市場結構是否突破，VC太貪心了嗎，散戶放棄高估值的代幣而轉向迷因幣？文章探討了這些問題，並提供了大量數據和觀點。作者首先分析了一籃子代幣的表現，指出大多數新代幣在上市半年內表現不佳。然後依序審查了VC/KOL拋售、散戶投資者放棄代幣以及供應量過少等觀點。最後，提出了解決問題的建議，包括團隊釋放更多代幣、交易所採用開放拍賣方式定價首日代幣等。文章指出，市場會自我修正，解決問題的關鍵在於各方合作共同努力。
譯文作者：Hosseeb，蜻蜓管理合夥人
編譯： Zen，PANews
市場結構是否突破，VC太貪心了嗎，這是針對散戶投資者的挖礦遊戲嗎？
我所見過的關於這個問題的每一種理論似乎都是錯的，但我會用數據來說話。
X@tradetheflow 近期製作的表格近期為廣為流傳，顯示在安近半年上線的代幣都表現不佳。大多數人都嘲笑這些代幣為「高估值，低流通量」代幣幣，即它們的估值（FDV）完全降低，但最初流通供應很少。
我將這些代幣相當的K 線K線走勢圖並刪除了標籤，此外還排除了所有明確為“memecoin”的代幣，以及RON 和AXL 等幣安之前就進行了TGE 的代幣。
這些「低流通量，高FDV」幣安上線的代幣幾乎都在下跌。背後的原因每個人都有自己對市場結構問題的看法。其中最流行的清晰論調是：
1）VC/KOL正在向散戶投資者拋售
2）散戶正在放棄這些代幣，轉而投向迷因幣（memecoin）
3）供應量太少，無法進行有意義的價格發現
這些論調都是合理的讓我們看看它們是否屬實。但為了科學，我們需要一個零假設來開頭反駁。我們這裡的零假設應該是：這些資產重新定價了，但沒有踩踏市場的層級問題。 （經典的「賣方多於結構」）。基於此，我們將逐一檢視每個觀點。
觀點一：VC / KOL向散戶投資人拋售
如果這是事實，會提出什麼樣的情況？我們應該看到短期鎖定的代幣比其他代幣下跌得更快，而具有長期鎖定或沒有KOL的項目應該表現良好。 （流動性永續合約也可能是這種拋售的另一個途徑。）
現在我們在數據中看到了什麼？
因此，從上市到4月初，這些代幣實際上都表現良好。有的價格低於上市價，有的價格低於上市價，但大部分都中心化在0附近。在此之前，似乎沒有任何VC或KOL進行拋售。
然後到了4月中旬，一切都一起進入下跌。這些雖然項目上市時間不同，並且擁有不同的VC和KOL，但它們是否都在4月中旬解鎖並開始向零售大眾出售？
作為一名風險投資者，我坦白講，絕對有一些VC在向散戶投資者拋售——有一些VC不會鎖定，他們在場外進行套保，甚至有些違反了他們的鎖定期。但這些都是低次的VC，大多數與這些VC合作的團隊不會在一流交易所上市。你想像中想到的每個一流VC都檔至少有1年的懸崖和許多的限售期。根據美國證券交易委員會監管規則144a，在SEC監管下的任何人都必須有1年的懸崖。另外，對於我們這樣的大型VC來說，我們的頭寸辛苦了，我們無法在場外對沖，而且我們經常受到合約義務的約束，不能這樣做。
所以這個故事為什麼不合理：每個這些代幣都距離TGE不到一年，這意味著有一年等待期的風險投資者仍然被鎖定。所以對於代幣來說，投資者/KOL的拋售可能是真實存在的——俱樂部有一些行為不端的項目。但如果所有代幣都同時下跌，這個理論無法解釋這一點。
觀點二：散戶放棄此類代幣，轉而購買memecoin
如果這是真的，我們應該看到的是：這些新幣的價格下跌，而零售投資者則轉向購買新幣。
然而，事實並非如此：
透過比較了SHIB代幣的交易量與該籃子代幣的比較圖。發現時間並沒有達到預期。模因幣熱在三月已經達到高峰，該籃子代幣在一個月但半後的四月開始下跌。
Solana DEX 的交易量也證明了這種情況——模因幣在四月之前的三月初爆發。
因此，這種理論也與數據不符。並沒有來自這個籃子代幣轉向模式因幣的交易的廣泛資金。人們在交易模式因幣，但他們正在交易新的代幣，交易量並沒有明確的趨勢。
問題不在於交易量，而是在於資產價格。
儘管如此，許多人試圖傳播這樣一個觀點：散戶投資者對真實項目感到失望，主要轉向購買迷因幣。在幣安的Coingecko頁面上，交易量前50名的代幣大約有14.3%的部分是迷因幣對。模因幣交易在加密貨幣市場中並不佔據主導地位。是的，金融虛無主義是存在的，而且在社群媒體上非常突出。但世界上大多數人仍然購買VC 代幣，因為他們相信某種技術敘述，無論其正確與否。
所以，也許事實並非是散戶投資者從VC代幣轉向迷因幣，但這裡有一個子理論：VC們擁有太多這類項目，這也是散戶放棄的原因。他們可能在四月左右中旬的時候意識到，這些都是騙人的VC代幣，團隊+VC擁有代幣供應量的30-50%。這肯定是導致雪上加霜的原因。
然而，對比2017-2020年時期代幣分佈的快照，看看紅色陰影部分－那是內部人士（團隊+投資者）所擁有的比例。 SOL 48％、AVAX 42％、BNB 50％、STX 41 ％、NEAR 38％等等。今天的情況基本上相同。因此，如果理論是“代幣以前不是VC代幣，但現在是了”，那麼這也與統計數據不符。無論週期如何，資本密集型項目在啟動時都存在著團隊和投資者的過度持股。這些「VC代幣」在代幣完全解鎖後也取得了成功。
作為一般情況，即如果這件事情在上一個週期中也發生了，那麼它就無法解釋現在發生的獨特現象。因此，「散戶正在拋棄這些代幣，轉而只購買迷因幣」的說法聽起來很有道理，也是解決的觀點，但它並不能解釋這些數據。
觀點三：供應量太少，無法進行價格發現
這是我見過的最常見的觀點，聽起來很合理，沒有那麼令人震驚的人聽到。不過，幣安研究院曾發布了一份很好的報告來說明這個問題：
上表中代幣的平均流通量大約是13%，這顯然非常低，比過去的代幣要低。
而根據X用戶@0xdoug提供的數據，在上一個週期中代幣的平均流通量也是13%。
需要指出的是，同一枚代幣安研究報告還有一張K線走勢圖也被廣泛傳播，其指出在2022 年上市的代幣在推出時的平均流通量為41%。
然而，該資訊並不屬實。我查看了幣安在2022年的上市項目：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、 ALPINE、WOO、ANC、ACA、 API3、LOKA、GLMR、ACH、IMX。其中IMX、OP和APE與我們正在比較的最新的一代幣相似，IMX首日流通量為10%，APE首日流通量為10%流通量為27%（但其中10%是APE的儲備金，所以可將其取整為17%的流通量），而OP首日流通量為5%。
另一方面，雖然LDO和OSMO分別為55%和46%解鎖，但這些在安幣上市之前已經運行了一年以上，因此將這些清單與這一批最新的首日上市代幣進行比較是啞彈的。如果要猜測的話，這些不是在幣安首日上市的項目代幣以及像NEXO 或ALPINE 這樣的隨機項目代幣可能是導致他們得到這個瘋狂高數字的原因。我認為幣安研究院可能沒有釐清代幣TGE的真實趨勢，他們研究得出的結果本質上是幣安每年上市的代幣種類的趨勢。
也許你會同意，13%的流通供應量與過去週期相似。但仍然太少了，需要進行價格發現。那麼，股票市場就沒有這個問題嗎？根據X用戶@0xdoug提供的數據，2023年IPO首日流通量中增量為12.8%。
老實說，極低的流通供應量絕對是一個問題。 WLD 是一個特別嚴重的例子，流通供應量為2%。 FIL 和ICP 也在推出時流通量極低，這導致其價格K線走勢圖非常醜陋。但這批幣安的代幣中，大部分都處於歷史上正常的首日流通供應範圍。
另外，如果這個理論是正確的，你應該會看到流通量最低的代幣受到懲罰，而流通量較高的代幣表現應該很好。但我們沒有看到強烈的相關性。它們都在下跌。所以，這個缺乏價格發現的理論聽起來令人信服，但在查看數據後，並不能令人信服。
如何走出當前的困境？
大家都在抱怨，但只有少數人提出了真正的解決方案。
很多人重啟建議ICO。但是，顧忘了ICO在上市後狠狠地拋售，散戶被大肆割韭菜嗎？另外，ICO幾乎在所有地方都是非法的，所以我不認為這是一個謹慎的建議。
Kyle Samani （Multicoin 創辦人）認為投資人和團隊應該立即解鎖100% 。不過這對美國投資者來說是不可能的，根據144a 規則（額外增加「VC 拋售」的問題）。此外，我認為我們在2017 年已經學會了團隊解鎖是一個很好的想法的道理。
投資機構arca認為代幣應該像傳統IPO一樣有帳本管理人。但代幣發行更類似於直接上市，其中它們只是在交易所上市，有些做市商，就這樣。我認為這沒問題，但我傾向於簡單的市場結構和較少的中間人。
@reganbozman（Lattice Fund）建議專案應該以前期的價格上市，以便讓零售投資者更早購買，並贏得一些上漲空間。我理解這個道理，但我不認為這會起作用。人為價格低在市場上的清算價格僅意味著，在幣安上的交易的頭幾十年內進行交易的人將捕獲到錯誤的定價。我們已經在很多次NFT 發行和IDO 中看到這種情況。人們會低估你的上市價格只會在前10分鐘內快速執行大量訂單的少數交易者受益。如果市場相信你的價值是X，在自由市場中，到當天結束時你就會價值X。
許多人團隊建議進行更大規模的空投，我認為這是合理的我們通常鼓勵團隊在第一天提供更多的供應，以改善去中心化和價格發現。相反，我認為這並不簡單為了流通量而進行荒誕的大規模空投是明智的——僅僅為了獲取巨大的流通量就在第一天進行大規模空投，而使未來與其他項目競爭時不得不依賴代幣補貼與不明智的選擇。沒有人想成為那幾年後因為財務緊張而不得不重新發行代幣的項目之一。
作為一個創投人，我們希望代幣價格能夠在一年內得到真實反映。我們不是靠漲價賺錢，而是靠DPI（創業資本分紅率）賺錢，這意味著最終必須將我們的代幣轉換賺現金。我們不能吃紙面上的漲價，我們也不會讓我們未解鎖的代幣進行市場標價（我認為任何這樣做的人都瘋了）。代幣在我們解鎖後飆升然後暴跌這顯然是創投基金的一個糟糕的表現。這使得有限的人認為這個資產類別是被忽視的——紙面上看起來走勢很好，但在合夥實踐中卻很糟糕。我們不希望這樣，我們更喜歡的資產價格逐漸穩定上漲，這也是大多數人想要的。
現在這些高估值是否可持續？我不知道。與ETH、SOL、NEAR 和AVAX 等項目最初上市時相比，現在的價格顯然是令人瞠目結舌的數字。加密貨幣現在要規模化，而且加密貨幣協議的市場潛力和獲得成功的機會也明顯大於過去。
@0xdoug（ambient Finance的創始人）提出了一個很好的觀點：如果你對昔日的山寨幣在推出時以ETH為單位來計算FDV，你會得到與我們現在看到的當前FDV非常接近的數字。 @Cobie在他最近的文章中也表達了相似的觀點。我們不會再回到L1的FDV只有4000萬美元的時代，因為每個人都看到市場現在有多大。
許多這種做法其實歸結為：在過去的5年裡，加密貨幣急劇上漲。其中一部分公司的價格是根據同類競品來決定的，因此所有數字都會更大。這就是事實。
批評別人的解決方案很容易，但說實話我也沒有什麼絕妙的解決方案。自由市場會自己解決這個問題。如果代幣下跌，那麼其他代幣的價格將被重新定價，交易所將推動團隊以相關的FDV上市，交易者將僅以相關的價格購買，VC將向創始人傳遞這一訊息。由於公開市場的對比，B輪的價格將會下調，這導致A輪的投資者感到羞愧，波及到種子投資者。價格訊號俱樂部最終傳播開來。
當存在真正的市場失靈時，你可能需要某種智慧市場幹預。但自由市場知道如何解決錯誤定價——只需調整價格。損失資金的人，無論是VC還是散戶，都不需要像我這樣的人思考或在Twitter 上進行辯論。他們已經內化了這個教訓，並願意以海外的價格購買這些代幣。這就是為什麼所有這些代幣都以海外的FDV 進行交易，以及未來的代幣貨幣交易只是相應地定價。這種情況已經發生過很多次了，需要一點時間。
四月市場下跌，誰之過？
現在我們來像《史酷比》裡揭露真相。到底是什麼原因導致了四月所有的幣都下跌了呢？罪魁禍首：中東。
頭幾個月來，這些幣大多在上市後保持平穩，直到四月中旬突然出現。之間，伊朗和以色列開始威脅引發世界大戰，市場一片混亂。比特幣雖然恢復了最初，但這些幣並沒有。那麼，為什麼這些幣還在下跌呢？我的解釋是：這些新項目都被認為是「高風險新幣」。四月人們對「高風險新幣」這個籃子的興趣下跌了，並且沒有恢復。市場決定不再購買它們。
市場有時候是很反覆無常的。但如果這個「高風險新幣」籃子在這段時間不是上漲了50%，就是下跌了50%，你就不會再爭論代幣市場結構有問題了嗎？ ？那也是一種錯誤定價，只是相反而已。錯誤定價就是錯誤定價，市場會修正。如果你想幫忙——以瘋狂的價格賣出，以更好的價格買入。如果市場錯誤，這就是它自己修正的方式。沒必要做其他事情。
當人們每個人都損失了錢時，人們都想知道誰是錯。是創辦人？ VC？ KOL？交易所？做市商？交易員？我認為最好的答案是沒有人（我也接受所有權）但是從誰的角度思考市場錯誤定價並不是一個有效的框架。所以我會從人們在這個新的市場制度中可以做更好的角度來分析。
創投：削弱市場的聲音，放慢腳步。進行價格紀律。鼓勵創辦人對估值保持現實態度。不要將鎖定的代幣標記為市場價格（我所知道的幾乎所有頂級風投都以顯著著低） （於市場價格的折扣持有他們鎖定的代幣）。如果您發現自己認為“我大概交易不可能虧錢”，您可能會謹慎交易。
交易所：以此前的上市代幣價格。考慮以開放拍賣方式定價首日代幣，而非作為最後一輪創投的一部分。並且在上幣時堅持以下原則：代幣需要遵循市場標準的鎖定期；專案方團隊及所有投資者都沒有履行合約義務。此外，向散戶投資者更好地展示FDVK線走勢圖方面做得更好，並代做好幣解鎖方面的教育。
專案團隊：努力在首日釋放更多的代幣，低於10%的代幣供應實在太少。當然，要進行健康的空投，不要太害怕首日低估的FDV。建立健康社區的最佳價格K線走勢圖是逐步上漲的過程。如果你是代幣價格下跌的團隊，不要擔心。你不是一個人。記住：AVAX 在上市後兩個月下跌約24%、SOL 在上市後兩個月下跌了約35%、近在上市後兩個月下跌了約47%。你會傷心的。專注於打造值得驕傲的最終東西並繼續前進。市場會解決問題。
至於匿名者：要小心單一原因的解釋。市場是複雜的，有時會下跌。懷疑任何聲稱故意知道原因的人。 DYOR，不要投資任何你不會損失的東西。
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