鄭宇是HashKey Capital的合夥人，在他的文章中提到，美國證券交易委員會（SEC）批准了8份以太坊現貨ETF，這意味著監管趨勢轉為軟化。同時，香港推出了6支加密貨幣資產ETF卻面臨低迷的市場表現。儘管香港市場規模較小，但其創新機制如實物申贖模式為市場帶來了新的可能性。香港ETF的發展仍需時間磨合，預計未來1-2個月將迎來變化，更多機構參與將推動金融創新。香港ETF可望成為搶跑美國ETF的機會。
作者：鄭宇，合夥人，HashKey Capital二級基金
5 月24 日，美國證券交易委員會（SEC）正式批准8 份以太坊現貨ETF 的19b-4 表格，
這意味著監理機關的立場從強硬走向軟化，美國的以太坊現貨ETF距最終上線似乎只差臨門一腳，市場情緒亦在近期被點燃，二級市場更是一片烈火烹調。
同時，她與之相反的是，早在4月30日便“吃螃蟹”，同時推出涵蓋比特幣、以太坊的6支香港加密貨幣資產ETF，在過去近1個月則頗為落寞，甚至一度因「差強人意」的市場數據表現而遭遇非議。
市場總是喜歡高估新事物的短期效應，而低估它們的長期影響力，本文旨在計算釐清過去近1個月內，香港ETF究竟表現如何？背後有哪些誘因，以及市場哪些機構，接下來又可以走上怎樣的路徑？
數據裡的「低迷」與變數
4 月30 日，博時HashKey 比特幣ETF（3008.HK）、博時HashKey 以太幣ETF（3009.HK）、華夏比特幣ETF（3042.HK）、華夏以太幣ETF（3046.HK）、嘉年華比特幣現貨ETF（3439.HK）以及嘉實以太幣現貨ETF（3179.HK）這6 支虛擬資產現貨ETF 在港交所正式敲鐘上市，並開放交易。
如果從開場數據來看，3 支比特幣現貨ETF 在4 月30 日的發行規模達到2.48 億美元（以太坊現貨ETF 為4500 萬美元），其實遠超美國比特幣現貨ETF 在1 月10 日的發行規模為1.25 億美元（剔除灰度），也是道德市場對香港加密貨幣ETF 的後續表現預期頗高。
而市場對這6 支香港加密貨幣ETF 的擔憂，主要也是其相對美國加密貨幣ETF 的「低迷」貨幣量上調：上市首日，香港6 支加密貨幣ETF 總交易量為8758 萬港元（約1120 億美元），其中三支比特幣ETF 交易量為6,750 萬港元，尚不足美國比特幣現貨ETF 首日總交易量（46 億美元）的1%。
隨後交易量更是一路走低，5月23日甚至跌至100萬美元以下。
但請不要，香港加密貨幣ETF貨幣基金組織與管控規模候選名單已經表明了明顯的倒掛跡象：截至2024 年5 月23 日，6 支香港虛擬資產現貨ETF的總管控規模為3 億美元，其中比特幣現貨ETF持有總量為3,660 BTC，總淨資產為2.54 億美元；以太幣現貨ETF持有總量為1.338 萬ETH，總淨資產為5,083 萬美元，相較於日均小幅微增。
雖然從絕對規模上看，2.5萬億美元，仍遠低於美國比特幣現貨基金573億美元的規模，但其實忽視了客觀上香港市場和美國比特幣交易所“礦池子大小的差異” ——香港交易所整體規模也不過500億美元，而美國市場規模則高達8.5兆美元，相差170倍。
因此從相對走勢看，2.5億美元的ETF佔香港ETF市場0.5%，而573億美元則占美國ETF市場0.67%，二者其實存在數量級的差距，同時這還是推出不到1個月的表現，也從側面說明香港ETF對香港本地金融市場的影響巨大。
如果細看近1個月來香港加密貨幣ETF內部數據變化，華夏、嘉實、博時HashKey三家也宣布此消退長時間趨勢：
華夏、嘉實的BTC、ETH 持股量明顯上漲，而博時HashKey 後發勢頭尚可，總管規模超1 億美元，超過總量的33%，首日增長3000 萬美元——目前博時HashKey 的ETH持倉量第一，BTC 則僅次於華夏，差距從最初的上千個迅速縮窄至不到500 個。
超預期批發「甜蜜的煩惱」
數據不會說謊，香港加密貨幣ETF交易量與規模走勢倒掛的背後，其實映射出一種「結構性」的潛流——利益攸關的多方正打磨流程、疏通堵點，
如果回看香港監管機構批准並一口氣推出6支加密貨幣ETF的節奏，會發現最主要的一個市場反饋，就是「情緒之中，意料之外」：
情理之中，自2022年香港政府大踏步擁抱虛擬資產與Web3之後，一系列相關政策與監管框架的推進，其中就包括大家翹首期待的加密貨幣資產ETF，因此各利益攸關方早就開始鑼密鼓進行備案； 意料之外的在於，各方對ETF的判斷多中心化在三季度或下半年，故一直在循序漸進打磨營運流程、技術對接等問題，但港府卻出乎意料地在4月份提速，批復進度大大超過市場預期，使得各方不得不先將精力放在材料申報等工作上，原定的編制計劃則不適配了。
簡言之，此次研討會涉及利益攸關方的各方面將申請工作前置，而原先準備細則打磨的運營、渠道、產品等維度問題尚未完全解決，則只能放在ETF上線之後進行“補課”，從而造成了一些明顯的“棘手的煩惱”。
這裡也不得不提及香港加密貨幣ETF首創的實物申贖模式（即持幣申贖），允許投資者直接使用比特幣和以太幣認購ETF股份——投資者可以直接持BTC、ETH申購ETF專用，支援現金申購，同時現金申購ETF的專用，也支援BTC、ETH贖回。以博時HashKey發行的3008.HK和3009.HK為例，3008每一股對應1/10000份BTC，3009每一股對應1/1000份ETH。
經紀商：招商國際，Mirae Asset，凱文，艾德
做市商：Eclipse Options (HK) Limited，Jane Street Asia Trading Limited，Optiver Trading Hong Kong Limited，Vivienne Court Trading Pty. Ltd.
此創新機制的優勢在於幫助投資者實現了虛擬資產和傳統資產的流通，但同時又涉及利害關係人的多方角色：
參與交易商（PD），是ETF發行人（博時HashKey、華夏、嘉實）選定的機構，承擔在一級市場新增ETF單位，目前有勝利證券、招商證券國際、勝利證券、華贏證券等；券商，是投資者進行ETF二級市場交易的主要管道，投資者可以透過券商帳戶像股票交易一樣買賣共同的ETF；託管商，負責管理ETF 的加密貨幣資產，託管資產的安全； 做市商，提供ETF做市服務，負責在二級市場買賣ETF份額，以確保市場流動性；
所以需要參與交易商（PD）、券商、託管商/交易所、做市商等不同機構之間進行磨合，以配合整個交易鏈的堵塞點。
也即每一個環節的對接效率，就成了ETF上線之後各需要磨合解決的一個大問題，以上圖的博時HashKey加密貨幣ETF的持幣申購舉例：
投資者需要先在PD處開設帳戶； 然後在規定時間內提交ETF先前的創建指令； 再向PD打幣，而幣將被託管至HashKey託管服務中； 隨後香港中央計算機所創建ETF共享，並發送到PD處，再透過PD給券商； 而後續預期為普通投資者在券商進行交易；
其間涉及PD/券商開戶過程的投資者KYC資訊對接、一級市場交易創建專注於、PD和託管商之間的對接、PD和券商之間的對接，這也是目前的主要卡點，所以不少資金尤其一級市場資金仍在維持觀望，這也容易造成一種負回饋惡性循環，即交易量低迷→套利機構進場緩慢→交易量持續低迷。
不過一切都在慢慢解決，近1個月來管理規模的變化跡象就是例證。
加密貨幣ETF或仍需2個月發酵
因此，從這個角度來看，香港加密貨幣ETF的實際表現仍需時間發酵，如果根據目前的情況進行估計，預計還需至少1-2個月時間去磨合和理順相關運營流程、渠道、技術對接等細節。
預計2個月後，香港證券交易所市場將迎來一些值得期待的變化？
首先，後續隨著營運流程、技術對接等的優化，越來越多的PD、券商等參與者進入市場後，他們自然而然地成為增量用戶種子礦池，實現覆蓋用戶、可觸達資金的體量遷，無疑將極大拓展香港加密貨幣ETF的未來想像。
，2 個月後，如今已成為主流，需要更多時間進行投資，也可以基於ETF 的融資、借貸、清算等方式實現增值服務，從而實現金融創新，滿足各類投資者對資產配置的需求。
二者互相促進，她提出了一個正確的路徑－更多PD、券商與更多用戶接入，會進一步促進加密貨幣ETF的更多金融創新，而各種基於現貨的ETF結構性產品及衍生品也會為香港市場帶來更多的可能性，實現良性循環。
同時，另一項新的機構價值取向關注——機構而言，香港ETF，是「搶跑」美國ETF。
原因便在於雖然美國SEC批准了8份以太坊現貨ETF的19b-4表格，但當下仍屬於「靴子最終落地」的等待階段，市場普遍預計其離正式推出還需至少1-2個月的時間。
在這個範圍內，對以太坊現貨的ETF感興趣，尤其是想提前埋伏接下來的增量資金入場、ETH規模上漲的機構資金，就可以通過香港ETF這個安全且合規的便宜渠道，相對其他參與者實現“搶跑”，率先佈局這個近乎明晰的Alpha機會。
小結
《等待戈多》中，戈多像徵著希望和美好的未來，而對如今的香港加密貨幣ETF來說，當下的戈多，就是整個交易流程不同機構之間的磨合優化。
交易量與規模走勢倒掛背後，利害關係人的多方打磨流程、疏通堵點，2個月後，或許才是香港ETF起量並迎來真正開場的關鍵節點。
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