來源：Coinbase
編譯：白水，金財經
摘要
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儘管以太坊年初至今表現不佳，但我們認為其長期定位仍然強勁。我們認為，它有可能在周期後期出現令人驚訝的上漲。
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我們也相信，以太坊在加密領域擁有一些最強大的持續需求驅動因素，並在其擴展路線圖上保留了獨特的優勢。
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ETH 的歷史交易模式表明它受益於「價值儲存」和「技術代幣」敘述的結合。
美國現貨比特幣ETF 的批准強化了比特幣的價值儲存敘事及其作為宏觀資產的地位。另一方面，關於ETH 在加密貨幣領域的基本定位的懸而未決的問題仍然存在。像Solana 這樣的競爭性Layer 1 削弱了以太坊作為去中心化應用程式(dApp) 部署「首選」網路的定位。以太坊Layer 2 的成長和ETH 燃燒的減少似乎也在很大程度上影響了資產的價值累積機制。
儘管如此，我們仍然相信以太坊的長期定位仍然強勁，並且它具有顯著區別於其他智能合約網路的重要優勢。其中包括Solidity 開發者生態系統的成熟、EVM 平台的激增、ETH 作為DeFi 抵押品的實用性，以及其主網的去中心化和安全性。此外，我們認為短期內代幣化的進步可能會對ETH 相對於其他L1 產生更正面的影響。
我們發現ETH 捕捉價值儲存和技術代幣敘事的能力透過其歷史交易模式得到了證明。 ETH 的交易與BTC 的相關性很高，表現出符合BTC 價值儲存模式的行為。同時，它也像其他山寨幣一樣，在BTC 價格長期升值期間與BTC 脫鉤，像技術導向的加密貨幣一樣進行交易。我們認為，儘管年初至今表現不佳，但ETH 將繼續扮演這些角色，並且在2024 年下半年仍有跑贏大盤的空間。
解決反敘事
ETH 的分類方式多種多樣，從因其供應銷毀機製而被歸類為“超音波貨幣”，到因其非通膨質押收益率而被歸類為“互聯網債券”。隨著L2 的擴展和再質押，諸如“結算層資產”或更深奧的“通用目標工作代幣”之類的敘述也浮出水面。但最終，我們認為這些特徵本身無法全面捕捉ETH 的活力。事實上，我們認為ETH 用例的日益複雜性使得定義價值捕獲的單一指標變得困難。相反，這些敘述的融合甚至可能顯得負面，因為它們可能會相互分散——分散市場參與者對代幣積極驅動因素的注意力。
現貨ETH ETF
現貨ETF 提供了監管透明度和新的資本流入管道，對BTC 至關重要。這些ETF 從結構上改變了產業，在我們看來挑戰了先前的週期模式，即資本從比特幣轉向以太坊，再轉向更高貝塔值的山寨幣。分配給ETF 的資本和分配給中心化交易所(CEX) 的資本之間存在障礙，只有後者才能接觸更廣泛的加密資產。現貨ETH ETF 的潛在批准消除了ETH 的這一障礙，將ETH 開放給目前只有BTC 享有的相同資本池。我們認為，這可能是ETH 近期最大的懸念，特別是考慮到當前充滿挑戰的監管環境。
儘管由於SEC 對發行人明顯保持沉默，及時批准存在不確定性，但我們認為美國現貨ETH ETF 的存在仍然是何時存在的問題，而不是是否存在的問題。事實上，核准現貨BTC ETF 的主要理由同樣適用於現貨ETH ETF。也就是說，CME 期貨產品與即期匯率之間的相關性足夠高，以至於「可以合理預期CME 的監控會發現…[现货市场]的不當行為」。現貨BTC 核准通知中的相關性研究期於2021 年3 月開始，即CME ETH 期貨推出一個月後。我們認為這個評估期是有意選擇的，以便類似的推理可以應用於ETH 市場。事實上，Coinbase 和Grayscale 先前提出的相關性分析表明，ETH 市場的現貨和期貨相關性與BTC 類似。
假設相關性分析成立，我們認為，其餘可能的反對理由很可能源自於以太坊和比特幣的性質之間的差異。過去，我們已經討論過ETH 與BTC 期貨市場規模與深度的一些差異，這可能是SEC 決策的一個因素。但在ETH 和BTC 之間的其他根本差異中，我們認為與核准問題最相關的是以太坊的權益證明（PoS）機制。
由於對於資產質押的處理尚未有明確的監管指導，我們認為支持質押的現貨ETH ETF 短期內不太可能獲得批准。削減條件的複雜性、驗證者用戶端之間的差異、第三方質押提供者可能模糊的費用結構以及取消質押流動性風險（以及退出隊列擁塞）與比特幣有很大不同。 （值得注意的是，歐洲有一些ETH ETF 包含質押功能，但總的來說，歐洲的交易所交易產品與美國提供的產品不同。）也就是說，我們認為這不會影響非質押ETH 的狀態。
替代L1 的挑戰
在採用層面上，高度可擴展的整合鏈（尤其是Solana）的興起似乎正在蠶食以太坊的市場份額。高吞吐量和低費用交易已將交易活動的中心移離以太坊主網。值得注意的是，在過去的一年裡，Solana 的生態系統已從僅佔去中心化交易所(DEX) 交易量的2% 增長到現在的21%。
我們認為，與先前的牛市週期相比，替代性L1 現在也提供了與以太坊更有意義的差異。遠離以太坊虛擬機（EVM）和強制從頭開始重新設計dApp 已經在不同的生態系統中帶來了獨特的用戶體驗（UX）。此外，整合/ 單一的擴展方法可以實現更多的跨應用程式可組合性，並防止橋接用戶體驗和流動性碎片化的問題。
雖然這些價值主張很重要，但我們認為將激勵活動指標推論為成功的確認還為時過早。例如，一些以太坊L2 的交易用戶數量比空投挖礦高峰下降了80% 以上。同時，從Jupiter 於2023 年11 月16 日宣布空投到2024 年1 月31 日首次領取日期之間，Solana 佔DEX 總量的百分比從6% 增長至17%。 （Jupiter 是Solana 上領先的DEX 聚合器。）Jupiter 仍有3 個4 輪空投尚未完成，因此我們預計Solana DEX 活動的增加將持續一段時間。在此期間，對長期活動保留率的假設仍然是推測性的。
也就是說，Arbitrum、Optimism 和Base 等領先的以太坊L2 上的交易活動比例目前佔DEX 總交易量的17%（以太坊佔33%）。這可能為ETH 需求驅動因素與替代L1 解決方案提供更合適的比較，因為ETH 被用作所有三個L2 上的原生Gas 代幣。這些網路中ETH 的MEV 和其他額外需求驅動因素也尚未開發，這也為未來的需求催化劑提供了空間。我們認為，對於DEX 活動採用整合擴展方法與模組化擴展方法來說，這是一個更等效的比較。
另一個更「黏性」的衡量採用率的指標是穩定幣供應。由於橋接和發行/ 贖回摩擦，穩定幣發行版的變化傾向較慢。 （參見圖2，配色方案和排序與圖1 相同，Thorchain 被Tron 取代。）以穩定幣發行量衡量，活動仍以以太坊為主。我們認為，這是因為許多新鏈的信任假設和可靠性仍然不足以支持大量資本，特別是鎖定在智慧合約中的資本。大資本持有者通常對以太坊較高的交易成本（佔規模的比例）漠不關心，並傾向於透過減少流動性停機時間和最大限度地減少橋接信任假設來降低風險。
即便如此，在吞吐量較高的鏈中，以太坊L2 上的穩定幣供應成長速度仍快於Solana。 Arbitrum 在2024 年初的穩定幣供應量上超過了Solana（目前穩定幣供應量分別為36 億美元和32 億美元），而Base 的穩定幣供應量從年初至今已從1.6 億美元增加到了24 億美元。雖然擴容爭論的最終結論還遠未明確，但穩定幣成長的早期跡象實際上可能有利於以太坊L2，而不是替代L1。
L2 的日益普及引發了人們的擔憂，即它們實際上是對ETH 的同類蠶食——它們減少了L1 區塊空間的需求（從而減少了交易費用的消耗），並且還可能支持其生態系統中的非ETH Gas 代幣（進一步減少ETH 的消耗）。事實上，ETH 的年化通膨率正處於2022 年過渡到權益證明(PoS) 以來的最高水準。儘管通膨通常被認為是BTC 的結構性重要組成部分供應，但我們認為這不適用於ETH。全部ETH 發行量均歸質押者所有，自合併以來，質押者的總餘額遠遠超過了ETH 的累積發行量（見圖4）。這與比特幣的工作量證明(PoW) 礦工經濟學形成鮮明對比，在比特幣中，競爭性的算力環境意味著礦工需要出售大部分新發行的BTC 來為營運融資。儘管礦工的BTC 持有量會被跨週期跟踪，以防止其不可避免的拋售，但質押ETH 的最低運營成本意味著質押者可以繼續永久積累其頭寸。事實上，質押已經成為ETH 流動性的沉降器——質押ETH 的成長速度比ETH 發行率（甚至不包括銷毀）高出20 倍。
L2 本身也是ETH 的一個有意義的需求驅動力。超過350 萬枚ETH 已連接L2 生態系統，這是ETH 的另一個流動性槽。此外，即使橋接到L2 的ETH 沒有被直接銷毀，剩餘的原生代幣也設法透過新錢包支付交易費用，其儲備餘額構成了對越來越多的ETH 代幣的軟鎖定。
另外，我們相信，即使L2 層擴展，一組核心活動也將永遠保留在以太坊主網上。 EigenLayer 等再質押活動或Aave、Maker 和Uniswap 等主要協議的治理行動仍然牢牢紮根於L1。具有最高安全顧慮的用戶（通常擁有最大的資本）也可能將資金保留在L1 上，直到部署和測試完全去中心化的排序器和無需許可的欺詐證明—— 這一過程可能需要數年時間。即使L2 在不同方向進行創新，ETH 仍將始終是其金庫（用於支付L1「租金」）和本地帳戶單位的組成部分。我們堅信，L2 的成長不僅對以太坊生態系統有利，對ETH 這項資產也有利。
以太坊的邊緣
除了通常涵蓋的指標驅動的敘述之外，我們認為以太坊還有其他難以量化的優勢，但仍然很重要。這些可能不是短期可交易的敘述，而是代表了可以維持其當前主導地位的一組核心長期優勢。
原始抵押品和帳戶單位
ETH 最重要的用例之一是它在DeFi 中的作用。 ETH 能夠在以太坊及其L2 生態系統中發揮槓桿作用，並將交易對手風險降至最低。它充當Maker 和Aave 等貨幣市場的抵押品形式，也是許多鏈上DEX 對的基礎交易單位。以太坊及其L2 上DeFi 的擴展導致了ETH 的額外流動性吸收。
雖然BTC 仍然是更廣泛的主導價值儲存資產，但包裝BTC 的使用引入了以太坊上的橋接和信任假設。我們認為WBTC 不會取代ETH 在基於以太坊的DeFi 中的使用——WBTC 供應量一年多來一直保持平穩，比之前的高點低了40% 以上。相反，ETH 可以從其L2 生態系多樣性的實用性中受益。
去中心化持續創新
以太坊社群經常被忽視的一個組成部分是，即使它是去中心化的，它仍然能夠繼續創新。以太坊因發佈時間過長和開發延遲而受到批評，但很少有人承認權衡不同利益相關者的目標和目的以實現技術進步的複雜性。超過五個執行和四個共識客戶端的開發人員需要協調設計、測試和部署更改，而不會導致主網執行出現任何停機。
自2021 年11 月比特幣上次主要Taproot 升級以來，以太坊啟用了動態交易銷毀（2021 年8 月），過渡到PoS（2022 年9 月），啟用了質押提現（2023 年3 月），並為L2 擴充創建了blob 儲存（ 2024 年3 月）—這些升級中包含了許多其他以太坊改進提案（EIP）。儘管許多替代性L1 似乎能夠更快地發展，但它們的單一客戶使它們更加脆弱和集中。去中心化的道路不可避免地會導致一定程度的僵化，目前還不清楚其他生態系統是否有能力創建類似有效的發展過程，如果它們開始這個過程的話。
快速進行L2 創新
這並不是說以太坊的創新比其他生態系統慢。相反，我們相信圍繞執行環境和開發人員工具的創新實際上超過了競爭對手。以太坊受益於L2 的快速中心化發展，所有這些都以ETH 向L1 支付結算費用。創建具有不同執行環境（例如Web Assembly、Move 或Solana 虛擬機）的不同平台或隱私或增加質押獎勵等其他功能的能力，意味著L1 較慢的開發時間表不會阻礙ETH 獲得採用在技術更全面的用例中。
同時，以太坊社群圍繞著側鏈、驗證、Rollup 等定義不同的信任假設和定義的努力提高了該領域的透明度。類似的努力（如L2Beat）在比特幣L2 生態系統中尚未明顯，例如，其L2 信任假設差異很大，並且通常沒有被更廣泛的社群很好地溝通或理解。
EVM 激增
圍繞新執行環境的創新並不意味著Solidity 和EVM 將在不久的將來過時。相反，EVM 已廣泛擴散到其他鏈。例如，許多比特幣L2 正在採用以太坊L2 的研究。 Solidity 的大部分缺點（例如，容易包含重入漏洞）現在都具有靜態工具檢查器來防止基本漏洞。此外，該語言的流行還創建了完善的審計部門、大量開源程式碼範例以及最佳實踐的詳細指南。所有這些對於建立龐大的開發人員人才庫都很重要。
儘管EVM 的使用並不直接導致ETH 需求，但EVM 的變化植根於以太坊的開發過程。這些變更隨後被其他鏈採用，以保持EVM 相容性。我們認為，EVM 的核心創新很可能仍然植根於以太坊，或很快就被L2 所採用，這將集中開發人員的注意力，從而集中以太坊生態系統中的新協議。
代幣化和林迪效應
我們認為，代幣化專案的推動和該領域全球監管透明度的提高也可能最有利於以太坊（在公共區塊鏈中）。金融產品通常注重技術風險緩解而不是最佳化和功能豐富，而以太坊的優勢是成為運行時間最長的智慧合約平台。我們認為，適度較高的交易費用（美元而不是美分）和較長的確認時間（秒而不是毫秒）是許多大型代幣化項目的次要問題。
此外，對於希望擴大鏈上業務的傳統公司來說，僱用足夠數量的開發人才成為關鍵因素。在這裡，Solidity 成為明顯的選擇，因為它構成了智能合約開發人員的最大子集，這與上面關於EVM 擴散的早期觀點相呼應。 Blackrock 在以太坊上的BUIDL 基金和JPM 提議的與ERC-20 相容的Onyx 數位資產可替代資產合約(ODA-FACT) 代幣標準是重要性的早期跡象。
結構性供給機制
活躍ETH 供應量的變化與BTC 的變化有很大不同。儘管自2023 年第四季以來價格上漲，但ETH 的3 個月流通供應量並未顯著增加。相較之下，我們觀察到同一時間內活躍的BTC 供應量增加了近75%。與長期ETH 持有者貢獻流通供應量的增加不同（就像2021/22 週期中以太坊仍然在PoW 下運作時所看到的那樣），越來越多的ETH 供應量被質押。這再次證實了我們的觀點，即質押是ETH 的關鍵流動性匯，並最大限度地減少了該資產的結構性賣方壓力。
不斷發展的交易制度
從歷史上看，與任何其他山寨幣相比，ETH 的交易與BTC 的走勢更為一致。同時，在牛市高峰或特殊的生態系統事件期間，它也與BTC 脫鉤——在其他山寨幣中也觀察到類似的模式，儘管程度較小（見圖7）。我們認為這種交易行為反映了市場對ETH 作為價值儲存代幣和技術實用代幣的相對估值。
在整個2023 年，ETH 與BTC 相關性的變動與BTC 價格的變動呈反比關係（見圖8）。也就是說，隨著BTC 價值的升值，ETH 與其相關性降低，反之亦然。事實上，BTC 價格的變動似乎是ETH 相關性變動的先行指標。我們認為，這是BTC 價格主導的山寨幣市場繁榮的一個指標，這反過來又提高了它們的投機表現（即，山寨幣在牛市中的交易方式不同，但在熊市中與BTC 的表現相對應）。
然而，在現貨美國BTC ETF 獲得批准後，這種趨勢已停止。我們認為，這突顯了基於ETF 的資金流入的結構性影響，其中全新的資本基礎只能使用BTC。相對於許多加密貨幣長期持有者或散戶交易者而言，註冊投資顧問（RIA）、財富管理機構和經紀公司的新市場可能對投資組合中的BTC 有著截然不同的看法。雖然比特幣是純加密貨幣投資組合中波動性最小的資產，但在更傳統的固定收益和股票投資組合中，它通常被視為小型多元化資產。我們認為，BTC 效用的這種轉變對其相對於ETH 的交易模式產生了影響，並且在美國ETH ETF 現貨交易中，ETH 可能會出現類似的轉變（以及交易模式的重新調整）。
總結
我們認為ETH 在未來幾個月可能仍有潛力出現意外上漲。 ETH 似乎不存在供應側過剩的問題，例如代幣解鎖或礦工拋售壓力。相反，事實證明，質押和L2 增長都是有意義的，並且ETH 流動性的吸收不斷增加。我們認為，由於EVM 及其L2 創新的廣泛採用，ETH 作為DeFi 中心的地位也不太可能被取代。
也就是說，潛在的美國以太幣ETF 現貨的重要性不容小覷。我們認為市場可能低估了潛在批准的時機和可能性，這為上漲留下了意外的空間。在此期間，我們相信ETH 的結構性需求驅動因素及其生態系統內的技術創新將使其能夠繼續跨越多種敘事。
【免責聲明】市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，使用者應考慮本文的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
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