作者：Grayscale；編譯：金色財經，柯東
摘要
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資產所有權的通證化指的是在區塊鏈基礎設施上註冊資產所有權。以通證化形式存在的資產可能會受益於區塊鏈的功能，包括更有效率的結算和與智慧合約的互動能力。
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現代金融體系大部分情況下已相當高效，而通證化本身可能不會導致即時的效率提升。相反，我們認為主要的好處可能來自將使用者、資產和應用程式整合到一個通用的全球平台上。
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從加密市場的角度來看，儘管各種資產可能從通證化趨勢中受益，但最有潛力的可能是能夠提供通用全球平台的協議。目前，灰階研究認為以太坊區塊鏈在未來擔任此角色的機會最大。
公有鏈可以被視為通用技術，具有許多潛在的用例，從支付到視訊遊戲再到數位身分。這項技術的部分價值來自於將多樣化的應用程式集中到一個無需許可和開放式架構的平台上。當使用者、資本和應用程式匯集到一個地方時，生態系統中的每個人都會從網路效應中受益。
通證化只是公有鏈技術的眾多應用之一。在某些情況下，如果現有的「後台」流程非常繁瑣，將資產管理移至區塊鏈基礎設施可能會帶來即時的效率提升。但對於許多類型的資產來說，公有鏈的效果並不明顯（公共股票除外，它目前的數位基礎設施運作得相當順利）。在這些情況下，通證化的潛在收益可能來自於網路效應：透過將全球資產移至共同平台，我們可能會創建一個更強大、更方便、更容易存取的金融體系。
從加密市場的角度來看，儘管各種資產可能從通證化趨勢中受益，但最有潛力的可能是可以作為通證化資產、投資者和相關應用程式的通用平台的協議。目前，灰階研究認為以太坊區塊鏈在未來擔任此角色的機會最大。
系統升級
未來某一刻當區塊鏈被更廣泛地採用時，證券可能完全實現在鏈上發行和追蹤。但今天，證券的受益所有權——以及房地產、實體商品和收藏品等實際資產的受益所有權——都記錄在傳統的鏈下分類帳上（通常是電子帳戶）。通證化指的是在區塊鏈基礎設施上註冊資產所有權，以便市場參與者可以從區塊鏈的功能中受益。根據設計，基於區塊鏈的代幣的價格應密切追蹤基礎參考資產的價格。
將資產所有權轉化為基於區塊鏈的代幣的一些好處可能包括：
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結算效率：區塊鏈交易幾乎立即結算，並且可以設計成資產交換受支付條件限制，從而降低結算失敗的風險。
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可程式性：通證化資產整合到應用程式後可實現更多功能。例如，這可能包括轉移有條件的鏈下資訊（如合規批准），或將代幣用作去中心化借貸平台中的抵押品。
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可訪問性：與互聯網本身一樣，區塊鏈不受國界限制。因此，將資產通證化可能會使更多國家的投資者獲得世界上最佳資本市場的存取權。區塊鏈還可以透過資產碎片分割化幫助實現對新資產類型的訪問，讓更多人有新投資機會。
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降低成本：透過增加自動化並減少中介的角色，通證化資產可能會降低發行者的成本，包括較低的承銷費和較低的利率。
國際清算銀行（BIS）的研究人員已經為考慮此過程如何影響特定市場定義了一個通證化「連續體」。一方面是仍需要大量手動工作流程的市場，例如房地產或聯合貸款。這些資產可能很難通證化，但該過程可能會帶來實質的效率提升。另一方面是許多其他市場，其中目前的電子帳簿系統相當高效，例如公共股票、共同基金和交易所上市的衍生產品。這些資產可能更容易通證化，但該過程提供的效率提升有限。最適合通證化的候選資產可能位於BIS的連續體中間某個位置：那些從稍微更好的電子記錄和智慧合約功能中受益的市場。此清單可能包括許多類型的固定收益證券，例如政府債券和結構化產品。但是，如下面進一步討論的那樣，最大的收益可能來自將所有資產移至通用的全球平台上。
通證化的現況與未來
通證化技術的第一個應用是找到產品市場契合的穩定幣，這些穩定幣通證化了最簡單、最流動的資產：現金。穩定幣的市值現已達到1,580億美元，以泰達幣（USDT）和USDC為首（見圖1）。穩定幣有不同的形式，但USDT和USDC都可以視為法幣支持的穩定幣。它們的運作方式與其他通證化資產類似：傳統資產在鏈下保管，而區塊鏈錢包中可以持有通證化的代表。以通證化形式存在的這種數位現金可以用於支付，從區塊鏈的潛力中獲得幾乎即時的結算、更低的成本和與智能合約的交互作用。
圖1：穩定幣已經找到了產品市場的契合度
緊接著穩定幣之後，廣泛採用的下一個通證化資產是黃金（見圖2）。兩個最大的項目，泰達黃金（XAUt）和PAX黃金（PAXG），市值總計約10億美元。儘管有許多投資黃金的方法，但這些產品提供了區塊鏈功能，包括在週末等傳統交易時間之外轉移風險的能力。這項特質在最近中東地區的地緣政治緊張局勢中展現了實用性：當其他市場關閉時，XAUt和PAXG在4月13-14日這一周有明顯波動。
圖2：選定通證化項目的時間軸
最新的通證化浪潮集中在兩個不同的市場：美國公債及相關資產，以及信貸產品。
通證化的美國國債產品旨在作為現金等價物發揮作用，可以視為穩定幣的收益替代品。據數據提供商RWA.xyz稱，今天提供的所有現有產品的加權平均到期期限都不到兩年。換句話說，這些產品旨在提供收益，並發揮類似現金的作用。當現金利率接近零時，持有穩定幣的機會成本相對較低。但現在美元利率接近5%，投資人更有動力尋求收益替代品，這可能促成了通證化美國公債產品的成長。
目前，已經有超過10億美元的通證化國債產品在市場上，其中以富蘭克林OnChain美國政府貨幣基金（FOBXX）和黑石美元機構數位流動性基金（BUIDL）為首。許多現有產品已在以太坊網路上推出，並似乎面向加密原生的機構，例如加密交易基金和DAO（去中心化自治組織）。然而，最大的基金FOBXX採取了不同的方法：它在Stellar區塊鏈上推出，並透過行動應用程式向零售投資者提供。整體而言，約60%的通證化公債基金資產管理規模位於以太坊上，30%位於Stellar上，其餘的則位於其他區塊鏈上。
圖3：大約60% 的通證化國債產品都在以太坊上
許多公司也推出了各種通證化信貸產品。這是一個多樣化的類別，包括直接向個體交易對方提供貸款、結構化信貸產品的資產池（例如ABS、CLO）、以及向特定行業的中介提供貸款（例如房地產融資、新興市場）。儘管這些產品可能存在風險和複雜性，目前僅為機構投資者設計，但它們的目標是簡單明了的：透過區塊鏈基礎設施將資金從出借人引導到借款人。根據RWA.xyz的數據，目前在該類別中有約612億美元的貸款，平均收益率約為10%。
圖4：通證化信貸產品涵蓋多元化的借款族群
通證化技術還有許多其他潛在應用，但只有少數已經超越了試驗階段。例如，通證化房地產平台RealT為非美國投資者提供了對房地產部分所有權的存取；該協議目前總價值鎖定1,030萬美元。還有希望透過通證化私募基金為替代產業提供吸引更廣泛的投資者的途徑。目前尚不清楚這些新的分銷管道是否會對該行業的資產管理規模產生實質影響。各種固定收益證券已經直接在鏈上發行，來自公共部門發行者（例如歐洲投資銀行）和私營部門發行者（例如西門子）。儘管先前已經嘗試過通證化股權證券，但我們懷疑這些項目在進一步發展之前需要更多的監管明確性。
如果採用持續下去，通證化有可能推動大量的區塊鏈活動和費用收入，因為可尋址市場如此之大。光是在美國，國債證券市場規模達到26兆美元，對國內非金融部門的貸款總額達36兆美元。目前，在鏈上的通證化資產數量僅佔這些總額的一小部分。然而，要使這些產品超越當今的加密原生機構，它們需要更有效地與現有的資金池連結。這可能需要與經紀或銀行帳戶建立連接，或透過提供足夠引人注目的理由讓投資者將其資產搬到鏈上。
革命不會被私人化
有一個普遍的錯誤認知，即通證化可能不會對加密資產產生好處，因為這種活動將在私有的許可區塊鏈上進行，而不是在像以太坊這樣的公共許可區塊鏈上進行。然而，事實是銀行的確在私有區塊鏈基礎設施上進行了實驗（例如摩根大通Onyx、匯豐銀行Orion和高盛DAP），但這只是反映了當前監管的部分情況——存款機構被禁止與公鏈交互。但資產管理公司不受類似限制：它們一直在公有鍊或公有鍊和私有鏈的混合體上進行建構。
實際上，迄今為止通證化的所有成功應用——例如穩定幣、通證化國債和通證化信貸產品——都是在公有鏈基礎設施上推出的。原因很簡單：這是使用者所在的地方。
我們預計，將某些資產移至區塊鏈基礎設施將帶來效率提升。但通證化的更大承諾來自於無縫連接全球資產和投資者（或借款人和放貸人），以及透過可互通應用程式建立更豐富的體驗。公有鏈在通證化之外還有許多應用，這使它們成為隨著時間的推移用戶資產和活動的自然樞紐。出於這個原因，它們也很可能繼續成為資產發行者和建立開放金融應用程式的開發人員的主要目的地。我們認為，私有的許可區塊鏈——由公司或國家政府營運——幾乎不可能提供公眾所需的中立全球平台，以託管世界上的通證化資產。
交易、費用和價值累積
區塊鏈交易通常會產生費用，這些費用可以直接流向代幣持有者（如股息）或間接流向透過減少代幣供應（如回購）而間接流向代幣持有者。因此，如果通證化導致交易活動和費用，就可以將價值累積到基於區塊鏈的代幣。然而，這種機制的發生方式將根據協議類型和代幣屬性（見圖5）而異。
圖5：加密產業的資產可以從通證化中受益
我們的智慧合約平台加密部門的某些組成部分應該會受到最直接的影響。這個市場區隔中的Layer1區塊鏈（以及也許最終是Layer2生態系統的組成部分）可以作為通證化資產的共同全球平台。這些協議的本地代幣通常用於支付交易費用（“gas”），並可能獲得抵押獎勵，以及受益於代幣供應減少(通貨緊縮）。
智慧合約平台加密部門內部存在著競爭，但以太坊生態系統在使用者、資產（總鎖定價值）和去中心化應用方面仍然主導其他鏈。此外，在我們看來，以太坊可以被認為在網路參與者中具有相當的去中心化性和中立性，這可能是任何全球通證化資產平台的要求。因此，我們認為，以太坊目前處於最佳位置，可以從通證化趨勢中受益。其他可能從通證化趨勢中受益的智慧合約平台包括Avalanche（被金融機構在各種概念驗證專案中使用）、Polygon和Stellar，以及專門用於通證化的Layer1區塊鏈，例如Mantra和Polymesh 。
受益者的下一組包括通證化協議本身－提供將傳統資產轉入鏈上的軟體應用程式的平台（見圖6）。這些提供者中的許多都沒有治理代幣（例如Securitize、Superstate），但其中一些是。例如，Ondo Finance是通證化美國國債產品的發行方，Centrifuge是通證化信貸產品的平台，也是金融加密部門的一個組成部分。在考慮這些代幣之前，投資人應該考慮專案方所傳達的治理權性質，以及專案方對協議收入所提供的聲明（如果有的話）。
圖6：部分通證化協議的年度報酬率
最後，通證化導致的區塊鏈活動增加可能會支持到加密生態系統的其他組成部分。例如，Chainlink希望其跨鏈互通協定（CCIP）將成為跨鏈訊息傳遞的核心基礎設施，包括私有鍊和公有鏈。類似地，Biconomy協議提供了一些技術，允許傳統金融機構與區塊鏈技術互動（例如，「paymaster」服務——允許用戶用區塊鏈的原生代幣以外的代幣支付gas）。 Chainlink和Biconomy都是灰階的「公共事業和加密服務產業」的組成部分。
通證化前景
灰度認為，數位商業的許多方面正在從由中心化中介託管的封閉平台轉向基於公有鏈基礎設施的開放和去中心化平台。通證化是區塊鏈採用趨勢中的一種，但鑑於全球資本市場的規模和範圍，它可能是一個重要的趨勢。如果公有鏈可以將借款人和放貸人（或資產發行者和投資者）聚集起來，並消除現有金融技術的中介，那麼網路活動的增加應該會讓公鏈的代幣升值。