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穩定幣賽道，一直被視為加密世界的聖杯之一，無論是Tether 的USDT，還是曾經Terra 的UST，都在業界扮演了舉足輕重的重量級玩家角色。
而近兩個月來，一個自備高收益率標籤的新秀項目橫空出世，快速崛起成為全網第5 大穩定幣：2 月19 日，USDe 發行商Ethena Labs 推出公共主網，旨在創建基於以太坊（ETH）的合成美元USDe，截至發文時供應量已超過23.66 億枚，僅次於USDT、USDC、DAI、FDUSD。
資料來源：https://www.coingecko.com
那麼USDe 究竟是怎樣的一個穩定幣項目，如何能在這麼短的時間內殺出重圍，背後又隱藏著那些爭議？同時，近來的穩定幣賽道又蘊含著哪些新的變數？
01 快速崛起的穩定幣USDe
USDe 對穩定幣市場最大的影響，無疑就是推出僅僅兩個月，就憑藉高收益率的屬性，整體量從0 快速崛起至超23 億美元。
Ethena Labs 官網數據顯示，截至發文時，USDe 的年化收益率仍高達11.6%，此前更是一度維持在30% 以上，不由得讓人想起Anchor Protocol 裡年化收益率高達20% 的UST。
Ethena協議年化殖利率與USDe年化報酬率
那USDe 究竟是一套怎樣的穩定幣機制，為何會有如此高的年化收益？這背後其實就是BitMEX 創辦人早在《Dust on Crust》一文中提到的中本聰美元構想的完善版。
簡言之，如果刨除Airdrop收益預期，目前USDe 的高收益來源主要有兩塊：
ETH 的LSD 質押收益；
Delta 對沖部位（即永續期貨的空頭部位）的資金費率收入；
其中前者比較穩定，目前大約在4% 附近浮動，而後者則完全取決於市場情緒，因此USDe 的年化收益在某種程度上也直接取決於全網資金費率（市場情緒）。
而細究這套機制運作的關鍵，就在於「Delta 中性策略」——如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值不受基礎資產小幅價格變動的影響，這樣的投資組合即具有「 Delta 中性”的性質。
也就是說USDe 會透過等量的現貨ETH/BTC 多頭部位以及期貨ETH/BTC 空頭部位共同構成「Delta 中性策略」：現貨持倉的Delta 值為1，期貨空頭部位的Delta 值為-1，兩者對沖之後的Delta 值為0，即實現了「Delta 中性」。
簡單理解就是USDe 穩定幣模組在收到用戶資金並買入ETH/BTC 時，會同步開設等量的空頭倉位，從而透過避險，保持每一份USDe 的總部位保持價值穩定，這也就確保了抵押部位無爆倉損失的風險。
那以BTC 價格假設為8 萬美元舉例，譬如有用戶存入1 枚UBTC，USDe 穩定幣模組就會同時賣出1 枚期貨BTC，形成USDe 的「Delta 中性」投資組合。
舉例可知：
如果BTC 最初為8 萬美元，那麼該組合的總價值就是8+0=8 萬美元，所以總部位價值仍為8 萬美元；
如果BTC 跌至4 萬美元，那麼該組合的總價值仍是4+4=8 萬美元，所以總部位價值仍為8 萬美元（上漲亦然）；
同時，USDe 穩定幣模組中所對應的期貨空頭頭寸，由於開空了1 BTC 的永續期貨，所以可獲得多頭支付的資金費率收入（歷史回溯來看，比特幣歷史上資金費率為正的時間佔大多數，這也意味著空頭部位的整體收益會呈正數，而且這種情況在牛市做多情緒濃厚的背景下更甚）。
兩相疊加之下，USDe 年化報酬率就能達到20%甚至更高。從此也可以看出，當市場極度看漲時，USDe 的年化高收益尤其有保障——因為Ethena Labs 利用了在牛市做空賺取資金費率的機會。
02 舊旁氏還是新解法？
有趣的是，近期社區內關於ENA/USDe 的爭論聲量也越來越大，甚至有不少人將其與曾經的Terra/Luna 作為類比，稱其為新版Terra/UST 的左腳踩右腳的旁氏玩法。
其實客觀講，USDe 的前半截穩定幣生成/穩定機制，和Terra 的玩法差異明顯不同，並不屬於梯雲縱（梯雲縱，武當派輕功絕技，意指左腳踏右腳就能升天）的玩法，相反地由於是在收割所有在牛市做多頭並為此支付資金費用的交易者，所以高收益率是有支撐的，這也是它和Terra 最大的不同。
值得注意的其實反倒是Ethena 的後半截——一旦在遭遇脫錨考驗時，反倒是真的可能走上和LUNA/USDe 類似的負螺旋自殺路徑，產生擠兌與加速崩盤的可能。
也就是說可能存在一個非線性的情緒奇點——資金費率持續開始處於負值並持續拉大，市場開始出現Fud 討論，USDe 收益率驟降+脫錨貼水，進而市值暴跌（用戶贖回）：
譬如從100 億美元跌到50 億美元這種幅度，那麼Ethena 就必須平倉空頭頭寸並贖回抵押物（例如ETH 或BTC），如果贖回過程中出現任何問題（極端行情下流動性問題導致的磨損、市場大幅波動等），USDe 的錨定也會進一步受到影響。
來源：coinglass
這種負回饋機制不排除會被惡意狙擊，引爆這個奇點，從而面臨類似UST 崩盤時的負螺旋困境，因此對於投資者來說，這個「崩潰奇點」會不會出現、何時出現、能不能及時抽身，才是USDe 這場牛市遊戲能否全身而退的關鍵。
那就需要緊盯Ethena 的ETH 和BTC 持倉量佔全網的比例、全網資金費率轉負等等因素，值得注意的是，伴隨著市場近期的大幅度回調，BTC 和ETH 的全網資金費率已從年化20% 以上大幅降低，甚至開始有轉負的趨勢，最新數據BTC 為-1.68%，ETH 則為0.32%。
而Ethena Labs 官網數據顯示，USDe 的比特幣抵押資產總價值超8 億美元，以太坊頭寸超10 億美元，累計佔近8 成。
正因Ethena 實際上是在收割所有在牛市做多頭並為此支付資金費用的加密貨幣交易者，所以高收益率極度依賴市場情緒背後的正資金費率，從這個角度看，接下來如果全網資金費率持續轉負，甚至幅度加大，USDe 就很可能面臨收益率銳利的考驗。
03 穩定幣賽道的此消彼長
把視角拉回宏觀，穩定幣賽道其實一直是一塊利潤豐厚的超級大蛋糕，橫向對比的話，Tether 這樣的頭部玩家的印鈔機屬性甚至不亞於CEX：
Tether 在2023 年產生了約62 億美元的淨收入，為同期高盛（79 億美元）的78% 和摩根士丹利（85 億美元）的72%，而Tether 有大約100 名員工，後者則分別有49,000 名員工和82,000 名員工。
截至2023年12月31日各大公司的淨收入、員工總數、員工收入，來源：@teddyfuse
Tether 目前幾乎是除交易平台之外最賺錢的加密公司（CEX 恐怕也只有Binance 可以穩壓一頭）。
而對於普遍仍屬於「虧損」經營、賣Token 補貼的Web3 專案和加密公司們來說，更是可望而不可即的存在，這也是為什麼穩定幣的生意這麼招人喜歡的主要原因之一。
根據CoinGecko 數據，前5 名穩定幣玩家中，目前USDT 總流通量已超過1,090 億美元，佔全網穩定幣總量的約69%，穩坐釣魚台。
而除了一家獨大的USDT，自2023 年3 月10 日美國監理機構關閉矽谷銀行以來，USDC 淨流出量已超過1,120 億美元，總流通量降至330 億美元左右，下降幅度約30%，暫居第二，且比起第三名的DAI（50 億美元）是斷層式領先。
此外BUSD 則受制於監管壓力已被FUSD 取代，並伴隨著Binance 加快LaunchPoll 的頻率，總量迅速突破35 億美元；隨後便是異軍突起的USDe，帶了頗值得期待的新變量。
總的來看，在去中心化穩定幣剔除算穩考量、中心化穩定幣面臨「儲備+監管」大背景下，去中心化穩定幣就成了當下市場對穩定幣這個產業「聖杯」最大的期待，因此高收益率的USDe 才能快速崛起。
而目前我們只是處於穩定幣長期競賽的早期階段，像FDUSD、USDe 這樣的新玩家的到來，很有可能會改變競爭格局，為穩定幣市場帶來全新的變量，值得期待。