Ethena是一款穩定幣協議，採用白名單制度，讓用戶透過中間商進行USD的鑄幣和兌換。 USDe解決了穩定幣三角困境，建立了強大的儲備基金，並將USDe推廣為「無息債券」。 USDe的安全物是一個Delta中立的投資者組合，不會受到套利交易影響。此外，ENA代幣發行後在Binance上交易，但僅作為治理代幣存在。積分挖礦是當前最佳參與方式，而ENA的成長前景需要關注協議收入是否分配給ENA持有者。總體而言，USDe的規模和使用受到限制，但解決了當前穩定幣面臨的主要問題，未來發展仍有待觀察。
一、專案概況
Ethena是一款穩定幣協議，其透過將價值資產（BTC及其映射資產，以太坊及其LSD資產，USDT等）透過期貨合約轉換為BTC或ETH空頭寸，根據頭寸價值發行與美元1：1等值的穩定幣USDe。
二、核心原理
Ethena採用白名單制度，一般用戶透過中間商進行USD的鑄幣和兌換。
用戶向中間商發放鑄造申請，中間商收到用戶的資產價值後，向協議發放鑄造申請，ethena協議根據收到的資產價值開立等值的eth或者btc空頭寸，然後將空頭寸等值的USe發送給中間商，中間商發送給用戶，完成鑄造過程。
用戶向中間商發出贖回申請，中間商收到用戶的USDe後，向協議發出贖回申請，ethena協議根據收到的USDe數量，關閉對應價值的空頭頭寸，然後將對應的質押資產發送給中間商完成，中間商發送給用戶，贖回過程。
三、專案創新1.解決了「穩定幣三角」困境
穩定幣陷入困境，也就是價格穩定性，質押品的資產效率，中心化，三者很難同時去最優化出現。同時傳統穩定幣也面臨帳戶審查風險，銀行的過度依賴等突出問題，矽谷銀行的倒閉事件讓USDC持有者記憶猶新，USDC價格在新聞發布當天，將價格定為高達12%，USDE巧妙地解決了這些困境
圖1–1 主要穩定幣優缺點對比圖
透過對比可以看出USDe的實現了在質押品資產利用率100%的前提下，價格穩定地固定在1美元
2.特殊的去中心化設計原則
USe獨創了質押品獨立託管的方式，即本來應該充值到CEX或DEX進行空頭寸建立的質押品在第三方處進行獨立託管，從而間接的實現了中心化交易的「去中心化」。 Ethena Labs使用Copper，Ceffu，Fireblocks作為託管及場外交易服務提供者。
使用者可以使用驗證服務對協議所有的質押品進行驗證（目前開始對一般使用者開放）。 Ethena Labs確實能夠實現實現機制，得益於其投資人的鼎力支持，Binance，OKX，Bybit， Deribit，Arthur Hayes（Bitmex）均是其投資人，正因為這種特殊的，四大關係交易所才開闢大開便利之門
圖2–1 USDe 鑄幣及贖回用戶資金流轉圖
3.投資組合作為備兌資產
使用法幣以外的資產作為託管品的穩定幣，均無法迴避託管資產價格波動帶來的脫扣問題，以DAI為代表，此類穩定幣均採用超額託管品的方式以獲取資產價格波動，但仍相同無法避免擔保資產，因為價格下跌被視為可能性。
USDe將資產轉變為投資組合，將組合的Delta變為「0」（實際上是無限接近0），這樣就完全規避了資產價格波動對定值帶來的影響。
四、專案風險1.ETH和BTC衍生資產的價差風險
Ethena 使用質押的以太坊資產（如Lido 的stETH）作為CeFi 交易所的空頭ETHUSD 和ETHUSDT 永續頭寸的保證金。由於交易所的風控機制，此類金保證資產通常是交易所內部獨立市場的價格和流動性進行估值。一旦質押品的流動性和估值下跌，保證金價值降低，部位就會被清算的風險。
但上海昇級後，風險發生的機率很低，因為stETH與ETH的價差從未超過0.3%。
2.部位的保證金不足（爆倉）風險
交易所確定用戶對部位的「維持保證金」要求，如果用戶質押品的價值低於此要求，則用戶的部位開始逐漸清算。 「終止」並不意味著Ethena立即失去所有質押品。這是指交易所逐步降低協議頭寸風險暴露的過程。 「曼哈頓」將導致協議產生已實現的損失。
由於以太幣使用stETH等作為保證金，價格上漲時，保證金的價值也持續上漲，對強平價格影響甚微，由於stETH作為保證金的比例只有90%/95%，所以只有以太坊價格上漲5/ 10倍時，其空部位才面臨維持保證金短缺的風險。
3.交易所破產風險
Ethena 透過場外結算保留對質押資產的完全控制和流通，並且從未在任何交易所存入任何質押品。這種限制了Ethena 在任何交易中遇到了特殊風險事件時所損失的規模，從而限制了已場外結算開始在結算週期之間未償付盈虧的規模。
如果發生交易所故障，Ethena 託管質押品委託給另一個交易所，由故障交易所涵蓋的未償Delta 進行對沖。如果發生交易所故障，衍生性商品部位將被視為已平倉， Ethena 不再對交易所資產承擔任何義務。
針對風險以上風險明顯，Ethena設計的機制都將全部可能帶來的損失進行了模擬計算，並建立了儲備基金，以應對可能出現的任何風險
五、核心產品USDe 1.穩定幣的外衣
從上述分析來看，USDe並非真正意義的穩定幣，而是一種“無息債券”，USDe持有者是債權人，而Ethena Labs是債務人。債務人Ethena Labs借了用戶的有價資產（根據美元計價，不是加密貨幣市場特別的幣本位計價），將其轉換為stETH獲取以太坊質押收益，再將stETH作為保證金在CEX進行永續合約資金費率和遠期交割合約基差的套利交易。
Ethena Labs透過各種場景利用USDe積分，獲得協議代幣ENA空投的方式進行行銷，在擴大USDe的發行意向，獲得更多的“無息資本”，進一步擴大自己的套利規模和收入
圖5–1–1 歷史資料測算，質押收益+套利收益年度結果
從圖5-1-1可以明顯看出，即使在2022年加密貨幣市場出現愈演愈烈的熊市期間，期間經歷了FTX倒閉、LUNA死亡事件和3AC的破產，這種交易策略依然可以實現4.98%的年度收益，因此此策略的高度確定性激勵Ethena Labs 透過各種行銷方式來刺激USDe 的發行
2.協議收入與分配
2–1 所得分配並不“基本上”
Ethena Labs從未公開發布其協議收入的分配方式，當前收入的去向主要有三個：
1.儲備金分配，份額未知，從官方發布的儲備金分析文件顯示，最終階段可能為50%，提升將降低至20%-10%，儲備金用於應對可能出現的任何事件風險。
2.分配給USDe質押者即sUSDe持有者，用戶持有USDe並不能分享協議收入（即市場所謂的「利息」），而是需要將USDe進行Stake，轉換為sUSDe，持有USDe才享受可以「利息收入」。
sUSDe並不是根據協議實際收入確定的，而是每7天官方會公佈一個APY數字，供大家參考，sUSD生成後，7天后才可以unStake，所以利息的分配也以7天為一個週期，通過近期數位觀察，Ethena Labs 將協議收入的20–25% 分配給了USDe 持有者，目前APY 看起來仍然“有吸引力”，因為USDe 質押率不足25%，分配者少自然提高了APY。
將USDe轉換為sUSDe是在有限期限放棄債權的過程，質押期內，作為債權人的USDe持有者無法贖回，默認放棄了7天的債權自然，Ethena Labs也擔心這部分USDe帶來的回贖壓力，所以「利息」是放棄債權換來的，並非無風險的獎勵，如果質押期間協議出現重大風險事件，sUSDe持有者的損失必將大於USDe持有者
3.其餘基金會（團隊）控制，用於日常營運支出。
綜上來看，目前僅sUSDe的持有者可以享受到協議的收入，相當於市場的“利息”，當前這部分不足協議收入的1/3，理論上收入均由團隊所控制，隨著sUSDe/ USDe 比例的擴大，協議是否將更多的收入偏向於sUSDe 持有者還需要觀察，如果Ethena Labs 想要維持協議穩定性，則提高這部分比例分配。
2–2堪稱暴利的賺錢速度
目前主要協議收入為ETH的質押收益和期貨合約費率/基差的套利交易收入。
2–2–1協議收入的簡單計算
根據官方統計數據，其協議收入的簡單計算為：
4%（以太坊質押）+7.5%（以過去4年費率套利均值計算）=11.5%，Ethena Labs並無資金成本，所以隨著發行規模的擴大，其營運成本可忽略不計不計
協議收入=USDe發行規模*11.5%=2.3億美元，發行規模可能出現的變化，2.3億美元/365天=63萬美元/天，此贈品提示
小鎮給USDe持有者的分配，協議淨收入=2.3億美元*0.8=1.84億美元。
2–2–2 協議收入的資料推算
另一種說明方式，在官方文件中提到，在開始階段，Ethena Labs可能將50%收入分配至儲備基金，在2月20日以來，儲備基金已經成長至3,200萬美元，2月16日協議融資1600萬美元後，基金增加800萬美元，判斷可以900萬美元用於團隊的創業投入，所以可以在過去的1.5個月中，Ethena Labs就獲得了（3200–900）*2= 4600美元的收入
小鎮給USDe持有者的分配，協議淨收入=4600萬美元*0.8=3680萬美元，這僅僅是1.5個月的收入水平
驚人的收入成長得益於美元發行規模的快速擴大以及2月加密貨幣市場的火爆行情帶來的Fundfee的高水準。
2–2–3 協議收入的樂觀計算
Bitmex 的創辦人Arthur Hayes 的指導方式則更為激進，他認為如果100% 的USDe 均被質押，未來協議將80% 收益歸入質押的sUSDe，20% 歸入Ethena 協議。
以太坊協議年收入=USDe規模*（以太坊質押本土4%+ETH Perp Swap資金費率20%）*（1–80%*sUSDe總體/USDe總體）
若質押比例沒有提高，參考目前USDe規模為20億美元，以太幣協議年收入=20*24%*（1–80%*（5/20））=3.84億美元
Arthur Hayes認為USDe/USDe兩者達到50%是理想水平，所以Ethena協議合理的年收入為：
Ethena協議年收入=20*24%*（1–80%*0.5）=2.88億美元
透過目前數據可以對比看出，Ethena Labs正在按照Arthur Hayes的構想進行收入分配：當100%的USDe被質押時，80%的協議收入分配到sUSDe持有者進金。
無論採用哪種計算方式，都著著Ethena的年收入可以輕鬆達到2億美元。近期BTC投資組合開始被協議添加，USDe的容量可輕鬆再提高40億美元，協議收入可能出現1倍以上增長（即年收入達到3.6–5.6億美元）
注意，目前持有ENA代幣並不能享有協議收入，所以代幣估值無法確定
3.強大的儲備基金
Ethena官方文件披露的所有風險因素幾乎涵蓋了市場上所有玩家的擔憂和擔憂，而Ethena的解決方式非常簡單粗暴，構建了一個強大的儲備基金，根據官方公開數據，當前該基金的規模已經達到3200美元，與USDe的比例為1.6%。
圖5–2–2–3–1 Ethena 儲備基金數據
Ethena 在說明文件中為儲備基金設定了廣泛的用途：
當美元價格因市場因素（如掉期礦池流動性不足）脫鉤時，可利用該基金進行幹預。當ETH Perp Swap出現極端負利率時，投資組合開始產生負套利收益時，使用該基金為USDe持有者買單，避免持有者遭受任何損失。發生任何風險事件，導致USDe持有者出現損失，均由該基金進行賠償。由於交易所的限制，質押品的投資組合需要額外的保證金，也由該基金承擔。
儲備基金並非Ethena首創，但是其將提列多少收入進入儲備基金進行了測算和量化，也不是一個簡單的固定比例，Ethena考慮了協議可能出現的極端情況，所以這種轉變為儲備基金的基礎可能出現的所有風險，協議的穩定性進一步提升。
4.USDe與UST的差別
LUNA與UST的「死亡螺旋」事件讓每個加密貨幣投資者記憶猶新，死亡螺旋的發生由兩個要素決定：
協議中UST與標準物永遠遵循1:1約定價值； Luna 是UST 的目標物，套利交易能夠打壓目標物的價值；
一旦UST的脫鉤程度更大市場預期，市場情緒出現恐慌，大家開始拋售UST，而協議可以1：1兌換會LUNA，為了減少損失，大量持有者會選擇兌換回LUNA，再進行拋售，因此，越來越多的UST被換成LUNA，然後越來越多的LUNA被賣掉。 UST價格和Luna價格均開始大幅下跌。在這種情況下，有限的套利者願意購買UST，最終均會透過拋售LUNA獲利，LUNA流動性枯竭，價格趨近於零，自然UST的價值也支撐不復存在。
USDe的資產是一個Delta中性的投資人組合，並不是某個價值可變的資產，這個組合的價值還會隨著時間而增加，所以即使USDe折價交易，持有贖回的也是ETH等市場公認的價值資產。
協議中USDe與標準物遵循始終遵循1:1語意價值轉換； Delta中性的投資組合是USDe的安全物，套利交易無法影響安全物（投資組合）的價值，其公允價值保持不變，甚至因為收益的產生而增加；
所以套利交易是否會打壓物的價值，決定了一個演算法/協議穩定幣是否為鄰氏騙局
5.USDe能否大規模採用（對比USDT）
USDe 的優點限制，似乎解決了當前市場上所有類型穩定幣的曾經出現或正在面臨的全部痛點，但硬幣總是疊加的，其獨特的機制也影響了其發展規模和使用規模。
鑄造和贖回時間可能存在增加的滑點成本：美元鑄造和贖回時間並不以用戶申請時的價格一致，而是以對沖組合建立完成或完全關閉時的價值相同，當組合時質押物資產價格快速波動時，增加的滑點明顯，官方也重點說明了這個問題。規模限制：由於USDe依賴對沖組合作為支撐物，而整個加密貨幣衍生產品市場存在OI（未平倉通膨邊界）存在上限，因此USDe的發行規模受到此限制，透過ETH對沖組合數據推測，Ethena Labs希望對沖組合的規模不超過市場OI總和的25%，即不能超過全部空頭寸的50%。目前以太坊期貨OI為94億美元，以太幣的對沖組合已達到21.5%，所以官方開始增加BTC期貨作為新的避險組合標的。大額鑄造和贖回消耗時間巨大：大額的美元鑄造和贖回意味著大額的對沖組合被建立或關閉，為了避免交易行為對市場價格的衝擊，Ethena 需要大量的時間去完成交易，這也會限制其釋放速度。 USDC與USDT解決法幣涉及加密貨幣市場進出不通暢的問題，核心在於法幣轉換為加密貨幣資產，進而涉及更廣泛的加密貨幣交易；USDe是將加密貨幣資產盤點成加密貨幣資產，產生影響解決實際問題，這也是其「債券」決定屬性的。
因此，USDe被大規模採用的較低相，更無法與USDT抗衡。
六、ENA代幣分析1.「贈品」及「最高效」的贈品
近期Ethena的協議代幣發行，並在Binance開始交易，熱度頗高，但當前持有代幣並不能享受協議收入分配，所以其僅作為治理代幣存在，由於該項目具有較高的市場熱度，投資者對其代幣的期望頗高，價格維持1美元的高點。
在代幣可以分享協議收入之前，ENA僅可能受到刺激USD發行的“贈品”，其市場路徑行銷：
圖6–1–1 ENA模擬USDe流通範圍路徑圖
所以參與Ethena的最佳方式不是購買代幣，而是進行積分挖礦。
圖6–1–2 ENA積分挖礦加成方式及加成係數表
在官方提供的隊列積分加速方式和係數中，使用Pendle為積分最高的方式，使用USDe在Pendle組成LP，這樣就可以得到：
Ethena的Sats積分，同時享受20倍加成Pendle礦池子交易費放鬆（交易費的20%） Pendle代幣獎勵
（而Pendle這種高效率的方式在其他的有息資產積分挖礦中都可以被運用，其實Pendle才是積分挖礦的最大受益者。）
2.ENA代幣流通量分析
旋轉圓弧如下圖所示：
圖6–2–1 ENA代幣流通釋放時間曲線圖
透過以上數據可以看出，
第一年，積分挖礦活動為市場增加大量的流通代幣，15億枚，基金會解鎖3.75%，5.6億枚。第二年，冷凍期結束，團隊和運動員將解鎖20 億枚代幣，此後每月發行以最大速度增加。
價格的炒作中心化於目前至第二輪挖礦結束，此時段內代幣流通最小，熱度最高。
3.ENA前景展望
ENA 有價值的前提是Ethena Labs 分享協議收入到持幣人，否則其只是Ethena Labs 的行銷工具。在收入分享提案被提出之前，代幣價值無法精確計算，成長前景也無法確定。
結論
目前積分挖礦是最佳參與方式，ENA處於當前階段吸引力較低，需要關注協議是否將收入對ENA進行分配。
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