來源：Grayscale
編譯：比推BitpushNews Yanan
- 受到宏觀經濟環境趨緊的影響，加密貨幣市場價格在4 月經歷了一定幅度的回檔。尤其值得關注的是，由於美國經濟的穩健成長和通膨水準的持續高企，聯準會在今年內降息的機率顯著降低，這無疑給加密貨幣市場帶來了一定的下行壓力。
- 然而，從加密產業的整體發展趨勢來看，市場前景依然樂觀。比特幣的減半事件、以太坊生態系統的日益活躍，以及美國穩定幣立法可能出現的積極進展，都顯示出產業內在的強勁成長動力。
- 灰階研究團隊認為，在整體宏觀市場環境保持穩定的前提下，加密貨幣的價格預計將在2024 年下半年迎來新的上漲空間。
在經歷連續七個月的上漲之後，比特幣價格在2024 年4 月遭遇了15% 的下滑，這項調整也帶動了整個加密貨幣市場的下降趨勢。儘管在4 月，市場迎來了一系列基本面的利好消息——例如比特幣減半，以及穩定幣立法在美國取得了顯著進展——但這些積極因素並未能完全抵消宏觀經濟環境趨緊所帶來的市場壓力。
在綜合考量風險調整因素後（即將每種資產的波動性納入評估範疇），我們發現比特幣和以太坊的回報率相較於傳統資產而言，處於中等水平（如圖1 所示）。 4 月，黃金和石油價格呈現上漲態勢，這一變化部分歸因於中東地區的緊張局勢升級。然而，同時，大多數其他主流資產類別卻呈現出下滑趨勢。
尤其值得注意的是，長期國債的市場表現相當不佳。這主要是因為市場預期通膨率將會攀升，進而導致實質利率（即經過通膨調整後的利率）也將隨之上揚。此外，全球股票指數普遍下滑，股票和債券市場的波動性也加劇。
圖1：宏觀趨緊拖累4 月份多種資產走勢
這種市場疲軟現象的核心原因，似乎在於名目上美國經濟成長的強勁表現，而這恰恰使得聯準會降息的前景變得渺茫。 4 月初，美國勞工部發布報告指出，3 月就業人數增加了約30 萬，且第一季平均每月成長約27.5 萬人。隨後的報告又顯示，「核心」消費者物價指數（CPI）連續第三個月年化成長率超過4%。隨著一系列強勁經濟數據的發布，聯準會官員在公開場合的表態似乎暗示著降息的可能性逐漸減少。
在3 月底的時候，市場也普遍預期到2024 年底聯準會將會有三次降息，每次降息幅度為25 個基點。然而到了4 月底，這項預期已大幅縮減至僅有一次降息，幅度同樣為25 個基點（見圖2）。這項變化反映了市場對於聯準會未來貨幣政策的重新定位。
由於比特幣在某種程度上被視為一種與美元存在競爭關係的另類貨幣體系，因此，在過去的一個月中，實際利率的上升可能在一定程度上支撐了美元的價值。同時，這種利率變動也對比特幣的價格產生了直接影響。
圖2：市場目前認為聯準會降息次數將相對較少
儘管市場目前普遍認為聯準會的降息次數將相對較少（如圖表2 所示），但上個月的新聞卻揭示了一些重要的宏觀趨勢，這些趨勢有可能在較長一段時間內對比特幣的需求構成支撐。
具體而言，有媒體報告指出，如果川普成功連任，其第二屆政府可能會採取一系列政策措施，包括試圖削弱聯準會的獨立性（華爾街日報）、故意讓美元貶值（Politico），以及對那些尋求以非美元貨幣進行更多雙邊貿易的國家實施懲罰（彭博）。這些潛在的政策動向無疑增加了美元前景的不確定性，並可能對比特幣等替代貨幣體系產生影響。
我們在先前的報告中已經詳細討論了這些宏觀政策問題的重要性，特別是在即將到來的大選中，這些問題更是事關重大。雖然目前的競選活動尚處於初期階段，但最新的相關報道已經凸顯出大選可能為美元的中期前景帶來許多不確定性。而這種不確定性，又可能影響比特幣等加密貨幣的中期走勢。
儘管宏觀市場環境變得更具挑戰性，但4 月的加密貨幣市場仍湧現出許多正面因素。其中，最引人注目的無疑是比特幣在4 月20 日成功完成了減半作業。此次減半使得比特幣網路的新幣發行率從原先的每天約900 枚大幅下降至每天約450 枚。
減半後，比特幣網路的通膨率——即新幣發行相對於現有供應的年化率——從原先的約1.7% 下降至約0.8%。值得注意的是，在比特幣減半之前，其通膨率與黃金的供應通膨率基本持平，然而如今，比特幣的通膨率已顯著降低（如圖3 所示）。若以美元為計價單位，並基於當前的比特幣市場價格進行計算，那麼比特幣每日發行量的縮減，實際上意味著其年度供應量增長減少了約100 億美元。
圖3：比特幣的通貨膨脹率低於黃金
在減半的當天，比特幣交易費用出現了顯著增長，這主要是由於Runes 的出現所導致。 Runes 是比特幣網路上的一種新型可替代代幣標準，由推出Ordinals 的相同開發者創建。據數據顯示，減半當天礦工收取的交易費用高達約1200 BTC，與先前日均70 BTC 相比大幅成長。在隨後的幾天裡，每日交易費用保持在250 至450 BTC 之間，直到月末才呈現回落趨勢（如圖4 所示）。然而，高昂的手續費導致比特幣網路上的小額交易成本過高，這可能會削弱比特幣作為交易媒介的屬性（例如，減半當天單筆交易手續費平均為124 美元）。儘管前景尚不明朗，但我們初步預測比特幣交易費用在中期內將會上漲，從而確保礦工的收入。同時，我們也需要尋找更廣泛的擴充解決方案，讓比特幣支付更為划算，網路使用更加便利。
圖4：比特幣手續費在減半前後飆升
4 月份，以太坊的表現再次不及比特幣，背後原因可能是以太坊現貨ETF 在美國獲準的機率顯著降低。根據去中心化預測平台Polymarket 的數據顯示，截至5 月底，以太坊現貨ETF 獲得美國監管批准的機率已驟降至12%，遠低於3 月底的21% 以及1 月初的75%。
然而，值得我們關注的是，以太坊生態系中的鏈上活動並未受此影響，反而呈現出持續成長的態勢。特別是在4 月份，由於Base 和Arbitrum 的推動，以太坊生態系統的日活躍用戶數量已攀升至130 萬（見圖5）。
儘管近期的回報率不盡人意，但我們依然對以太坊持樂觀態度。我們認為，隨著代幣化趨勢的深入發展，以太坊有望從中獲益。
圖5：以太坊生態系持續發展
本月，穩定幣領域傳來了幾則令人振奮的利多消息。 4 月17 日，參議員Lummis 和Gillibrand 聯手提出了一項兩黨法案，旨在為穩定幣建立明確的立法框架。該提案內容廣泛，不僅要求穩定幣發行商必須持有一比一的準備金，以確保穩定幣的價值穩定，還提出了相應的消費者保障措施，例如在發生故障時引入聯邦存款保險公司（ FDIC）的協助。更引人注目的是，該提案明確提出了全面禁止演算法穩定幣。
在立法取得進展的同時，支付巨頭Stripe 也宣布了一項重大舉措。該公司將允許其客戶在以太坊、Solana 和Polygon 等網路上使用USDC 穩定幣進行支付。對於這些正在快速發展的專案而言，Stripe 的這項決策無疑是一個正面的訊號。
2024 年，穩定幣市場迎來了顯著的成長，其總市值在短短五個月內從1 月的1,300 億美元迅速攀升至現在的1,600 億美元，增幅高達23%。
值得一提的是，自2023 年初以來，Tether（USDT）便以亮眼的表現穩坐穩定幣市場的頭把交椅。根據圖6 的數據顯示，Tether 目前佔據了穩定幣總市值的69%，堪稱壓倒性優勢。然而，儘管Tether 在2023 年進一步擴大了其市場領先地位，但其他穩定幣也在積極發力，呈現出多元化的競爭格局。
美國Circle 公司發行的USDC，在2024 年展現出了強勁的成長動能。根據統計數據顯示，截至目前，其市值已經成長了36%，顯著高於同期Tether 的20% 成長表現。
圖6：穩定幣市值持續成長
比特幣和以太幣在4 月的表現均優於FTSE 灰階加密貨幣產業指數。該指數涵蓋了五個加密細分市場中的243 種代幣（或稱「山寨幣」）（圖7）。 4 月表現最好的加密細分市場是貨幣領域（主要是由於比特幣的價格相對穩定），而表現最差的是消費者和文化領域。而該領域的疲軟也折射出Meme 幣在3 月的強勢上漲後的回落調整趨勢。
圖7：4 月份所有五個加密細分市場均表現疲軟
在多數情況下，市場的回檔顯然映射了廣泛的市場情緒下滑。然而，深入剖析後，我們發現某些特定的主題趨勢仍值得密切關注。舉例來說，經過風險調整後，部分去中心化交易所（DEX）代幣的投資報酬率仍然較低。另一個引人注目的例子是世界幣（WLD），其價格在4 月經歷了高達45% 的跌幅。儘管WLD 團隊宣布正在建立基於以太坊的L2 網絡，並積極探索與OpenAI 的合作機會，但這些利好消息並未能有效提振幣價。更令人擔憂的是，WLD 團隊還計劃透過新的私募銷售進一步增加代幣供應，這項措施可能會對價格造成進一步的下行壓力。
其他項目也有好消息值得關注：Toncoin（TON）近期表現出色，成功超越Cardano（ADA），躋身至加密貨幣領域的第七大資產。該計畫更進一步宣布將與即時通訊工具Telegram 進行深度整合，並推出了一系列社群和開發者激勵措施，無疑為其增添了更多吸引力。
此外，過去30 天裡，市場的目光也被SocialFi——去中心化社群媒體應用程式——所吸引。特別值得一提的是FriendTech 平台，它創新地為創作者提供了一個從線上社群創造收入的機會。在FriendTech 上，用戶可以交易與Twitter 帳戶相連的「鑰匙（key）」，進而造訪專屬聊天室。根據分析公司Kaito 的數據顯示，FriendTech 的熱度在2023 年9 月達到了頂峰。
在3 月底的時候，我們曾判斷比特幣正步入當前牛市週期的「第五局」。若借用棒球比賽的比喻，現在我們或許已進展至「第七局」：比特幣的估值已經有所回落，比特幣現貨ETF 所帶來的資金流入速度減緩。同時，反映投機交易者定位的指標（例如永久期貨融資利率）也已下滑。鑑於聯準會貨幣政策的預期轉變，當前漲勢的暫時停滯顯得合理——畢竟，實際利率的上升對比特幣構成了基礎性不利因素。
然而，從宏觀經濟的廣泛視角來看，前景似乎依舊樂觀：美國經濟正步入軟著陸的軌道，聯準會官員也正發出未來可能降息的信號，而11 月的大選結果似乎不太可能引發更嚴格的財政政策。此外，用以衡量比特幣估值的指標，例如MVRV 比率，目前遠低於以往週期性高點的峰值（詳見圖8）。只要宏觀經濟前景基本上保持穩定，我們認為，比特幣價格及加密貨幣的總市值在今年仍有望持續攀升。
圖8：比特幣估值顯示低於先前峰值
