撰文：ROUTE 2 FI
編譯：Luffy，Foresight News
我們將探討山寨幣目前的發行情況以及對市場的影響。這個週期中存在著一種趨勢，大量新的代幣以高FDV、空投模式推出，隨後是VC 手中的代幣大量解鎖。
加密資產具有反身性，那麼在這種趨勢下市場會發生什麼事？
反身性：關於回饋迴路的偉大思想
反身性最初由喬治·索羅斯提出的理論，他認為預期和經濟基本面之間的正回饋循環可能導致價格趨勢大幅且持續地偏離均衡價格。比特幣一直以強反身性為特徵。比特幣的正向週期可能會持續很長一段時間，然而，比特幣的負向週期卻因其長度和深度而臭名昭著。
Cryptonary 認為，在分析市場趨勢和運作方式時，必須記住，市場反身性的概念違背了傳統智慧。理論上，市場總是在尋求平衡，所有參與者都是理性的人，他們根據事實做出決策。泡沫、投降事件和繁榮與蕭條週期都是異常市場波動的例子；價格最終會恢復到平衡狀態。價格與建立這種平衡的因素毫無關係。
另一方面，在市場反身性中，每個人都根據自己對現實的理解做出判斷，價格確實會影響市場的基本面。你可以看到這種情況：如果定價影響基本面，那麼價格變動也必須影響基本面，進而影響投資人預期，投資人根據這些修正後的預期採取行動，反過來影響價格。繁榮蕭條週期是由市場反身性的正回饋引起的，因為從眾行為強化了價格變化，這使得價格越來越遠離現實，最終成為新的現實。
價格應該趨向均衡，但由於市場的反射性，價格經常在很長一段時間內超過或低於均衡水準。只有當市場參與者意識到他們對市場的看法不再基於現實時，價格才會開始轉向；這種情況通常發生在價格超出或低於合理水平很久之後。
如你所見，反身性是雙向的，拋向空中的球最終會落回地面。
如果比特幣在短時間內大幅上漲，那麼其價格在最初波動後還會上漲一段時間，這幾乎是肯定的。從另一個角度來看，這也成立。加密貨幣市場仍處於起步階段，因此「更容易」出現大幅價格波動。
上圖完美描述了反身性。我想你現在對這個概念已經有很好的了解。
現在，讓我們來具體看看山寨幣，以及隨著大量新代幣的推出，整個市場將會發生什麼變化。
新的優質代幣推出是有利的
我之前寫過關於加密貨幣的供需問題，但這裡還是稍微重複一下。
- 市值：流通供應量x 價格
- 完全稀釋估值(FDV)：所有代幣（包括未發行的代幣）x 價格
這對於理解VC/ 天使遊戲非常重要。
大多數加密貨幣公司透過SAFT（未來代幣簡單協議）從投資者籌集資金。在股票市場中，SAFT 可以比作未來股權簡單協議(SAFE)，它允許新創公司投資者在滿足特定條件的情況下在未來某個時間點將其現金投資轉換為股權。
為了說明典型的SAFT 交易是什麼樣的，我們來舉一個簡單的例子。
- 代幣名稱：Yolo Coin
- FDV：1 億
- 歸屬條件：TGE 10%，然後是1 年鎖定，此後3 年線性歸屬
- TGE 時的流通供應量：12%（部分透過空投）
Yolo Coin 在經過大量炒作後正式推出，FDV 現已達到10 億（對於種子投資者而言是10 倍收益）。投資者很高興，因為他們可以以盈虧平衡的價格出售，而且他們仍有90% 的已分配代幣，這些代幣將在36 個月內（1 年鎖定期後）逐步解鎖。
但是等等？為什麼VC 的鎖定期這麼長？簡而言之，這是為了確保長期對齊，這樣它就不會被轉嫁到TGE 上。
讓我們看看為什麼這是有問題的：
由於投資者的代幣被鎖定很長時間，這意味著當他們最終開始解鎖時，市場將面臨持續的拋售壓力。請看下圖。
假設Yolo Coin 的初始價格為1 美元（投資者價格= 0.10 美元）。發行時市場上的供應量為12%，但我們知道，隨著代幣逐漸解鎖，越來越多的供應量將進入市場。這導致供應增加。
但問題是：需求在哪裡？誰會購買VC 拋售的代幣？
你可能會爭辯說，由於敘事X、Y 和Z，價格將上漲，DeFi 協議中的TVL 增加，看漲事件等，這可能會持續一段時間。但在某些時候，供應將超過需求，我們將因大規模通貨膨脹而開始面臨螺旋式下降。
早期買家將會陷入困境，從而導致社區的看跌情緒，協議中的TVL 降低，開發人員（如果有的話）離開去尋找更好的領域，團隊成員退出等。
Thor Hartvigsen 對此進行了很好的總結：「市場將無法吸收所有額外的流動性，以及獲得空投者的想要兌現，而不是『質押以換取未來更多的空投』」。
到目前為止，這個週期最大的變化是資金被分散。我們習慣認為山寨幣會一起上漲。現在可能有300 個不錯的項目，但沒有足夠的流動性讓它們全部上漲。
我們經常聽到關於山寨幣熱潮的消息，但這次我認為情況會有所不同。我們習慣聽到這樣的說法：只要時機一到，所有代幣都會上漲。但這是真的嗎？
請記住，如今市場上「實用性」代幣比2021 年多得多。現在每週都會有3-5 種「優質」代幣進入市場。總市值上漲，每個人似乎都很高興。但問問自己，誰會購買所有這些代幣。除非機構或散戶大批湧入，否則這將只是一場PvP 遊戲。
兩週前的例子是Wormhole 空投，剛推出時它的FDV 超過100 億美元。現在問問自己為什麼要擁有它。除了純粹的投機角度，我看不出任何其他原因。自推出以來，W 代幣價格已下跌40%，FDV 為60 億。
正如Cobie 所說：
「市值是衡量需求的標準，而FDV 是衡量供應的標準。」
這意味著市值是公眾需求的總價值，它會隨著價格走勢而上升和下降。如果價格上漲，市值和FDV 一同增加，但當代幣解鎖時市值也會增加。
我們來看看Pendle。如今每個人都喜歡Pendle，其TVL 因積分耕種和EigenLayer 敘事而大幅增加。
Pendle 市值：6.4 億美元，FDV：17 億美元
另外，請注意，Pendle 總量2.58 億個代幣中有9,500 萬個正在流通（37%）。隨著代幣價格上漲，市值也會上升。但是，市值上升並不意味著對這些鎖定代幣的需求會增加。要解釋原因，請從投資者的角度考慮。我知道有人以不到10 美分的價格購買了Pendle。現在的價格超過6 美元。你真的認為解鎖代幣的投資者會在乎價格是6 美元還是7 美元嗎？不，所以他們拋售了。結果是：供應增加了，但需求不變。 （我沒有檢查Pendle 的解鎖時間表，也不知道人們投資時的FDV，只是做了一些假設來解釋供需）。
高FDV 代幣是否令人恐懼？並不總是如此，一個很好的例子是2023 年11 月推出的TIA。 TIA 目前FDV 高達120 億美元，但由於鎖定代幣直到2024 年秋季才會上市，因此情況看起來不那麼糟糕，但部分交易者可能會被高FDV 嚇到。
有關此內容的更多信息，請參閱Cobie 的文章：https://cobie.substack.com/p/on-the-meme-of-market-caps-and-unlocks
好的，但回到之前問題：需求在哪裡，換句話說，買家在哪裡？
現在每週都有新的「優質」項目推出，它們的FDV 都很高。這意味著無數的供應湧入市場，除非有新買家進來，否則這些代幣必定會下跌（至少長期來看）。
散戶已經來了，他們持有Memecoin 和Solana 上的山寨幣。他們不購買花哨的VC 技術代幣。他們從2021 年的經驗中吸取了教訓。長期來看，無需許可的代幣上市和貪財的VC 對個人代幣持有者非常不利。每年都會有上百個新代幣推出，現有的代幣不斷被稀釋。
現在是2024 年4 月，流入山寨幣的資金似乎更有選擇性，不足以抵消大規模代幣解鎖。
有解決辦法嗎？
我們已經知道低浮動代幣模型不友善。但我們能解決這個問題嗎？
顯然，問題很大一部分在於啟動的項目數量。並非每個人都能購買所有這些項目。但更線性的解鎖計劃和追溯空投可能是明智的（與Arbitrum 相反）：想想正在進行兩輪空投的Ethena 和EtherFi。也許恢復ICO 會有所幫助，這將創造更多忠實的粉絲。
從這裡返回：
我認為，當BTC.D 趨勢走低且山寨幣可以自由流通時，將會有少數山寨幣大幅上漲。目前加密貨幣領域的參與者比上一個週期更多，但人們現在更聰明了。我們將像過去6 個月一樣經歷輪換，盲目看漲代幣可能是一場失敗的遊戲。
根據Thiccy 的數據，每天有價值2.5 億美元的山寨幣供應量從新代幣和解鎖的舊代幣進入市場。由於向上的反射性（正向回饋循環），這些代幣中大多數都沒有立即出售，因為市場正在上漲（惜售心理學）。這就是為什麼我們在4 月看到了大量拋售，市場只是需要先有一個理由（戰爭）。
到2024 年，代幣解鎖、新代幣進入市場、現有代幣的質押獎勵已導致山寨幣每日供應量增加2.5 億美元。由於新代幣的發行數量，FDV 的成長速度超過了流通量，年初至今增加了約70%。 FDV 與流通供應量之間的差價（代表未來將有多少供應量進入市場）年初至今已增加超過1500 億美元。隨著流入主流代幣的資金放緩，每日山寨幣供應量的權重變得越來越明顯。
無論如何，由於不斷有新的代幣推出，新的供應量進入市場，山寨幣的總市值正在穩步增加。
上面的例子是一些高市值/FDV 代幣。看看Worldcoin：市值10 億美元，但FDV 達到了640 億美元。這意味著什麼？
這意味著Worldcoin 未來將有穩定的市場供應。 2024 年7 月，他們將開始瘋狂拋售，每天有600 萬枚WLD 代幣進入市場。作為參考，目前市場上有1.81 億枚$WLD 代幣…
顯而易見，這是極度危險的。
透過基本的供需曲線，我們很容易看出，當這些供應湧入市場時，WLD 價格很難上漲。
誰會每天購買600 萬WLD 代幣？
這對牛市意味著什麼？
如果BTC 和ETH 一直上漲，情況可能不會太糟。但在熊市條件下，我們會看到可怕的情況發生。
不過，我喜歡Anteater 做多強勢貨幣、做空弱勢貨幣的方法。這是一種對沖策略，不像Ethena 那樣對沖delta 中性。在牛市中進行對沖聽起來很奇怪，但在上升的路上，會有幾個下跌趨勢。它並不是一條通往頂峰的直線。
此外，最近CT 上的幾篇文章說這個週期已經過去了70%。誰知道呢，所以請根據自己的承受能力來決定風險大小。
我認為大多數新的VC 幣（高FDV 幣）最終都會大幅下跌。你可以在對敲交易或對沖策略中利用這一點。
弱勢代幣的範例可能是STRK、APE、BOME、ADA、CRV 和XRP。或者，如果山寨幣整體表現優異，則將這些弱勢山寨幣與強勢山寨幣結合。目前強勢的山寨幣有ENA、TON、FTM、PENDLE。然而，由於市場勢頭變化萬千，因此不建議做多/ 做空這些代幣。
Memecoin 的優點是它們實際上是少數幾個誠實的代幣之一。 WIF、PEPE、$DOGE、POPCAT，流通量和總供應量相同。沒有人會按照瘋狂的解鎖計畫來向你傾銷，這只是玩家與玩家之間的較量。
最後，以下是加密貨幣交易者Wazz 的一些話：
我認為他的論點很有道理。太多的山寨幣、太多的項目，以及太多解鎖的代幣將在未來衝擊市場。
如果比特幣的價格在短時間內大幅上漲，那麼在最初的上漲之後，價格幾乎肯定會在一段時間內繼續上漲。反之亦然。加密貨幣市場的低流動性意味著價格「更容易」大幅上漲和下跌。
