。退出流動性是指LRT流動性礦池中類似現金的美元價值。
在Curve、Balancer 和Uniswap 這些平台上，這五個最大的LRT 群體的現成礦池流動性超過了1.36 億美元，考慮到再質押行業的新興性，這個數字是令人印象深刻的。為了更清楚地顯示每個LRT的流動性，我們假設每個資產應用一個流動性/市值比率。
與嚴謹的流動性質押代幣stETH 相比，LRT 的流動性偏差並不過分令人擔憂。然而，再質押帶來的額外風險層面，以及Eigenlayer 加上的七天提款週期超過了以太坊的解質押隊列，LRT 的流動性可能比LST 的流動性重要。此外，stETH 在幾個大型中心化交易所上進行交易，其訂單簿由專業的高頻交易公司管理。這意味著stETH 的流動性遠超鏈上所見。例如，在OKX和Bybit上，±2%的訂單簿流動性超過了200萬美元。
因此，LRT也可以與中心化交易所合作，加強集成，並教育市場製造者了解在這些中心化場所作為流動性提供者的風險和回報。
輕軌的數據
如上圖所示，rsETH、rswETH 和ezETH 都比較緊密地遵循1:1 的基礎與ETH 交易，帶有輕微的溢價。由於它們的性質，未來它們都應該以“溢價”交易。由於這些都是非重基代幣，與stETH 不同，它們自動Compound質押獎勵，然後這反映在代幣價格中。這也是為什麼目前1 wstETH 的交易價格大約是1.16 ETH 的原因。理論上，隨著時間的推移，由於時間*質押獎勵的成分，這些代幣的「公平價值」應該會持續增長，並反映在這些代幣的公平價值的增加中。
這些LRT 的意義非常重要，因為它們本質上代表市場參與者對整個專案的信任程度，這直接獲得參與者參與的股份或套利者願意交易這些溢價和折扣以保持代幣以「公平價值」交易的願望的影響。
從流動性最強的LRT，兩個ezETH 和weETH 的交易情況可以看出，它們的交易價格隨時間相對穩定，大多是均衡價值保持一致。 EtherFi 的weETH 與均衡價值存在偏差，主要可以偏置在其治理代幣的推出，機會主義的農民們換代幣，自然地，其他市場參與者介入，交易了這種折扣套利。一旦倫佐可以推出其治理代幣，預期可能會看到類似的情況的事件發生。
KelpDAO 的rsETH 在推出時相對於公平價值以折扣交易，但隨後穩定地回歸到了平價。
對於rswETH 來說，它的價值在大部分時間裡的交易略低於其公平價值，但最近似乎已經達到了相當公平價值的平等。在所有這些LRT 中，pufETH 是主要的異常者，因為它們只是低於然而，這種趨勢似乎正在接近尾聲，因為它的交易價值正在逐漸接近其基礎資產的公平價值。
除了EtherFi 之外，這些LRT 提供者都沒有啟用提款功能。我們相信，充足的流動性加上用戶能夠無力提取資金的能力，將增強市場參與者對交易這些折扣或溢價的信心。
LRT 在DeFi 生態系中
一旦LRT在更廣泛的DeFi生態系統中，特別是藉貸市場中進一步整合，其重要性將顯著增加。例如，當我們查看目前的貨幣市場時，特別是wstETH/stETH這類LST是Aave和Spark上最大的質押資產，分別提供了約48 億美元和21 億美元。隨著LRT 在DeFi 生態系統中越來越多地發展，我們預計它們的金額最終將超過LST，特別是隨著市場對風險和產品結構的理解越來越深入，它們會根據時間變得更新Lindy 特性。此外，Compound 和Aave 上都有治理提議，以引入Renzo 的ezETH。
然而，正如前面提到的，流動性將繼續是這些產品的生命線，以確保它們在DeFi 整合的廣度和深度以及整體的持久性。
結語
雖然stETH 因為先行者優勢而獲得了早期的領先者並引發了主導地位，但本報告中提到的一系列LRT 大致在同一時間推出，並且市場動力站在他們這一邊。我們預期這將是一個勝利家佔大頭的市場結構，大部分流動性資產都適用冪律；簡單來說，流動性帶來流動性。這也是為什麼幣安儘管經歷了所有的負面消息和波動，仍然繼續主導因為中心化交易所市場份額的原因。
總的來說，流動性再質押代幣的流動性不是非常強。流動性還不錯，但每個單獨的LRT都有更大的計算優勢，隨著委託策略從長鏈來看開始看到對於領先用戶來說，將LRT 理解為質押ETF 可能會更容易實現差異。許多人將爭奪市場份額，但從長來看，配置策略和費用結構可能會更容易決定誰是贏家和輸家的決定性因素。此外，隨著產品變得更加多樣化，流動性將變得更加重要，考慮到週期款有多長。
在加密貨幣領域，七天有時可能感覺像是正常的一個月，全球市場24/7相容。最後，隨著這些LRT開始鱷魚市場，礦池流動性將變得更加重要，因為因為清算人只能希望承受致命的風險，這取決於所討論的基礎質押品的不同流動性特徵。
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