作者：coinbase 來源：coinbase官網翻譯：善歐巴，金色財經
一句話總結
ETH（以太坊）角色的各種分類引發了關於其在投資組合中地位的一些問題。我們澄清了一些敘述，並指出未來幾個月該資產可能的潛在推動因素。
主要結論
儘管以太坊年初至今表現不佳，但我們認為其長期定位依然強勁。我們認為它在周期後期有潛力出現向上的驚喜。
我們也相信，以太幣擁有加密貨幣中一些最強勁的持續需求驅動因素，並在其擴展路線圖上保持獨特優勢。
ETH 的歷史交易模式表明，它受益於「價值儲存」和「技術代幣」敘述的混合。
美國批准現貨比特幣ETF 強化了比特幣的價值儲存敘事及其作為宏觀資產的地位。另一方面，關於ETH在加密貨幣領域基本定位的開放性問題仍然存在。競爭的第一層（L1）區塊鏈（如Solana）削弱了以太坊作為去中心化應用程式（dApp）部署「首選」網路的地位。以太坊第二層（L2）的成長和ETH 燃燒量的減少也似乎在高層次上影響了該資產的價值累積機制。
儘管如此，我們仍然認為以太坊的長期定位保持強勁，並且它具有重要的優勢，使其與其他智能合約網路顯著區別開來。這些優點包括Solidity 開發者生態系統的成熟、EVM 平台的普及、ETH 作為DeFi 抵押品的實用性，以及其主網的去中心化和安全性。此外，我們認為代幣化的進步可能在短期內更積極地影響ETH，相對於其他L1 區塊鏈。
我們發現，ETH 能夠捕捉到價值儲存和技術代幣敘事的能力在其歷史交易模式中得到了展示。 ETH 與BTC 具有高度相關性，表現出與BTC 價值儲存模式一致的行為。同時，它在BTC 價格長期上漲期間（如其他山寨幣）與BTC 脫鉤，表現得像一個技術導向的加密貨幣。我們認為，ETH 將繼續兼顧這些角色，並在年初至今表現不佳的情況下，在2024年下半年有機會表現優異。
應對反對敘述
ETH 被分類為多種角色，從其供應燃燒機制的「超音波貨幣」到其非通膨性質押收益的「網路債券」。隨著L2 的擴展和重質押，諸如「結算層資產」或更深奧的「普遍客觀工作代幣」等敘述也浮出水面。但最終，我們認為這些分類無法全面捕捉ETH 的動態性。實際上，我們認為ETH 用例的複雜性增加了定義單一價值捕捉指標的難度。相反，這些敘述的匯合甚至可能顯得負面，因為它們可能會互相削弱——分散市場參與者對代幣正面驅動因素的關注。
現貨ETH ETF
現貨ETF 對BTC 至關重要，因為它們提供了監管明確性和新的資本流入途徑。這些ETF 結構性地改變了行業，在我們看來，挑戰了以往週期模式，即資本從比特幣輪換到以太坊再到更高貝塔值的山寨幣。 ETF 和集中交易所（CEX）之間存在障礙，只有後者可以接觸到更廣泛的加密資產宇宙。現貨ETH ETF 的潛在批准消除了ETH 的這一障礙，使ETH 能夠進入目前只有BTC 享有的資本池。在我們看來，這是ETH 近期最大的懸而未決問題，特別是在當前具有挑戰性的監管環境下。
雖然鑑於SEC 對發行人的明顯沉默，及時批准存在不確定性，但我們認為，美國現貨ETH ETF 的存在只是時間問題，而非是否批准的問題。實際上，用於核准現貨BTC ETF 的主要理由同樣適用於現貨ETH ETF。即，CME 期貨產品與現貨匯率之間的相關性足夠高，以至於「CME 的監督可以合理預期檢測到…現貨市場中的不當行為」。現貨BTC 核准通知中相關性研究的時間段始於2021 年3 月，即CME ETH 期貨推出一個月後。我們認為，這個評估期是故意選擇的，以便可以對ETH 市場應用類似的推理。實際上，Coinbase 和Grayscale 先前提出的相關性分析表明，ETH 市場的現貨和期貨相關性與BTC 市場的相關性相似。
假設相關性分析成立，我們認為拒絕的其餘可能理由可能源自於以太坊和比特幣之間的性質差異。在過去，我們已經討論了一些ETH 與BTC 期貨市場規模和深度的差異，這可能是SEC 決定的一個因素。但在ETH 和BTC 之間的其他基本差異中，我們認為與核准問題最相關的是以太坊的權益證明（PoS）機制。
由於尚未明確規定資產質押的監管指導，我們認為允許質押的現貨ETH ETF 不太可能在短期內獲得批准。由於砍頭條件、驗證客戶端之間的差異、第三方質押提供者可能不透明的費用結構，以及取消質押的流動性風險（和退出隊列擁塞）的複雜性，與比特幣有顯著不同。 （值得注意的是，歐洲有包含質押的ETH ETF，但總體而言，歐洲的交易所交易產品與美國提供的產品不同。）儘管如此，我們認為這不應該影響未質押ETH 的地位。
我們認為這項決定存在上行驚喜的空間。 Polymarket 預測2024 年5 月31 日批准的機率為16%，而Grayscale Ethereum Trust（ETHE）以較資產淨值（NAV）折價24% 交易。我們認為批准的機率接近30-40%。隨著加密貨幣開始成為選舉議題，我們認為SEC 是否願意為支持拒絕付出必要的政治資本也變得不那麼確定。即使2024 年5 月23 日的第一個截止日期被拒絕，我們認為訴訟可能會推翻該決定。此外，值得注意的是，並非所有現貨ETH ETF 申請都需要同時獲得批准。實際上，Uyeda 專員關於現貨BTC ETF 批准的聲明批評了加速申請批准的隱藏“動機，即防止先行者優勢。”
替代L1 的挑戰
在採用層面，高度可擴展的整合鏈（尤其是Solana）的崛起似乎正在蠶食以太坊的市場份額。高吞吐量和低費率交易將交易活動的中心從以太坊主網轉移開。值得注意的是，Solana 的生態系統在過去一年中從僅佔去中心化交易所（DEX）交易量的2% 增長到現在的21%。
在我們看來，與之前的牛市週期相比，現在的替代第一層（L1）區塊鏈在以太坊（Ethereum）方面提供了更有意義的差異化。轉向非以太坊虛擬機器（EVM）並從頭重新設計去中心化應用程式（dApps）導致不同生態系統中獨特的使用者體驗（UX）。此外，整合/單片的擴展方法實現了更多跨應用程式的可組合性，並避免了橋接用戶體驗不佳和流動性碎片化的問題。
雖然這些價值主張很重要，但我們認為將激勵性活動指標外推為成功的確認還為時過早。例如，一些以太坊L2的交易用戶數量從空投高峰期下降了80%以上。同時，從2023年11月16日Jupiter宣布空投到2024年1月31日第一次領取日期之間，Solana在去中心化交易所（DEX）總量中的佔比從6%增長到17% 。 (Jupiter是Solana上的領先DEX聚合器)。 Jupiter還有四輪空投中的三輪未完成，所以我們預計Solana DEX活動將在一段時間內保持高水準。同時，對於長期活動保留率的假設仍然是推測性的。
儘管如此，領先的以太坊L2（Arbitrum、Optimism和Base）的交易活動現在佔總DEX量的17%（加上以太坊的33%）。這可能為ETH需求驅動因素提供了與替代L1解決方案更合適的比較，因為ETH在所有三個L2上都用作原生燃氣代幣。這些網路中的MEV和其他額外需求驅動因素尚未開發，這也為未來需求催化劑提供了空間。我們認為這是整合與模組化擴展方法在DEX活動方面的更等效比較。
另一個更「黏性」的採用指標是穩定幣供應。由於橋接和發行/贖回摩擦，穩定幣分佈的變化速度較慢。 （見圖2。顏色方案和排序與圖1相同，Thorchain被Tron取代）。以穩定幣發行量計算，活動仍以以太坊為主。我們認為，這是因為許多新鏈的信任假設和可靠性仍不足以支持大量資本，尤其是鎖定在智慧合約中的資本。大型資本持有者通常對以太坊的較高交易成本無動於衷（按比例計算），並傾向於透過減少流動性停機時間和最小化橋接信任假設來降低風險。
即便如此，在高吞吐量鏈中，穩定幣供應在以太坊L2的成長速度快於Solana。 Arbitrum在2024年初就超過了Solana的穩定幣供應（分別為36億美元和32億美元），而Base的穩定幣供應從年初至今增長了從1.6億美元到24億美元。雖然關於擴展辯論的最終結論尚不明確，但穩定幣成長的早期跡象可能實際上有利於以太坊L2而非替代L1。
L2的日益採用引發了對它們實際上對ETH具備侵蝕作用的擔憂——它們減少了L1區塊空間需求（從而減少了交易費燃燒），並可能在其生態系統中支持非ETH燃氣代幣（進一步減少ETH燃燒）。實際上，自從2022年過渡到權益證明（PoS）以來，ETH的年化通膨率達到了最高水準。儘管通膨通常被理解為BTC結構性重要的組成部分，但我們認為這不適用於ETH。 ETH發行量的全部累積在質押者手中，質押者的集體餘額遠超過自合併以來的累積ETH發行量（見圖4）。這與比特幣的工作量證明（PoW）礦工經濟學形成了直接對比，礦工在競爭激烈的哈希率環境中需要出售大量新發行的BTC來資助營運。而礦工的BTC持有量在周期中被追蹤以應對其不可避免的出售，質押ETH的最低營運成本意味著質押者可以持續累積其頭寸。實際上，質押已成為ETH流動性的一個沉澱－質押ETH的成長速度比ETH發行速度（即使不包括燃燒）高出20倍。
L2本身也是ETH的重要需求驅動因素。超過350萬ETH已被橋接到L2生態系統，成為ETH的另一個流動性沉澱。此外，即使橋接到L2的ETH沒有直接被燃燒，新錢包支付交易費用所持有的原生代幣餘額，它們的儲備金，也構成了對越來越多ETH代幣的軟鎖定。
另外，我們相信即使L2擴展，一些核心活動仍會永久留在以太坊主網上。像EigenLayer這樣的重質押活動或Aave、Maker和Uniswap等主要協議的治理行動仍然牢固地根植於L1。具有最高安全性需求的使用者（通常持有最大的資本）也可能會將資金留在L1，直到完全去中心化的排序器和無許可的詐欺證明部署和測試完成——這個過程可能需要幾年時間。即使L2在不同方向上進行創新，ETH仍將始終是其財政儲備的組成部分（用於支付L1「租金」）和本地記帳單位。我們堅信，L2的成長不僅對以太坊生態系統有利，對ETH資產也是如此。
以太坊的優勢
除了常見的指標驅動敘事外，我們認為以太坊還有一些難以量化但同樣重要的優點。這些可能不是短期可交易的敘述，而是代表了一組核心的長期優勢，可以維持其當前的主導地位。
優質抵押品和記帳單位
ETH最重要的用例之一是其在DeFi中的角色。 ETH能夠在以太坊及其L2生態系統中以最小的對手風險進行槓桿化操作。它在Maker和Aave等貨幣市場中充當抵押品，也是許多鏈上DEX對的基本交易單位。以太坊及其L2上的DeFi擴展會導致ETH的額外流動性沉澱。
儘管BTC在更廣泛的範圍內仍然是主導的價值儲存資產，但在以太坊上使用包裝的BTC引入了橋接和信任假設。我們認為WBTC不會取代ETH在基於以太坊的DeFi中的使用——WBTC供應已經保持平穩一年多，比之前的高點低了40%以上。相反，ETH可以從其在各種L2生態系統中的實用性中受益。
在去中心化的持續創新
以太坊社群的一個經常被忽視的組成部分是其在去中心化的同時繼續創新的能力。有人批評以太坊發佈時間線長和開發延遲，但很少有人承認在權衡各種利害關係人的目標和目標以實現技術進步方面的複雜性。超過五個執行客戶端和四個共識客戶端的開發者需要協調設計、測試和部署更改，而不影響主網執行。
自從比特幣2021年11月的Taproot升級以來，以太坊在差不多的時間內實現了動態交易燃燒（2021年8月）、轉向PoS（2022年9月）、啟用質押提現（2023年3月）以及為L2擴展創建blob儲存（2024年3月）——以及其他許多包括在這些升級中的以太坊改進提案（EIP）。雖然許多替代L1似乎能夠更迅速地開發，但其單一客戶端使其更加脆弱和集中化。去中心化的道路不可避免地導致某些程度的僵化，不清楚其他生態系統是否有能力在開始這個過程時創造同樣有效的開發過程。
快速的L2創新
這並不是說以太坊的創新比其他生態系統慢。相反，我們認為圍繞執行環境和開發工具的創新實際上超越了其競爭對手。以太坊受益於L2的快速集中開發，所有這些都以ETH支付給L1的結算費用。能夠創造具有不同執行環境（例如Web Assembly、Move或Solana虛擬機）或其他功能（如隱私或提升的質押獎勵）的各種平台，這意味著L1較慢的開發時間軸並不會阻礙ETH在在更多技術全面的用例中獲得採用。
同時，以太坊社群努力定義不同的信任假設和圍繞側鏈、validiums、rollups等的定義，增加了該領域的透明度。例如，比特幣L2生態系統中類似的努力（如L2Beat）尚未顯現，在那裡，其L2信任假設差異很大，且通常未得到更廣泛社區的充分溝通或理解。
EVM 激增
儘管圍繞新執行環境的創新不意味著Solidity和以太坊虛擬機（EVM）將在不久的將來過時，相反，EVM已經廣泛傳播到其他鏈。例如，以太坊L2的研究被許多比特幣L2採用。 Solidity一大部分的缺點（例如，容易包含重入漏洞）現在有靜態工具檢查器來防止基本的漏洞。此外，該語言的流行創造了一個成熟的審計部門，大量的開源程式碼範例和詳細的最佳實踐指南。這些對於建立龐大的開發人員人才庫非常重要。
儘管EVM的使用不會直接導致ETH需求，但EVM的變更植根於以太坊的開發過程中。這些變更隨後被其他鏈採用，以保持EVM相容性。在我們看來，EVM的核心創新可能仍然植根於以太坊——或者很快就被L2採用——這將使開發者的注意力和新協議集中在以太坊生態系統內。
代幣化和林迪效應
我們認為，推動代幣化項目和全球監管清晰度的增加也可能首先有利於以太坊（在公共區塊鏈中）。金融產品通常專注於技術風險緩解而非最佳化和功能豐富性，以太坊作為運行時間最長的智慧合約平台具有優勢。我們認為，稍高的交易費用（以美元計，而非分）和較長的確認時間（以秒計，而非毫秒）對於許多大型代幣化項目來說是次要問題。
此外，對於希望擴展鏈上營運的傳統公司來說，招募足夠數量的開發人員成為關鍵因素。在這裡，Solidity成為顯而易見的選擇，因為它構成了智慧合約開發人員的最大子集，這呼應了上述EVM傳播的觀點。 Blackrock的BUIDL基金在以太坊上運營，以及JPM提出的兼容ERC-20的Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract（ODA-FACT）代幣標準是這一人才庫重要性的早期跡象。
結構性供給機制
ETH的活躍供應量的變化與BTC有顯著不同。儘管自2023年第四季以來價格上漲，但ETH的3個月流通供應量並沒有顯著增加。相反，在同一時間範圍內，我們觀察到活躍BTC供應增加了近75%。長期ETH持有者沒有像2021/22週期以太坊仍在PoW操作時那樣增加流通供應量，而是不斷增長的一部分ETH供應量被質押。這再次證實了我們對質押是ETH重要流動性沉澱，並最小化資產結構性賣壓的看法。
不斷發展的貿易制度
ETH的歷史交易模式比其他任何山寨幣更接近BTC。同時，它在多頭高峰或特定生態系事件期間也會與BTC脫鉤－此模式在其他山寨幣中也有所觀察，但程度較小（見圖7）。我們認為這種交易行為反映了市場對ETH的相對估值，既作為價值存儲代幣，又作為技術實用代幣。
在2023年，ETH與BTC的相關性變化與BTC價格變動呈反比關係（見圖8）。也就是說，當BTC升值時，ETH與BTC的相關性降低，反之亦然。實際上，BTC價格的變化似乎是ETH相關性變化的領先指標。我們認為，這是BTC價格引領的市場對山寨幣的興奮度的一個指標，進而提升其投機表現（即山寨幣在牛市中交易不同，但在熊市中與BTC表現一致）。
然而，這一趨勢在現貨美國BTC ETF批准後有所減弱。在我們看來，這突顯了基於ETF的資金流入的結構性影響，完全新的資本基礎僅能存取BTC。新興的註冊投資顧問（RIA）、財富經理和金融機構在投資組合中對BTC的看法與許多加密本地人或零售交易員不同。在純粹的加密投資組合中，BTC是最不波動的資產，而在更傳統的固定收益和股票投資組合中，它通常被視為小而多樣化的資產。我們認為，這種BTC效用的轉變對其與ETH的交易模式產生了影響，如果出現現貨美國ETH ETF，ETH也可能出現類似的轉變（以及交易模式的重新調整）。
結論
我們認為，未來幾個月ETH仍有潛在的上行驚喜。 ETH似乎沒有主要的供應端壓力來源，如代幣解鎖或礦工賣壓。相反，質押和L2的成長已證明是ETH流動性的重要和不斷增長的沉澱。我們認為，由於EVM的廣泛採用及其L2的創新，ETH作為DeFi中心的地位也不太可能被取代。
儘管如此，潛在的現貨美國ETH ETF的重要性不容小覷。我們認為，市場可能低估了潛在批准的時間和機率，這為上行驚喜留下了空間。在此期間，我們相信ETH的結構性需求驅動因素以及其生態系統內的技術創新將使其能夠繼續跨越多個敘事。
