作者：柳葉驚鴻
Ethena是這段時間的明星產品了，無論是直接首發Binance的ENA還是其穩定幣USDe都獲得了巨大的關注度。即使現在市場情緒比較低落，而Ethena的TVL目前仍然有24億美元。
很多人看到靠抵押代幣發行穩定幣，還給高收益的產品模式，第一時間想到的肯定是Terra的UST演算法穩定幣，在2021年到2022年同樣依靠20%收益率吸收了最高接近百億美元的TVL，然後伴隨著Terra Luna轟然倒塌。
估計很多讀者都會有這種疑惑，擔心或懷疑Ethena是UST的另一個仿盤，也會暴雷。但我要在這裡給出一個結論：
Ethena的USDe不會暴雷，但Ethena會隨著市場規模增加而產生邊際效應，很可能會出現USDe收益無限接近零的情況。
USDe的發行邏輯
USDe雖然和UST一樣，都是以主流加密貨幣作為抵押物然後按照票面1美元發行，但實際上二者的資金運作邏輯卻截然不同。
UST在資金運作上非常簡單，用戶抵押多少價值的加密貨幣，就發行多少數量的UST。但最核心的在於，UST是與Luna有深度綁定關係的。市場對UST的需求越高，那麼對Luna就能產生通貨緊縮作用推高價格。而Luna價格越高，就能鑄造出更多的UST。
因此，UST在資金運作的實質上，就是左腳踩右腳利用虛擬市值不斷推高。隨著Luna增發，市場上出現了近乎無限數量的UST，最後這個百億資金盤就轟然倒塌。
而反觀USDe，在資金運作上則複雜很多。
USDe的抵押與清算
首先，雖然USDe的抵押物是主流加密貨幣，但目前並不接受普通用戶直接存入ETH或BTC，只允許透過存入一系列穩定幣資產（USDT、USDC、DAI等等）來購買USDe，這樣對一般用戶而言就沒有清算風險。
而對於白名單用戶（通常是機構、交易所、巨鯨），他們則可以存入LST資產，也就是stETH來鑄造USDe，因此白名單用戶是需要承擔清算風險的，不過由於Ethena會進行對沖，因此實際上只需要承擔ETH/stETH的價差風險，而Ethena給這個價差風險預測為達到65%時，才會觸發。而ETH/stETH歷史記錄最大的價差是2022年Terra暴雷時期的接近8%。
因此，在產品正常運作的情況下，這個清算風險幾乎不可能發生，所以我們可以更換一個脈絡：Ethena只會在Lido的stETH發生系統性風險時被清算。
另外，由於Ethena的槓桿率接近現貨，即使清算真的發生時，也不代表Ethena直接爆倉失去了全部抵押物，而是會根據相關部位逐步清算。而需要注意的是，Ethena並不是去中心化執行的產品，他是有中心化的資管團隊7*24小時運作，並且與各大交易所都有合作協議的中心化產品。因此Ethena在官方文件中說明了，當真有清算風險發生時，資管團隊會手動介入降低風險。
USDe的風險對沖
其次，Ethena在完成攬儲後並沒有躺在帳面上，而是採用比較反Web3直覺的拿來進行中心化的資管。
無論是來自一般用戶的穩定幣或白名單用戶的LST資產，都會依照1美元的票面價值進行拆分，分別進行「以stETH形式持倉現貨」、「在合作交易所開ETH空單」的兩項操作。因此得出官方給的價值等式：
1 USDe = 1美元ETH + 1美元ETH空頭永續合約
因此，當以太坊上漲時，現貨ETH上漲所帶來的浮盈將對沖掉ETH空單的浮虧；當以太坊下跌時，ETH空單的浮盈會對沖掉現貨ETH所帶來的浮虧。最終實現USDe穩定在票面價值1美元。
另外，在Ethena在風險對沖上完全依賴中心化交易所，目前合作的交易所已經超過十家，包括Binance、OKX、Bybit、Bitget等等。因此，Ethena在資金安全上規避了Web3駭客攻擊，並且獲得了遠超去中心化交易所的流動性，以及更低的操作費率。
USDe的收益來源
USDe的收益來源只有兩個：
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質押資產獲得的獎勵；
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從風險對沖中賺取的資金費率與基差；
質押資產獲得的獎勵非常好理解，就是質押ETH獲得的共識獎勵，目前Ethena透過持有stETH來保證收益，目前年化利率大約在3%左右。
最值得說的，則是第二個從風險對沖中賺取的利益。基差其實就是大眾熟知的期限套利，資金費率則是合約交易中多空雙方根據市場優勢支付給對方的費率。
根據Ethena的測算，2021年期限套利的收益率為18%，2022年為-0.6%，2023年為7%，2024年迄今為18%。雖然每年行情大不相同，但長線平均而言，殖利率在10%以上。
而資金費率，則是看市場的牛熊來決定收益了。在上個月比特幣7萬美元以上橫盤的行情時，Binance的資金費率高達0.1%，因此也將sUSDe的收益率直接推高到30%。
但這裡有個非常重要的點，Ethena的對沖手段核心是靠做空ETH，這意味著行情一旦走弱，那麼Ethena是需要支付做空費率的。因此，Ethena會在熊市行情中出現sUSDe一段時間內收益率無限接近零的情況。
不過比較樂觀的是，Ethena同樣根據數據回測發現，歷史ETH和BTC永續期貨分別有19.1% 和16.1% 的天數出現負收益率，整個期間ETH 的平均收益率為8.79%，而BTC的平均收益率為7.63% 。
最極端的情況仍是2022年，以太坊PoW硬分叉套利導致市場出現季度平均收益率為負值。
因此，以年為維度的視野來看，Ethena所執行的策略的確是長期有利可圖的。不過對於幣圈來說有點反人性了，因為幣圈玩家往往在熊市拿穩定幣理財過冬，在牛市把穩定幣拿出來衝鋒。而Ethena的收益波動曲線則恰恰相反，它在牛市時候收益率非常高，在熊市時候收益率非常低。
USDe的風險與瓶頸
雖然在理論上Ethena似乎很完善，各類風險控制都考慮到了，但是依然存在一些潛在黑天鵝的風險，並且我認為不太遙遠的點。
交易所風險
目前Ethena的風險對沖策略完全依賴中心化交易所去執行，但是交易所本身就是一個風險點。例如日常碰到的宕機、拔網線很可能會擴大價差，但這些都是可以透過賠付或回滾來解決的。真正解決不了的，是政策性與系統性風險。
美國對加密貨幣交易所的監管愈發嚴格，前有Binance的CZ被質押挖礦，後來各類交易所被SEC起訴。更有甚者，是否會出現下一個FTX直接暴雷，導致Ethena出現巨額壞帳。這些都是黑天鵝的風險點。
Lido系統性風險
Lido作為以太坊LST賽道的龍頭，雖然迄今為止沒有發生重大的安全事故。但一旦發生，不光是Ethena的抵押物，甚至以太坊生態都要被重創。不要忘記兩年前以太坊在轉PoS升級之前，stETH出現過大額脫錨的情況。
Ethena會成為市場上升的阻力
幣圈有個玩笑，你玩做空合約，等於做空自己的事業。沒錯，Ethena幹的就是這樣的事情。
這是來自Ethena的數據看板，整個市場有ETH的未平倉合約86億美元，而Ethena的部位就佔了13.52%，也就是11.62億美元。另外值得注意的，市場86%億美元合約是包含了多空雙方的部位，即便拍腦袋將多空雙方平均分，那麼做空的資金應該是43億美元。而Ethena在合約市場上只做空，這也意味著Ethena佔了整個ETH空軍資金的27%。
這還只是在Ethena上線短短幾個月，且行情低迷的情況下。一旦行情回到上升週期，Ethena收益開始上漲，那麼勢必有更多的資金會存入Ethena，那麼這個空軍部位會更加龐大。
而因為Ethena的空單部位越來越多，那麼在市場下行時需要支付的資金費率也就會越高，此時就會出現邊際效應導致收益無限接近零。
總結
寫個小總結吧，Ethena的確是設計精妙的產品，但他不是DeFi，更不是UST那樣的旁氏。如果讓我來準確形容它，Ethena是一個基於加密貨幣的基金產品。
它將傳統金融的風險對沖玩法做在了加密貨幣中，並且從更劇烈的波動中捕獲收益。同時也因為區塊鏈無許可的特性，任何人都可以在不進行kyc、aml的情況下購買這樣的基金產品。