作者：JOEL JOHN 來源：Substack 翻譯：善歐巴，金色財經
我聯繫了Lattice Fund的Regan Bozman，交流關於加密貨幣創投的現況。原本只是一次跟進電話，結果我們分享了關於網路流行語、LP在選擇基金時的考慮以及創始人如何從支持者那裡獲得最大價值的見解。
今天的文章將帶你走進Regan的旅程，從他在Coinlist的員工時光到成為DAO的貢獻者，以及他為何創立一個基金的原因。 Regan展現了與我互動過的任何創辦人一樣的創業精神和冒險精神。
今天的文章應能讓你了解從早期員工到經營自己的基金的過程，以及創投作為一種資產類別的細微差別。在這個過程中，我們探討了創投公司不理性地向後期輪次投入資本的動機，網路流行語是否會一直存在，以及創辦人為何也應對其創投公司進行盡職調查。
起點
2018年，在ICO熱潮之後的一年，約280億美元被籌集到加密貨幣創投。公眾對代幣的興趣開始減弱。相反，人們開始聚集在那些會立即審核、策劃並列出代幣的平台上。這是Binance Launchpools和Coinlist的黃金時代。 Regan的加密貨幣故事開始於他作為後者的員工，在那裡他見證了Filecoin和Solana的推出。
當時，Coinlist因能夠快速回報而臭名昭著。用戶通常會讓朋友和家人註冊多個帳戶，因為每個帳戶只能購買幾百美元的代幣。作為當時加密貨幣成長最快的組織之一的前台員工，讓Regan體驗了規模和速度的含義。但他並不在財富被創造的中心。
加密貨幣發展迅速。即使在成長最快的組織之一，人們也常常感到錯失良機。 Regan希望超越Coinlist。而他邁向這轉變的步驟，充分體現了他對風險的看法。他開始獨立創業的嘗試，源自於他注意到當時大多數新創公司面臨的一個問題：缺乏關於創投公司的資訊。
2019年，加密貨幣的創投環境乾涸。 2018年的熊市重創了這個產業。資本沒有流入創投基金。 ICO已（遺憾地）死去。因此，當創辦人需要了解從誰那裡籌集資金、需要考慮什麼以及一個公司有哪些投資組合時，可用的資訊非常少。 Regan當時維護一個Excel表格——一個鬆散的客戶關係管理系統，以幫助創辦人了解誰在活躍，誰不在。
身為一個投入2千美元的小天使投資人，他沒有太多名望可言。但他可以為那些尋求籌資的創始人提供價值。這個Excel表格後來變成了一個Airtable，並命名為Dove Metrics。
Dove Metrics慢慢但穩定地建立起了作為融資數據權威來源的地位。當時，唯一的替代資訊來源是Crunchbase。但他們需要付費訂閱，而且數據往往缺乏關於加密貨幣的細微差別，例如籌資是為了代幣還是股權。因此，Regan逐漸開始整理這類訊息，然後將其擴展為一份新聞通訊和一個API，供需要這些資訊的用戶使用。
2022年末，當Regan的注意力完全轉向Lattice（他的基金）時，Messari收購了Dove Metrics。該產品目前為他們的融資儀表板提供支援。
在那個時期（2020年初），Regan每週在Coinlist工作60小時。要在工作之外參與早期階段的代幣專案是根本不可能的。這是疫情封鎖的時代，也是DAO將自己定位為工作替代場所的時期。因此，隨著時間的推移，Regan退出了與Coinlist的合作，轉而成為DAO的貢獻者。
與Coinlist通常由結構和流程標誌不同，DAO是混亂的。它們在Discord上運行，通常由匿名的貢獻者透過代幣支付。當時，Regan在Index Coop和Maple Finance工作。
這些合作逐漸轉變為更有結構的諮商工作。 Regan在Coinlist看到數百個代幣上線的經驗，對那些希望在DeFi夏季推出的代幣來說是非常寶貴的。但他很快就注意到兩件事。
1.顧問工作無法規模化，因為你的收入與能合作的新創公司數量成正比。而你在任何時間點只能與有限數量的新創公司合作。
2.Regan帶來的價值遠遠超過他所簽署的天使投資支票。
當時，大多數加密原生基金處於一種奇怪的狀態。一方面，許多在2017年多頭市場中籌集資金的資深投資者沒有任何流動性可言。另一方面，有Web2原生基金向他們從未涉足的行業投錢。對Regan來說，這是一個機會。
在資本無窮無盡的時代，創辦人同情心和營運經驗是Regan和他的共同創辦人Mike用來區分自己的關鍵。他們開始籌集一支500萬美元的基金。最終，這個基金規模達到了2000萬美元，因為像Accolade Partners這樣更大的知名公司也加入進來。 Regan與多個網絡的緊密聯繫以及作為DAO貢獻者的身份對他們也有幫助。一個新的資產類別正在出現，而新的資金管理者也在出現。
那是2021年中期。基金設立了。部署資金的時間到了。
擴展Lattice
我希望我能告訴你在Regan的投資生涯中，他在這個時刻賺了十億美元。這將是一個好故事。但當你開始一個新基金時，事情並不是這樣發展的。他是少數在OpenSea種子輪投入的投資者之一，這要歸功於他在矽谷的網絡。但在為剛籌集的Lattice基金部署資金時，他不得不從頭開始。
在早期，Regan和他的團隊曾經投入的金額只有10萬美元。他們必須依靠前幾年作為天使投資人所累積的良好聲譽才能進入投資機會。創投需要冪律法則來發揮作用。少數提供異常回報的賭注推動了基金回報的大部分。換句話說，那些產生巨大倍數的賭注會補償糟糕的賭注。但很多時候這需要規模化。
假設你只能將基金規模的1%投入一項投資。你需要它帶給你100倍的回報才能讓基金回本。這是假設所有其他賭注都歸零，並且不考慮投資者在所投公司的股份隨著時間的稀釋。通常情況下，情況並非如此。換句話說，從2,000萬美元的基金中投入10萬美元並不會改變生活。
但這讓人知道Lattice正在投入資金。
從第一支基金（2000萬美元）中，進行了40項投資，平均投資金額為25萬到50萬美元。幾年後，當他們籌集了第二支基金（6,500萬美元）時，金額飆升到50萬到150萬美元。擁有更大基金的一個挑戰是，投資者通常需要投入更多資金來證明在創投上花費的時間是值得的。資本通常不是有限的商品。時間是。
一家公司可以選擇將其資金分成一千個不同的新創公司，但這樣做也限制了它對其所參與的創業計畫產生有意義影響的能力。所以，如果你有6500萬美元要部署（就像Lattice那樣），你的目標持股是1%，換取部署基金的2%（130萬美元），你在可以部署的估值方面會有一定的限制。
你無法透過投入幾百萬美元擁有一個十億美元網路的1%。所以自然地，像Lattice這樣的公司趨向種子輪到A輪（3000萬到1.5億美元的估值）。
對Lattice來說，重點是投入那些透過鏈上商業模式擴展市場的賭注。 Regan認為，我們產業中最大的機會在於為新市場區隔提供價值的應用程式和支援這些產品的基礎設施。
目前，這個重點意味著越來越關注DePin。早些時候，他們支持了Galxe和Layer3，顯示了他們對消費者應用的關注。 Lattice也參與了Privy和Lit Protocol的基礎設施方面。
但以如此高的估值能投資的機會可能一開始就沒多少。像Regan 這樣的投資人會透過投資種子輪計畫來解決這個問題，他們知道可能還需要追加投資。這樣做既可以讓投資機構在成功的公司中擁有更多所有權，又可以讓公司在成長階段更容易獲得支援。大型基金則傾向投資數千萬美元的融資輪，但這類融資輪要帶來可觀的回報，退出的估值和流動性就需要達到數十億美元。
與傳統市場(透過併購和IPO 為早期支持者提供良好退出管道) 不同，加密原生專案通常依靠代幣上市獲得回報。這解釋了資金流向估值數十億美元的基礎設施項目的原因。
代幣本身就變成了產品。投資人最終看重的是基金能否帶來多倍的資本回報。 Web3 基金通常會將一小部分資產投資於流動性較強的資產，這些資產是透過交易所從市場上購買的代幣。
加值的Meme
加密貨幣市場的流動性使其成為一個更難押注的市場。投資者需要考慮兩方面因素：
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與比特幣和以太坊的對比：投資者會被不斷地拿來與比特幣和以太坊進行比較。大多數基金投資者通常只持有這兩者中的任何一個就足夠了。基金跑贏以太幣或比特幣的表現稱為Beta。
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宏觀經濟因素的影響：許多在2024 年表現糟糕的基金可能在2021 年取得了驚人的成績，因為當時由於低利率和疫情帶來的無聊情緒，人們對山寨幣的投機興趣達到了新高。
這兩者結合在一起，就造成了一個基金在流動性市場上相互競爭的局面。傳統投資週期具有相對的持久性，加密貨幣的流動性往往會將週期壓縮到更短的時間範圍內。
正如Sid 常說的，代幣本身就變成了產品。當配置者(例如退休基金或Fund of Funds) 檢視基金績效時，決定因素之一就是基金產生的報酬。投資人最終看重的是基金能否帶來多倍的資本回報。
但當許多聰明、雄心勃勃的人關注相同的數位資產時，價格往往會上漲。正如我寫下這些文字的時候，市場上已經有超過100 個代幣的市值超過10 億美金。
這就是當無限的資金追逐有限的優質資產時所發生的事情。
那麼，資金將流向何方呢？它會流向風險較高的領域，例如NFT、遊戲內道具、收益耕種策略，以及最近流行的meme 代幣。就在我們討論的前幾週，Solana 正處於一種meme 幣的狂熱之中。 WIF 的市值一度飆升到40 億美金。因此，對於基金來說，投資meme 代幣開始變得有意義。
流動性市場交易者(和對沖基金) 通常會最快地回應市場敘事。 Web3 遊戲、AI、SocialFi 等都是這些快速行動者會參與的獨立敘事。隨著這些領域的流動性代幣價格上漲，無論是人工智慧領域的Fetch 或Web3 社交領域的Degen，曾經交易過這些代幣的天使投資人就會開始尋找私募市場的機會。在他們看來，私募市場和公開市場之間往往存在著估值套利的機會。他們可能持有獲利頭寸，並且願意承擔更大的風險。
當天使投資人開始追逐一個火熱的新主題時，圍繞新興主題的交易數量和社會共識也會迅速形成，最終導致更保守的創投機構也開始向該領域投入資金。比特幣L2 和像Pump.fun 這樣的meme 平台就屬於這種情況。
當創投公司開始投資(並最終耗盡資金) 時，他們就會開始說服資金來源最慢但規模最大的有限合夥人(LP) 投資。 2021 年，市場上出現了專注於Web3 遊戲的基金。到了2024 年，則出現了專注於比特幣L2 的基金。資金的關注點會從快速資金來源(例如交易者) 轉移到慢速資金來源(例如退休基金)。
根據Regan 的說法，這種資產之間的注意力轉移也會影響管理風格。在傳統的創投中，基金可以耐心等待公司慢慢找到產品市場契合點(PMF)。但是由於流動性市場是大多數基金獲得回報的地方，因此對新創公司的投資承諾通常伴隨著時間限制。
如果新創公司擁有流動性代幣，那麼選擇不將其在高估值時出售實際上可能會違背受託人職責。同樣，堅持一個明顯表現不佳的投資也可能是一種浪費時間。創辦人經常認為創投基金的限制是資金。但實際上，限制其實是時間。
那麼，當創辦人明顯表現不佳或無法兌現承諾時會發生什麼？ Regan 將回饋作為一種工具。向團隊傳達他們執行不力或團隊的時間可以花在更好的機會上的訊息，是一種減少對那些沒有快速擴張的新創公司投入時間的方法。創始人緩解這種情況的一種方法是保持發展勢頭。
創投公司可以接受虧損的企業。但是，如果一家公司在多個季度都沒有顯示出有意義的traction 或發展方向，那麼更明智的做法是停止投入時間。
這就是創投的「迷因效應」發揮作用的地方。即使基金對他們目前投資的新創公司沒有提供真正的幫助，他們也需要讓創辦人覺得他們在提供「增值服務」。當一家公司成長時，創投公司會積極參與其中。但是，如果有多家公司沒有成長，而你仍然需要證明自己可以提供幫助會怎麼樣呢？
這就是信號發揮作用的地方。作為一個投資者活躍於Twitter 上可能與創投公司在現實生活中能提供的幫助幾乎沒有關聯。然而，對於創投公司和創辦人來說，這通常是他們相互交流的最佳途徑之一。
創辦人可以做的一件事就是透過創投背景調查來看穿Twitter 上的角色扮演，並了解誰才是真正適合合作的人。大多數基金如果被要求提供一些創始人的參考信息，都會願意分享可以解釋資金來源是否具有戰略意義的創始人詳細信息。對創辦人來說，對他們投資的創投公司進行盡職調查與創投公司對創辦人進行盡職調查同樣重要。
銷售故事
迷因資產具有季節性——就像上一個週期的NFT 一樣。很多時候，創投（和基金）無法直接持有它們。因此，他們針對可能成為關鍵基礎設施的新創公司進行了最佳化。因此，您不必押注於下一個bonk 或WIF，而是押注於Pump.fun 這樣的產品，這使得發布迷因就像點擊幾個按鈕一樣簡單。
這就是為什麼OpenSea 和Blur 成為NFT 週期中的驚人賭注。基金優化meme 資產零售興趣的另一種方式是讓投資組合公司以meme 作為GTM 策略。但雷根認為，它對奉行這項策略的新創公司有效的可能性非常低。
那麼，創辦人該把重點放在哪裡呢？有趣的是，許多面向消費者的投資組合都在快速成長。例如，萊迪思投資組合公司之一的Layer3 目前的活躍用戶數量創下歷史新高。基礎設施公司和安全審計提供者也看到他們產生的收入迅速增加。這些趨勢也轉化為估值的大幅上漲。
在整個熊市中，創始人往往處於防禦模式，以節省跑道。但幫助某些類別的領導者保持領先地位的部分原因是能夠以更高的估值籌集資金，並在牛市中轉向積極進取。這很難做到，因為一旦你處於防禦模式一段時間，就很難扭轉這種慣性。
就像進化一樣，市場往往會獎勵那些對變化做出快速反應的創辦人。隨著風險偏好的增加以及核心指標（例如用戶數量）的增加，創辦人在一個季度內進行多輪融資已變得司空見慣。
創投家如何看待這樣的機會佈局？他們跨週期打破它。在雷根看來，他們在本週期進行的任何交易在下一個週期之前都不會出現流動性。也就是說，4-5年後。
從長遠來看，萊迪思基金1 完成的30 筆交易中，大約有3 筆目前處於流動狀態。
雷根用來解釋流動性和耐心之間這種平衡的一種心理模型是透過創新形式的觀點。他認為，加密貨幣創業是科技和金融創新的混合體，金融方為技術方提供資金。你無法真正將其中一個與另一個分開。因此，您必須決定是否要利用加密貨幣中獨特的流動性機會。
了解這些激勵措施的運作方式有助於解釋為什麼創投公司以特定估值出售代幣。如果沒有資金返還，後續融資就很困難。如果沒有加價，就不可能解釋基金的表現。因此，大多數創投都會在退出流動部位和進行長期遊戲之間徘徊。
最終，創辦人最了解自己的企業。與創投不同，他們也只有一個賭注，而不是一籃賭注。因此，針對流動性事件進行最佳化通常符合他們的最佳利益。解決這項挑戰的一種方法是透過加密貨幣風險的逐步製度化。
未來，我們可能會看到大型組織輕鬆持有成功企業的股權。就像我們在互聯網的發展中看到的那樣，上市將僅限於擁有現金流和收入的公司。或者也許不是。我們可能只是在簡短的敘述和迷因的無限循環中玩耍。沒有人真正知道。
對雷根來說，他的核心優先事項很簡單：不要給創辦人帶來痛苦，並加倍努力爭取勝利者。這種成為同理心推動者的策略幫助他不斷發展——首先從Coinlist 的員工到DAO 貢獻者，現在成為管理近1 億美元資產的創投基金的合夥人。
