作者陳默提出了Ethena項目，旨在打造一種加密貨幣重組的合成美元穩定幣，既融合了中心化與去中心化的特點，又能在鏈上保管資產並透過Delta中性獲得收益。 Ethena透過OES服務實現資金場外託管，與交易所合作提供保證金，並透過收益來激勵流動性。收益主要來自以太坊流動性衍生性商品和交易所的資金費率收益。然而，項目也存在資金費率、託管、流動性和資產錨定等風險。透過與中心化交易所合作和設立保險基金來解決這些問題。 Ethena目前市值排名第五，未來仍需面對市場規模與情緒的挑戰。
作者：陳默cmDeFi
核心觀點：一種加密貨幣重組的合成美元穩定幣，間歇中心化與中心化之間的定價去收益產品，在鏈上保管資產並透過Delta中性保持穩定性同時獲得收益。
誕生背景中心化穩定幣為代表的USDT&USDC主宰穩定幣市場，去中心化穩定幣DAI的質押品逐漸趨於中心化，演算法穩定幣LUNA&UST巨量成長至穩定幣市值前五名後崩盤。 Ethena的誕生在DeFi和CeFi市場之間做了折中和平衡。
由機構提供的OES服務在鏈上託管資產，將金額映射至中心化交易所來提供保證金，保留DeFi的特性將鏈上資金與交易所隔離，以降低交易所挪用資金、資不抵債等風險另外一方面保留CeFi的特性獲得足夠的流動性。
底層收益由以太坊流動性衍生品的Stake收益以及在交易所開立對沖頭寸獲取的資金費率收益構成。也被稱為一種成型的全民資金費率套利的收益產品。
正在透過積分系統激發流動性。
其生態資產包括：
USDe – 穩定幣，透過存入stETH鑄造（未來可能增加更多的資產和衍生性商品）。
sUSDe – 質押USDe後獲得的券代幣。
ENA – 協議代幣/治理代幣，目前透過每期積分兌換後流入市場，鎖定ENA可獲得更大的積分加速。
報告研究
1/6 • 美元穩定幣如何鑄造和贖回
將stETH 存入Ethena 協議，即可以1:1 美元的鑄造比例USDe。存入的stETH 被發送給第三方託管方，透過「場外結算」的方式映射餘額至交易所，Ethena 負債在CEX 上比特幣空頭ETH永續頭寸，確保質押品價值保持Delta中性或以美元價格不變。
普通用戶可以在外部許可的外部流動性礦池中取得USDe。
經過KYC/KYB篩選並被白名單上市的認可機構方可以直接透過Ethena合約隨時鑄造和贖回USDe。
資產始終保留在透明的鏈上託管地址，因此不依賴傳統銀行基礎設施，不會受到交易所挪用資金、破產等影響。
2/6 • OES – ceDeFi的資金託管方式
OES（Off-exchange Settlement）是一種資金場外託管的結算方式，它同時考慮了鏈上透明可追溯性，以及中心化交易所的資金使用。
利用MPC技術建立託管地址，將用戶的資產在鏈上保存，以保持漏洞和去中心化，並由用戶和託管機構共同管理地址，消除了交易所交易對手方風險，最大限度地減少了潛在的安全問題和資金竊取問題。這能夠最大程度保證資產掌握在用戶自己手中。
OES提供者通常與交易所合作，使交易者能夠從他們共同控制的錢包中將資產餘額映射到交易所，以完成相關的交易、金融服務。例如這可以實現Ethena在交易所的外部託管資金，但仍可在交易所中使用這些資金來為Delta 對沖衍生性商品部位提供質押。
MPC錢包目前被認為是聯合集團控制單一加密貨幣資產礦池的完美選擇。 MPC模型將單一金鑰以單獨的單位分配給各自的使用者錢包，共同管理託管位址。
3/6 • 獲利方式
ETH流動性衍生性商品帶來的以太坊質押收益。
在交易所開立空頭寸獲取的資金費率收益，基差交易(Basis Spread)收益。
「資金費率」是根據現貨價格與永續合約市場之間的差異，定期支付給持有多頭或空頭的交易者的資金。因此，交易者將根據持有多頭或空頭的需求或支付獲得資金。當資金費承擔正時，多頭支付給空頭；當資金費承擔負時，空頭支付給多頭。這種機制保證了兩個市場的價格不會長期結束。
「基差」是指由於現貨和期貨是分開交易的，它們的價格並不總是保持一致。它們價格出現的偏差被稱為基差（Basis Spread），而隨著期貨合約形成的，期貨合約價格通常會趨向於相應的現貨價格。在迫切時，持有多頭合約的交易者需要按照合約預定的價格購買基礎資產。因此，隨著期貨走向日的走勢，基差應該會趨向於0。
Ethena透過使用映射到交易所的資金餘額，制定不同的策略進行套利，這為鏈上用戶的持有者提供了令人信服的收益。
4/6 • 簡單和持續性
從上來說，近一個月協議的年化收益最高達到35%，分配到sUSDe的實質達到62%。這裡的差值是由於USDe並沒有全部透過質押轉換為sUSDe，事實上也基本上不可能達到100%的質押率，如果只有50%的USDe質押量轉換為sUSDe，則這部分sUSDe相當於用50%的質押量就捕捉了100%的全部收益。因為USDe的應用場景會進入Curve、Pendle等DeFi協定中，這樣既滿足了不同應用場景的需求，也潛在地提升了sUSDe的本質。
但隨著市場的理解，交易所中的多頭資金變少，則資金費率收入也隨之下跌，所以在進入4月以後，綜合收益有一個明顯的下跌趨勢，目前協議收益率下跌至2% ，sUSDe 收益率最低4%。
因此在未來方面，USDe比較依賴中心化中期貨合約市場的情況，也將受制於期貨市場的規模，因為當交易所USDe的發行量超過相應的期貨市場容量時，就不再滿足USDe繼續拓展的條件。
5/6 • 可擴展性
穩定幣的擴展性是至關重要的，它指的是增加穩定幣供應的條件和可能性。
像Maker這樣的穩定幣協議通常會超額質押的要求了可擴展性，需要超過1美元的質押品來鑄造1美元。 Ethena的獨特之處在於其可擴展性的主要約束將是ETH永續市場的未平倉合約。
未平倉合約指的是交易所中未平倉部位的總價值。在這裡，它指的是ETH在中心化交易所中的永續合約未平倉部位的總價值。目前這個數字約為120億美元（ 2024年4月）。這個數字反映了市場參與者對ETH的當前持倉水準。
對比Ethena從2024年初的起步階段，ETH持股量從80億增長到了120億，近期Ethena又支持了BTC市場，目前BTC持倉量為300億左右。 USDe的發行量大約為23億左右，當然這其中包含了多面向因素的影響，例如市場用戶的自然成長、ETH、BTC的價格成長等等。但這裡要說明的是USDe的擴展性與永續市場的規模息息相關。
這也是為什麼Ethena與中心化交易所合作的原因，在2023年Solana鏈上的穩定幣項目UXD協議採用同樣的Delta中性方式發行穩定幣，但其選擇了鏈上中心化交易所執行對沖策略，但由於鏈上的流動性確定，當穩定幣發行量達到一定規模後，意味著需要進行更大量的操作，最終導致資金成本負，產生大量額外的成本，再加上UXD使用了Solana鏈上的槓桿協議Mango進行做空，後來Mango在鏈上被攻擊，鎖定原因最終導致專案失敗。
那麼，USDe的市值規模能夠達到USDT？ DAI？哪個等級？
目前，USDe市值在23億左右，在穩定幣市值整體排名中排在第5名，已經超過大部分去中心化穩定幣，距離DAI還有30億億的差距。
目前ETH持倉量接近歷史最高水平，BTC持倉量已達到歷史最高峰，所以USDe的市值拓展則必須在現有市場上增加相應價值的空頭寸，這對現階段的USDe增長來說有一定的挑戰作為USDe的主要收益來源，資金費率是永續合約中用來調整價格以貼近現貨市場的機制，這通常透過定期支付從多頭到空頭或從空頭到多頭的資金費用來實現。釋放時過量的USDe，市場上的空頭增加時，可能會逐步推動資金費率下跌，甚至達到負值。如果資金費率下跌或變負值，可能會減少Ethena從市場中獲得的收益。
在市場情緒不變的情況下，這是一個典型的市場供需平衡問題，需要在外匯交易之間找到一個平衡點。若考慮市場情緒走向多頭市場，價格上漲做多的情緒高漲，則釋放USDe的理論容量會增加，反觀如果市場情緒走向熊市，價格下跌會使情緒降低，則釋放美元的理論容量會降低。
結合常規性和可擴展性，USDe有可能成為一種收益高、短期內規模有限、長期緊跟市場行情的一種穩定幣。
6/6 • 風險分析
資金費率風險– 當市場上的多頭不足，或美元發行過剩時，會面臨資金費率負收益的情況，Ethena 需要作為空頭向多頭支付費用。雖然在這一點上，Ethena 基於歷史數據得出的結論是市場在大部分時間裡為正費率。另外Ethena使用LST（例如stETH）作為USDe的質押品，可以以stETH骨架3-5%的年化的形式為負費率提供額外的安全邊際。但值得注意的是，有類似的協議曾試圖在穩定幣的規模之前擴大合成，但都因倒掛而失敗。
託管風險– 資金託管依賴OES 並提供服務的中心化機構。未結算利潤的交易所破產可能會導致損失，OES 機構破產可能會導致資金獲取延遲，雖然OES 已經採用了MPC 和護理簡潔的方式保管資金，但仍然存在理論上資金被盜的可能。
流動性風險– 如果特定時刻需要快速平倉或調整頭寸，龐大的資金量可能會面臨流動性不足的問題，尤其是在市場緊張或恐慌時。 Ethena嘗試透過與中心化交易所合作來緩解和解決解決這個問題，例如逐步進式法蘭克福、逐步關倉位或其他政策便利等方式來緩解市場衝擊，這種合作關係可能提供極大的靈活性和優勢，但這也意味著引入了中心化風險。
資產錨定風險－stETH與ETH理論上是1:1錨定的，但在歷史上也出現過短暫脫鉤的情況，主要出現在上海昇級之前，未來在以太坊的流動性衍生品方面仍然可能出現一些未知的風險。資產脫鉤也可能引發清算的交易所。
為了了解前面提到的一系列風險，Ethena設立了一個保險基金，資金來自週期協議對收入的分配，一部分計入保險基金。
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