原文標題：Weekly: Feeling the Heat
原文作者：David Han ( 機構研究分析師 )
發售日期：April 12, 2024
關鍵要點
在通膨數據高於預期以及聯準會今年降息預期減少的大環境下，市場持續橫盤整理。
美國以外的經濟環境和前景預期在比特幣的整體價格發現中發揮了重要作用，因為自美國現貨ETF 批准以來，BTC 的大部分淨買入實際上都發生在美國交易日之外。
儘管比特幣的回報率自一個月以來大致持平，但永續資金利率已從年化66% 下跌到年化約12% ，顯示市場興奮情緒下跌。
市場
在通膨數據高於預期以及聯準會今年降息預期減少的大環境下，市場持續橫盤整理。不到三個月前，聯邦基金期貨(Fed Funds Futures) 已經預計了2024 年的6 次降息，並預計將於3 月開始。現在，在我們即將發佈時，聯邦基金期貨市場預計2024 年降息將少於2 次，預計將於9 月開始。儘管對再通膨的擔憂和「長期走高」 的利率通常被視為避險環境的過渡催化劑，但比特幣（以及更廣泛的風險資產）實際上已經跑贏大盤。
市場對CPI 數據上漲的情緒主要表現在短期市場走勢中，市場走勢恢復相對較快（見表1）。從CPI 歷史數據可以看出，前3 次比特幣下跌均在24 小時內就恢復到了CPI 數據公佈之前的價格。這並不是說我們認為市場忽略了通膨風險。事實上，我們認為金價持續走強，創下下週新高並突破了上週創下的高點，這凸顯了市場對通膨風險（以及其他地緣政治不確定性來源）的重新定價。
我們認為，比特幣持續走強的部分原因是全球市場對該資產類別的價格邊際影響。也就是說，美國以外的經濟環境和前景預期在比特幣的整體價格發現中扮演重要角色。儘管比特幣的交易量和每小時價格差異在美國市場時段最大，但大部分淨買入實際上發生在美國交易日之外（見圖1）。下週，香港現貨比特幣ETF 可能會獲得批准，這可能會加劇這一趨勢，並使BTC 能夠獲得更廣泛的資金礦池。
另外，我們也認為，破產程序的清算主要發生在美國的交易所，這也導致了現貨ETF 推出後美國時段的負面價格表現。然而，這些技術性的障礙大部分已經被清除，這為下週減半創造了更有利的前景。
也就是說，比特幣購買的地區差異並不能完全解釋風險資產的持續走強。例如，儘管納斯達克100 指數在4 月10 日CPI 數據公佈後也有所下跌（雖然復甦是在PPI 數據低於預期的背景下），但它仍然接近歷史高點。我們認為，這裡有幾個令人困惑的因素在起作用，包括對AI 通縮性的預期、商業房地產行業的疲軟，以及國債支付的增加以及財政主導地位的威脅，所有這些都是在可能引起爭議的2024 年大選的背景下進行的。綜合來看，我們認為有理由相信量化緊縮可能很快就會開始逐步減少，這將對市場構成淨正面的影響。在行政更迭的情況下，繼續執行緊縮的貨幣政策的不確定性也可能在預期2025 年更大的未來利率削減中起到一定作用。
除此之外，我們認為，導致持續的風險偏好部位的一個被低估的因素是，缺乏一個明確的，可以讓資本轉向長期債券等替代品的價值主張。 2023 年10 月19 日，當美國10 年期公債殖利率達到5% 時，到2024 年底的隱含降息次數為2.4 。儘管到2024 年底的隱含降息次數現已降至1.7 ，但10 年期公債殖利率目前為4.58% ( 當美國10 年期殖利率在2023 年11 月13 日最後一次達到這個水準時， 2024 年的隱含降息次數為3)。鑑於6.4 兆美元已經存入美國貨幣市場基金，這裡似乎沒有明確的相對價值。
總而言之，我們認為這可能會加強對比特幣在當前價格水平附近的支撐。事實上，儘管比特幣的回報率自一個月前以來基本持平，但永續合約的資金利率已從年化66% 下跌到年化約12% （見圖2）。當市場以較低的融資利率維持這些價格水平，這向我們表明，流動性更高的現貨需求更多，市場興奮感降低。這可能會降低清算放大下行趨勢的可能性，事實上，我們已經看到逢低買進變得更加激進。我們進一步認為，鑑於圍繞比特幣和更廣泛的周期性定位的積極敘事，比特幣在這些價格水平上的常態化已經讓市場將下跌從被視為恐慌性拋售時刻轉變為買入機會。
加密貨幣和傳統金融數據
Source: Bloomberg 資料來源：彭博社
Coinbase 交易所和CES Insights
加密貨幣市場在本周大部分時間都處於區間波動。資金利率已經從高位回落，現在主流幣種的資金利率為~ 12% ，山寨幣的資金利率接近20% ，這表明我們上個月看到的興奮情緒已經消散。有趣的是，在比預期更高的CPI 資料公佈後，加密的交易表現良好。似乎只要不討論上漲，交易員就可以放心地做多。價格走勢也表明，隨著繼續逢低買入，多頭部位並未被拉長。 BTC 將於下週晚些時候減半，似乎並沒有引起人們預期的關注度。它在交易者的對話中很少出現，這讓我們想知道，目前它是基於什麼定價的？給於該定價的價值因素是什麼？
Coinbase 平台交易量（美元）
Coinbase 平台交易量( 資產類別 )
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