今年的加密貨幣市場多頭市場與上一輪有明顯的不同，財富效應不足，價值幣的走勢不如Meme幣好，資金分裂嚴重。美國的M2數據顯示資金供應並未增加，穩定幣數據也顯示市場謹慎。空投產業競爭激烈，專案方與使用者之間的博弈日益激烈。 BTC生態審核冷寂，遊戲產業探索仍在進行中。需要從博弈角度思考市場變化，適應新環境，保持樂觀但現實。不斷學習，找到平衡點。
作者：DaPangDun
一、今年牛市不一樣
很多人應該有感覺，這輪牛市和上一輪有明顯的不同，主要表現在：
財富效應不足，沒有上一輪百花齊放的普漲行情，標的選擇非常好，一不小心就虧損，絕大部分幣種跑不過BTC 價值幣的走勢圖比較Memecoin，很多時候價值幣就是一路下跌分裂嚴重，資金僅限於自己的經濟發展，不順暢，給市場的感覺是沒有合力空投行業因腳本化、背景化的發展，比賽表演變得十分激烈，並由此產生了許多影響由BTC嘗試的審核並不像違反審核一樣“迅速、粗暴”，呈現出偏冷的狀態，同時DEFI在BTC審核中似乎並不受青睞Web3遊戲雖然在上一輪獲得了大量的融資，並沒有產生爆款
在找到了這些現象之後，我嘗試去探探其中的緣由。 上一輪牛市我們稱之為“放水牛”，因為全球（主要是美國）的大放水，資金的溢出效應非常明顯。 這一輪我們能明確學校“資金魅力”，這種感覺對嗎？我們可以從下面的幾組數據見端倪。
二、資金的變化
2.1美國M2數據
首先我們來看美國五年的M2數據，綠色的跨距部分為上一次多頭市場的M2變化狀況，黃色部分為本輪M2變化情形。
結合BTC在對應範圍內的價格變化，我們可以看出：
1）上一輪牛市期間M2呈現出持續的不可趨勢，對應BTC價格呈現出持續的上漲（部分階段性的回調是市場糾偏和短期波動），在M2供應接近頂部前，市場因為“潛力疲軟”的原因隨即進入下跌通道並逐步進入熊市；
2）本輪牛市期間M2幾乎沒變，甚至在初期還是下跌趨勢，因此本輪暫時確實不是“放水牛”，資金並沒有體現出有增量，因此市場感覺資金不足的觀點是正確的。目前BTC價格創新高，這個趨勢逐漸“價值回歸”，而並沒有市場Fomo的部分。
2.2 穩定幣數據
穩定幣的修改情況通常反映外部資金的流入和流出情況，同時因為穩定幣專題屬性“屬於活躍的錢”，當穩定幣一直增長時，意味著美國圈外資金，產生比較詳細的價格效應。
透過Defillama，我調取了2021年至今的數據，可以清楚看到：
目前圈內穩定幣的金額只比上一輪BTC高點時多了大概100億美金，離上一輪的高點1870億美金還差距大概287億美金。
當然，我們需要更加嚴格，SEC在2024年1月11日通過了BTC ETF，政治將為加密貨幣帶來龐大的增量資金，因此我們的字串這部分並未體現在穩定幣上的增量，相對應的是真實的購買力
我對灰階基金GBTC的持股情況和目前所有較規模BTC的持股進行了綜合分析，如下:
從整體持倉上，增量約為850991-655800=195191枚BTC，持倉價格按照50000-60000美金計算的話，增量資金約為98億~117億之間。
如果我們ETF的增量購買力也用穩定幣的形式來表示，那麼可以看到當前加密貨幣內穩定幣的數量尚未達到上輪牛市的巔峰，不過相差並不大。依靠ETF通過僅僅4個月，從長期的視角考慮，我們確實可以保持一定程度的樂觀。
2.3 加密貨幣市值數據
加密貨幣市場一般案例涵蓋整個行業的“資金熱度”，即市場對該行業的資金關注度和融資表現。
從下圖可以看出：上一輪的高分是3.009T，目前市值為2.439T，佔比81%，雖然本輪牛市顯然沒有結束，但是從數據表現來看，市場還是很謹慎。
我們需要深刻意識到：雖然我們可以對未來的「降息放水」和ETF增量資金有樂觀預期，但是當前場內資金確實不充裕
在一個資金充裕的市場中，要用有限的資金去更多的事情、去三個不同的角色，這必然導致場內的博弈加劇，這也是我們可以看到的各種「變化」的內在原因。在這種情況下，產業中各部分的發展狀態和邏輯發生了變化，產業發展矛盾進入新格局。
三、行業觀察
3.1幾乎沒有暴漲現象
雖然資金沒有到達很高的點，但仍然被認為是，為什麼有很多幣種表現非常差，沒有非常明顯的普漲情況呢？
我嘗試分析了上一輪高點時的各幣種市值（主要是前100）和這一輪幣種市值佔比的情況，得到的數據如下：
依照當時對應的加密貨幣總市值數據，我們可以做出佔比數據的比較圖：
我們提出的上述設想是：在這一年中，資金「聚焦頭部」的趨勢更加明顯。
如果再仔細思考，我們還會發現：
①本輪新增了不少高市值低流通的幣種，這些幣種一方面分流了資金，一方面增加了市值泡沫程度；
②以前的「老幣」在另一位做市商的用戶下不少依然保持著不低的市值；
在這樣的情況下，哪裡有資金創造普漲行情？而又因為沒有普漲效應，在博狗體育上人們會傾向於抵押選擇更有效的頭部幣種，進一步推進幣種融資的管道。
新版判斷
我們需要ETF 來維持流動性，這將導致圈內共識的凝聚，我們也需要新的資金來推動圈內流動性的提升。
3.2 互不接盤
「互不接盤」這一說法在最近很火爆，信徒的「VC幣」上所即巔峰，幣安前段時間發布了《低浮動和高FDV：我們是怎麼走到這一步的？ 》的文章，裡面重點提到了：
① 激進的估值讓潛力透支，散戶沒有太多獲利空間
②持續的解鎖讓代幣的上行空間基本上無法打開
這一切都促使散戶基本上沒有接盤的動力。
以下為幣安近期上幣的FDV及幣種表現：
從上表可以得到下面的數據
上所幣種的均值FDV是42億美金，遠遠超出上一輪牛市Binance上幣FDV數據
似乎我們找到了「互不接盤」的原因，但如果我們換一個視角，從「遊戲」的角度出發，我們可能可以看到「LowFloat & High FDV」另一個層面的原因。
在低浮動與高FDV中，高FDV是關鍵，低浮動只需要控制盤面的一種方式，透過長期持續的解鎖來減輕短期的拋售壓力。
對於一個專案Token而言，涉及的幾方主要包括：專案方、VC、交易所、做市商、二級市場用戶（這裡我並沒有加入空投者的部分來簡化架構）。
思考一個問題：高FDV 對誰來說是有利的？
1)對專案方來說，顯然希望FDV高，這代表過去的價值和利益；
2）VC顯然也希望FDV高，這能夠產生足夠的投資回報和優秀的投資組合；一些VC會透過場外的形式以盈利的方案來出售自己投資的部分從而實現出貨，畢竟大多數人對於「打折」還是很感興趣，而高FDV可以讓您打折後有很好的利潤；
3）交易所是一個「複雜」的部分，從交易的層面出發，FDV的高昂並不特別重要;很多交易所本身也是項目機構，特別是大交易所，可以收到很早期的低估值的籌碼，因此也希望FDV高，除非它受到嚴重影響到其他交易的部分(交易所的利潤來源很大程度上是交易費);
4）做市商，通常來說做市商是按照給定的計劃進行做市，對於FDV的高可能並不在意，其模式就是通過量化程序等來改變收益;
5）對於二級市場用戶，高FDV顯然是壞事，達成了未來的預期，購買之後值得讚賞地承擔了持續解鎖投資的義務，
這樣的做法是“一個可能導致世界各地散戶受傷”，所以“為什麼要接盤？”
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針對專案代幣，顯然，一味的去推高專案的FDV 並不是一個良策，專案方需要有更合理的FDV定位和代幣釋放/分配計劃來發揮更高的活力。
交易所需要自救，將有限的客戶資源分配給更優質的代幣，更積極地幫助數據和更好的市場表現。
VC需要對於專案有更合理的估值，特別是在專案或參與資料時，需要考慮到資料中的「含金量」以實現更準確的估值。 (對VC的這個專案和金融業務來說)
3.3 Memecoin>價值幣
網路帶來了一系列的影響，用戶在投資時會改變以往參與加密的邏輯，例如它選擇價值幣（通常是我們所說的「高FDV的幣種」），不如去選擇Memecoin，對比價值幣，Memecoin有明顯的三點優勢：
①Meme通常估值不高，有潛在空間
②Meme通常是全流通的，解鎖壓力，所以當做市商拉起來之後一般會有人跟
③大部分Meme的代幣分配很公平，一般用戶也有機會在早期參與進去
然而，我們也需要認識到：
①短期的Meme熱並不是一個新鮮事，上一輪也有Meme熱，並誕生了doge、shib等享譽全球的Meme，但Meme幣大多數提供的是情緒價值，情緒價值具有「轉移快、波動大、不持久」等問題，絕大部分(或說99.9%)的Meme都是曇花一現；
②在目前前50的幣種中，Meme幣投票4個席位(DOGE/SHIB/PEPE/WIF)，絕大部分仍被價值幣牢牢掌握；
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Meme的熱度被限制，真正有價值的幣在解決一些自身問題後會【價值回歸】
3.4 空投怪象
上一輪的空投行業並不火爆，經過幾次大的空投，特別是Arb之後，空投開始進入“多號時代”，空投也成為最熱門的目標之一，推特中KOL大約50%都在這個目標中。再之後，產業變化非常迅速，專業化、背景化、自動化逐漸發展並成熟，有專門的工作室、自動互動系統、代互動服務等等介紹。因空投細緻性，讓它成為博弈最有競爭力的目標。
①「撒空投」成為使用者必備的技能
我們現在來看幾位網友:Arb.net.com/Starknet.com/L0Traders/Zksync.net/
可以清楚看到：在專案方發布快照或疑似發布快照資訊後，資料均發生大幅下跌，證明大部分參與的地址參與專案的目的就是為了空投，再根據加密貨幣中實際活躍使用者預期值，單一多號是很顯然的事實。
②專業化、自動化、策略化成為主流
當一個行業存在超額利潤時，是一定會的。對於擼空投而言，單人多號總有極限，所以自動化成為第一個發展方向，自動點擊、自動模擬操作、自動合約互動等等迅速成為開發基礎，並產生一大批工作室;接著參與者發現盲目的目的交互不僅不夠，而且性價比不高，因此引發“專業的交互方案”“專業的維度分析”;在此，“女巫”成為每個擼空投用戶頭上的“達摩克利斯之劍”，因此“模擬用戶”“有效交互”等進一步深度的策略理論也逐步被提出。
③矛和盾的博弈
在空投資料庫中存在兩個相關方：項目方、使用者。其中用戶又分為「普通用戶」和「集群用戶」。
對於專案方而言，它們希望農民能夠“提供”好的專案數據，從而利於專案融資，但是他們又能夠將空投轉化為“真實用戶”，一方面是獎勵真實的參與者，另一方面也可以減少空投發放後的早期拋壓(因為這個階段使用者都是這個的，對於專案沒有任何意義的信念)。
對用戶而言，因為他們沒有機會參與一級市場，那麼一個可能獲得籌碼的方式就是他們所爭取的項目的空投。繁榮透過農場帶來了收益，雖然有潛在的門檻（某些代擼服務大大降低了這個門檻），但是一旦成功，可能達到幾倍、幾十倍甚至拉斯維加斯倍的手動收益，所有他們有動力去發展農場。
而集群用戶出現，又對於普通用戶來說是不利的，目前該應用的帳號主要中心化在幾個用戶身上，普通用戶收益大大降低:所以有動力看到項目方排查並封鎖集群用戶。
所以，專案方和用戶之間在低量、不成熟階段時的“互利互惠”演變成瞭如今的“相愛相殺”
而在這個過程中，由於專案方的推動地位越來越強，因此在博弈中越來越積極地推動地位，並由此誕生了很多“怪象”
①早期計畫傾向於透過「標準篩選」來去掉一些低品質的互動地址然後“雨露均霑”，盡量不要讓參與的人得到不應有的優質；
②Hop大張旗鼓的在Github上開始分析“批量地址”，開啟了“查女巫時代”；
③一些方透過增加對於其他管道的空投（如開發者、貢獻者），來適當調整空投的分配方式；
④專案方開始逐漸強勢：一些專案持續PUA用戶但最後僅僅給與極低的分配額度，一些專案甚至白剋用戶數據並“食言而肥”，一些專案開啟“社區報告”（發動群眾）的戰術解決女巫問題，有些項目甚至都連篩選標準都√……這些「怪象」欄位持續下去。
⑤在此期間，分析的手段也逐漸升級，由人工排查，標準篩選以及集群的AI分析，並跨越多鏈。
博弈還在繼續，空投計畫旨在進入深水區
新格局判斷:
社區化確實對這個網站產生了極大的興趣，也讓空投行業走向了極致化，獲取空投的難度降低了，這個網站肯定會變得更好，超額收益將逐步降低行業平均水平;
對專案方而言，需要深度與「真正專業的女巫分析團隊」合作（專業的資料分析團隊不一定專業的女巫分析團隊），從多維度發現背景線索；
對於集群化使用者而言，傾向於充分考慮風險下的去深度研究參與策略，做小集群，去中心化，並且能夠達到被篩選的標準；
對於一般使用者而言，要做好調查，限制時間/資金參與度，提高服務質量，加強與利益共同體的「伴隨生產」管道建設，並要充分挖礦空域覆蓋的潛力。
3.5 BTC 生態敘事的冷寂
這一輪最重要的主線是BTC的審核，不僅包括ETF，還包括所產生的需求，但是與上一輪由DEFI+NFT領導的審核不同：我們看到了NBTC-L2有很多基於BTC的各種DAPP項目，但BTC這一輪的審核還是偏冷，頗有雷聲大雨點小感覺。在做了深入的研究後，我做了以下「合理」的原因分析：
①成色不同。 BTC持有者與ETH等持有者有著顯著的不同，他們對於「安全性」和「資金控制權」有著極高的需求，這三個國家對於各種L2始終帶著戒備心理，認可度低。甚至很多人只認同BTC的儲值屬性，根本就不認同BTC要參與金融方面。這需要逐步的時間教育過程，例如Babylon的「基於Time-Lock的BTC質押方案」就在做這樣的教育
②技術難度高。由於BTC技術的難度、BTC主網缺乏擴展能力，造成要基於BTC開發，特別是原生開發的技術難度特別高，因此很多項目開發很快推出或者比較優雅的推出，在整個過程中都可能出現這樣的問題，體驗感不足。
sanDEFI是路徑依賴。很多人認為只要基於BTC做了DEFI，就能復現上一輪的盛況。這是「路徑依賴」產生的幻覺，我們來看幾組數據：
這是ETH上的TVL分佈圖，我們看到的主要部分已經由「MakerDAO+Uniswap+Opensea」轉變為「Eigenlayer+Lido Finance」。
前者是DEFI+NFT的表徵，都是鏈上活動，產生極多的手續費，非常活躍的資金，而後者都是“質押資金”，是不活躍的資金。
我們利用外匯存底的活躍狀況，看下圖：
在ETH上已經很明顯看出用戶的投資普雷已經從主動投資轉向被動投資，那麼預計BTC只要本月在短期內看是不切實際的。
新格局判斷:
BTC生態需要不斷發展，而DEFI只是基礎建設，但不一定能引領這一輪的發展。
啟動BTC持有者使用BTC是重中之重，質押和再質押的目標是實現這一步的關鍵。 原生質押方案實現BTC的安全使用，重新奪回的重點是吸引消費者的策略持續發展。
3.6 遊戲探索
遊戲在上一輪屬於明星級的獎項中，獲得了巨額融資，一度被期望是實現Web3大規模採用的關鍵之一。 然而現在，我們還沒有看到這樣的效應，雖然有「好遊戲的開發需要時間」這樣的因素，但是在我們的「Web3遊戲經濟學」的核心問題還沒有得到解決的關鍵。
上一輪金融危機爆發後，全球經濟預計將出現兩位數增長，其中，金融危機爆發前的“跑鞋”時間僅為“2-3個月”，而這一時間範圍不足以支撐這一經濟模型預期持續成功。
當然，我們有很多遊戲上的探索，例如：
①開始強調“可玩性”+“經濟性”的結合，過分追求經濟性必然讓每一個遊戲變成短壽的龐氏騙局，而且加密貨幣用戶聯盟特性特別看重“經濟性”，一旦經濟性下跌就會轉移陣地，同時圈內人數畢竟有限，透過「可玩性」吸引到更多的圈外人士才能讓遊戲發展更長遠；
②不再過度追求數據，對於代幣經濟模型進行了更審慎的設計，在遊戲內部透過各種手段控制代幣的釋放和消耗，努力提升遊戲的週期。
以Big Time和Pixels為例，前者在經歷了6個月，後者在經歷了3個月之後，仍然有許多人參與並有利可圖。
新版判斷
遊戲產業在不斷的探索中，隨著下半年不少遊戲要推上市場，在當前市場缺少熱點的可能下，也許會迎來遊戲的爆發。
單純的「買主政策」在本週稍早失效，因為政府會重視維持長期性，因此讓參與者在獲利過程中從一開始就取得成功是至關重要的政策，而非僅僅為了盈利。 但同時，單號的獲利空間會被大幅壓縮，因此單號的獲利可能會更有優勢。
四、結語
在我心中只有認知，沒有信仰，很多時候人生的起伏也都不同，我們做的最多的就是努力，讓自己的信仰適應新環境，而這並不是我們所期望的，我們大多數人都認同這一點。
隨著職業生涯逐漸成熟，博弈的程度不斷加深，故步自封、牢牢抱怨，多站在博弈的角度考慮，也許能夠找到「平衡點」。
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