原文標題：《Monthly Outlook: Expectations on Ethereum》
撰文：David Han
編譯：Daisy
本文在原文基礎上略有刪改
美國批准Bitcoin 現貨ETF 加強了BTC 作為儲藏價值資產的形象，鞏固了其宏觀資產地位。相比之下，以太坊在加密領域的基本定位尚不明朗。像Solana 這樣的競爭公鏈影響了以太坊作為DApp 首選部署平台的地位。以太坊Layer2 的成長和ETH 銷毀量減少，似乎也影響了其價值累積方式。
然而，我們認為以太坊的長遠前景仍然樂觀，它在智能合約平台中具有獨特優勢，包括Solidity 強大的開發者生態、EVM 平台的廣泛應用、ETH 作為DeFi 抵押品的重要性，以及主網的去中心化和安全性。而且，隨著通證化，即將現實世界資產轉化為區塊鏈上的數位資產這一趨勢的加速發展，ETH 相比於其他L1，可能會在短期內獲得更正面和積極的推動作用。
歷史交易數據顯示，ETH 同時體現了儲藏價值和技術創新兩種特質。它與BTC 高度連動，符合儲藏價值的特徵，但又能在BTC 長期上漲期間獨立表現，像其他加密資產一樣遵循技術導向的市場規律。預計ETH 將繼續融合這兩種特性，並有可能在2024 年下半年扭轉目前的不佳表現，實現超預期成長。
ETH 的敘事
ETH 的角色多樣，既被稱為透過減產控制供應的Ultrasound money，也被視為提供非通膨質押收益的網路債券。隨著Layer2 擴容和再質押技術的興起，「結算層資產」和「通用勞動證明資產」等新概念也浮現出來。
譯者註：在PoS 機制下，使用者可以透過質押ETH 參與網路維護並獲得獎勵，這類似於購買債券獲得利息，但更具有去中心化的特徵。由於質押獎勵來自網路交易費用和新發行的ETH，而總量控制策略又限制了過度增發，因此相對於傳統通膨，ETH 的這種質押回報模式被視為更抗通膨的網路債券。
但歸根究底，我們認為這些單獨的說法都無法全面展現ETH 的活力。實際上，ETH 用途的增加讓評估其價值的方式變得更加複雜，單一衡量標準難以界定。而且，這些多重概念的交織有時可能產生混淆，它們之間的矛盾可能會分散市場參與者的注意力，掩蓋了推動ETH 價值上升的真正動力。
現貨ETF
現貨ETF 對Bitcoin 來說極為關鍵，它不僅明確了監管框架，也吸引了新的資金注入。這類ETF 從根本上重塑了產業格局，我們認為它顛覆了先前資金先從Bitcoin 轉向以太坊，再投向更高風險替代資產的週期性模式。
投資ETF 的資金與中心化交易所的資金之間存在壁壘，後者能涉足更廣泛的加密資產。一旦現貨以太坊ETF 獲得批准，這一障礙將被移除，以太坊也將能接觸到現在僅為Bitcoin 開放的資本源。
事實上，核准Bitcoin 現貨ETF 的邏輯同樣適用於以太坊現貨ETF，因為芝加哥商品交易所（CME）的期貨價格與現貨價格緊密相關，能有效監控並防止市場不當行為。
Bitcoin 現貨ETF 核准參考的相關性研究時段恰好開始於芝加哥商品交易所（CME）以太坊期貨上線後一個月，即2021 年3 月，我們推測這是有意為之，以便將來能用相同邏輯應用於以太坊市場。 Coinbase 和Grayscale 先前的數據分析也顯示，以太坊的現貨和期貨價格關聯度與BTC 相似。
其他Layer1 的挑戰
一些高性能的整合鏈，尤其是Solana，正逐步侵占以太坊的市場份額。這些鏈提供了高速且低成本的交易，使得交易活動越來越多地從以太坊主網上轉移出去。舉例來說，光是去年，Solana 生態系的DEX 交易量佔比就從2% 激增到了21%。
我們觀察到，與前一輪牛市週期相比，現在這些L1 與以太坊的差異性更加明顯。它們不再依賴以太坊虛擬機，DApp 也從頭開始全新設計，創造了各自獨特的使用者體驗。此外，這些鏈採取的一體化/ 整體式的策略增強了不同應用之間的協同能力，解決了橋接過程中用戶體驗差和資金流動性分散等問題。
儘管這些獨特的價值主張很關鍵，但我們認為，僅憑激勵驅動的活躍度指標來判斷成功，還為時過早。例如，一些以太坊Layer2 的用戶交易量在空投高峰期後減少了超80%。同時，Solana 在DEX 總交易量中的份額從2023 年11 月16 日Jupiter 空投公告發佈時的6%，增長到了2024 年1 月31 日首次領取日的17%（Jupiter 是Solana 上主要的DEX 聚合器）。
由於Jupiter 還有三次空投未完成，預期Solana 的DEX 活動將維持在高位。但在此期間，長期活躍度留存比例的假設仍屬於推測階段。
另一方面，領先的以太坊Layer2（Arbitrum、Optimism 和Base）目前佔DEX 總交易量的17%，加上以太坊本身的33%。在比較ETH 的需求成長與其他Layer1 方案時，這一點尤其重要，因為在這三個Layer2 中，ETH 都是基礎燃料資產。此外，這些網路中針對ETH 的額外需求驅動力，如MEV 等尚未完全開發，為未來需求成長留下了空間。因此，從DEX 活動角度來看，這為整合式與模組化擴容方法提供了更相稱的對比。
此外，衡量網路被用戶採用情況的另一個更持久的指標是穩定幣供應量。穩定幣的流通和發行/ 贖回受到橋接限制，因此其變動速度較慢。
透過穩定幣發行量來衡量，活動依舊集中在以太坊。我們認為，許多新興鏈在信任度和可靠性上還不足以支撐大規模資本，特別是智慧合約鎖定的資本。大額資本持有者往往對以太坊較高的交易費（相對於交易規模）較不敏感，他們更傾向於透過減少流動性中斷時間和最小化橋接信任來降低風險。
實際上，穩定幣供應量在以太坊Layer2 上的成長速度超過了Solana。自2024 年初起，Arbitrum 在穩定幣供應上超過了Solana（目前分別為36 億與32 億美元的穩定幣），而Base 今年至今已將其穩定幣供應量從1.6 億美元增長到了24 億美元。
儘管在擴容辯論上，最終結論遠未明晰，但穩定幣增長的早期跡象實際上可能對以太坊Layer2 更有利，而非其他Layer1 鏈。
Layer2 技術的蓬勃發展引發了討論：Layer2 減少了Layer1 區塊空間需求（從而減少了ETH 作為交易費被銷毀），並且也可能在其生態系統中支持非ETH 的gas 費用（進一步減少ETH 銷毀）。
但是，深入分析顯示，這種情況對ETH 的影響並非負面。
自以太坊在2022 年轉為PoS 後，ETH 的年化通貨膨脹率達到了最高水準。儘管通膨通常被認為是BTC 供給中的一個結構性重要組成部分，但我們認為這對ETH 並不適用。實質上，所有新發行的ETH 直接分配給了質押者，且這些質押者的ETH 持有量增長速度驚人，遠超發行速度。與Bitcoin 挖礦經濟中礦工需頻繁出售BTC 以維持營運不同，ETH 的質押成本低，允許質押者長期累積ETH，不需出售。
同時，質押成為了ETH 流動性的吸鐵石，質押ETH 的成長速度是ETH 發行速度的20 倍以上。
而Layer2 的興起進一步加劇了ETH 的流動性緊縮，超過350 萬枚ETH 遷移至Layer2，不僅直接轉移了ETH，還促使用戶為Layer2 交易準備ETH 作為儲備，相當於變相鎖定了ETH。
儘管Layer2 生態日益壯大，核心金融服務和治理活動如EigenLayer 的再質押、Aave、Maker、Uniswap 等，依舊依托Layer1 進行，確保了對ETH 的根本需求。特別是那些最重視安全的大額資金持有者，在Layer2 完全實現去中心化和無需許可的欺詐證明之前，更傾向於留在Layer1，這也支撐了ETH 的市場需求。
總結而言，Layer2 的發展不僅沒有削弱ETH，反而以一種複雜的方式促進了ETH 的增值。它既是ETH 需求成長的推手，又透過增加ETH 的應用場景和作為Layer1 費用及Layer2 計價基礎單位的角色，強化了ETH 的核心價值。
以太坊的優勢
除了常見的數據驅動的敘事之外，我們認為以太坊還有其他一些難以量化的但仍然非常重要的優勢。這些可能不是短期可交易的敘事，而是代表了一組可以長期維持其主導地位的核心優勢。
優質抵押資產與計價基準
ETH 在DeFi 領域扮演著核心角色，它在L1 和L2 中被廣泛應用，在Maker 和Aave 等借貸平台承擔低風險抵押品的角色，同時也是眾多DEX 中的基礎交易對。隨著L1 和L2 上DeFi 應用的拓展，ETH 的需求和流動性也隨之增加。
雖然BTC 是公認的首要儲值資產，但在以太坊上透過封裝形式使用的WBTC，涉及額外的信任橋接問題。目前看來，WBTC 不太可能取代ETH 在以太坊DeFi 中的位置——WBTC 的供應量已長時間穩定，比先前高峰低了超40%。相反，ETH 因其在多樣化的二級生態系統的廣泛適用性，其價值和作用正不斷凸顯。
以太坊社群的持續創新與去中心化並行
以太坊的獨特之處在於，它在不斷推進去中心化的同時，依然保持了強勁的創新能力。外界有時會批評以太坊的升級計畫拖延，卻沒有充分認識到協調眾多不同背景開發者達成技術進展的難度。
要知道，為了確保網路不間斷運行，涉及超過五個執行客戶端和四個共識客戶端的團隊必須緊密合作，共同推進更新。
舉例來說，從Bitcoin 2021 年11 月的重大升級（Taproot）至今，以太坊已經實現了一系列變革：包括引入動態交易費銷毀（2021 年8 月）、成功轉向PoS（2022 年9 月）、開放質押金提取功能（2023 年3 月），以及為L2 增設Blob 儲存（ 2024 年3 月），還有眾多其他的技術改進提案（EIPs）伴隨其間。相較之下，一些發展迅速的其他區塊鏈平台，雖然迭代速度快，但由於依賴單一客戶端，其係統顯得更集中且脆弱。
去中心化雖會導致決策過程更加繁瑣，甚至某種程度上的僵化，但這也是保障安全與公平的必要代價。對於未來可能踏上類似去中心化道路的其他生態體係而言，能否建立一個既高效又包容各方意見的開發模式，仍是一個待解的挑戰。
L2 創新的快速推進
這並不是說以太坊上的創新慢於其他生態系統。相反，我們認為圍繞執行環境和開發者工具的創新實際上超過了競爭對手。以太坊受益於L2 的快速集中式開發，所有這些L2 都要向L1 以ETH 的形式支付結算費用。能夠創建具有不同執行環境（例如WebAssembly、Move 或Solana 虛擬機）或其他特性的多樣平台，例如隱私保護或增強的質押獎勵，意味著L1 較慢的開發時間表並不會阻礙ETH 在技術更全面的用例中獲得採用。
同時，以太坊社群在界定側鏈、Validium、Rollup 等概念時，對各類信任前提與定義的明確工作，增強了產業的透明度。相較之下，例如在Bitcoin 的L2 生態系內，相似程度的努力（如L2 Beat 項目）尚不顯著，其L2 所依賴的信任模型多樣且常未被外界清晰認知或充分傳達。
EVM 的廣泛傳播
圍繞新執行環境的創新並不意味著Solidity 語言和EVM 將在短期內過時。相反，EVM 已被廣泛傳播到其他區塊鏈上。例如，以太坊L2 的研究成果正被眾多Bitcoin L2 採納。 Solidity 的一些缺點（如易於包含重入漏洞）現在已有靜態工具檢查器來防止基本的攻擊。此外，該語言的流行催生了一個成熟的審計行業、大量的開源程式碼範例和詳盡的最佳實踐指南，這些對於培養龐大的開發者人才庫至關重要。
雖然EVM 的直接使用不一定會增加ETH 的需求，但EVM 的改進源於以太坊的發展進程，其他鏈為了保持與EVM 的兼容性也會跟隨更新。我們認為，EVM 的根本性創新將繼續以太坊為中心，或很快就被某個L2 吸收，從而鞏固以太坊生態系統在開發者心中的地位。
通證化趨勢與累積優勢
我們認為，推動通證化計畫和日益明確的全球監管政策首先將使以太坊（在公有鏈中）受益。金融產品通常更關注技術安全性而非極致優化，以太坊作為最成熟智慧合約平台具有天然優勢。對於許多大型通證化項目，相對較高的交易成本（幾美元而非幾分錢）和較長的確認時間（幾秒而非毫秒）並非主要障礙。
對於想要進入區塊鏈領域的傳統企業，擁有足夠數量的熟練開發者變得至關重要。此時，Solidity 作為最廣泛使用的智慧合約語言，成為首選，這也進一步強化了EVM 的普及優勢。黑石的以太坊BUIDL 基金和摩根大通提議的與ERC-20 相容的ODA-FACT 標準，就是重視這個開發者群體的早期訊號。
以太坊供應動態與Bitcoin 大不同
ETH 的流通供應變化與BTC 有本質差異。即使從2023 年Q4 起價格大幅上漲，ETH 的三個月流動供應量並未顯著擴張，而同一時期BTC 的活躍供應量卻增加了約75%。不同於先前以太坊挖礦時期（2021 / 2022 年）長期持有者增加市場供應的情況，現在越來越多的ETH 被用於質押，這表明質押是ETH 減少賣出壓力的重要方式。
交易格局的演進
歷史數據顯示，ETH 與BTC 的關係比其他任何加密資產都要緊密。然而，在牛市高峰或特定的以太坊生態系事件期間，ETH 會與BTC 短暫脫鉤，這種模式在其他加密資產中也有體現，只是幅度較小。這反映出市場根據ETH 的儲值屬性和技術創新實用價值進行相對評估。
2023 年間，ETH 與BTC 之間的關聯度出現了特別的現象：當BTC 價格上升時，ETH 與BTC 的走勢關聯反而減弱；當BTC 價格下跌，兩者關聯度增強。
這暗示BTC 價格的波動像是先行訊號，預示著ETH 隨後的市場關聯變化。市場對BTC 價格高漲的熱情似乎會帶動其他加密資產（包括ETH）的獨立行情，尤其是在市場上漲期，各資產類型表現多樣；而在市場走低時，它們又趨向於與BTC 表現一致。
但美國批准Bitcoin 現貨ETF 後，此模式有所改變。新核准的ETF 吸引了不同類型的投資者群體，如投資顧問、財富管理機構等，他們對BTC 的處理方式與加密領域的傳統投資者不同。
在純加密資產組合中，BTC 因為波動較小而被重視，但在傳統投資組合裡，它更多地作為小部分的多元化配置。這種由BTC 角色變化引起的資金流動和市場結構變化，已經影響了BTC 和ETH 的交易互動。未來，若以太坊現貨ETF 被通過上市，預期ETH 也將面臨相似的市場結構變化，其交易模式可能因此再次調整。
總結
我們認為，ETH 在未來幾個月仍有潛在的上行驚喜空間。 ETH 似乎沒有諸如資產解鎖或礦工拋售壓力等重大供應端過剩來源。相反，質押和L2 的成長已被證明是ETH 流動性的有意義且持續成長的吸收點。鑑於EVM 的廣泛應用及其L2 創新，ETH 作為DeFi 中心的地位也不太可能被取代。同時，美國現貨ETH ETF 的重要性不容小覷。
我們相信對ETH 的結構性需求驅動因素，以及其生態系統內的技術創新，將使ETH 能夠跨越多個敘事，並繼續保持其獨特地位。