撰文0xWeilan
本報告所提及市場、項目、幣種等資訊、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
經過15年發展，BTC及Crypto產業從技術研發、邊緣市場驗證邁入大規模採用階段。從鮮為人知、臭名昭著，到疾風驟雨，艷陽乍現，其實現的路徑與形式往往出乎意料。
一切看似偶然，卻似乎全是必然。
繼1月BTC ETF核准之後，美國SEC在5月23日再次出乎意料地宣布核准8檔ETH ETF。因為市場先前已預設ETH ETF的批復拖後至下半年，意外利好突然落地推動處於弱勢狀態的BTC、ETH分別反彈超過11.4%和24.83%。
在BTC和Crypto大規模採用的漫長歷程裡，傳統金融及監管機構的轉變為加密產業和市場發展帶來巨大的推動力。在Crypto方面，民主黨的「意外」倒戈，既顯示出美國5000萬Crypto持有者的影響力已經不容小覷，也顯示出以貝萊德為代表的傳統金融機構大舉進入所帶來的政策影響。
美國政策
同在5月23日，美國眾議院高票通過了《21 世紀金融創新與科技法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act，又稱FIT21）。長遠來看，FIT21法案的通過對Crypto產業發展的促動遠超BTC ETF和ETH ETF的核准發行。
對加密產業而言，FIT21法案將要帶來的製度肯定和保護影響深遠。該法案為區塊鏈項目在美國安全、有效率地啟動提供了路徑；以被監管標的屬於證券或商品為基準，釐清美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）的監管界限；明確針對加密貨幣交易所的監管，並透過建立實施交易規則以保護美國投資者。
眾議院通過後，FIT21法案將交由參議院審議，如得批復將交由美國總統審議。 FIT21法案的批准還需要時間，落地實施更會漫長。但其突破意義已初步彰顯，為Crypto產業在美國的長足發展進行製度層面的肯定與促進表明，解除合法性危機的Crypto產業已成為美國重點發展的產業之一。
宏觀金融
5月初，美國發布4月經濟數據－失業率和非農業就業數據遠低於市場預期，導致降息預期提升，推動美元指數下滑，4月大幅下跌的美國三大股指強勁反彈。另在英偉達大超預期的財報加持下，那斯達克指數單月上漲6.88%，收復4月跌幅並再創歷史新高。
5月，納指強勢上漲6.88%，收復4月全部跌幅並創下歷史新高
月中，聯準會持續發布鷹派言論，打壓降息啟動與降息頻次預期，使得市場隨之震盪。然而，美國經濟局部出現溫和衰退使得市場參與者相信升息難以發生，降息只是時間問題。高盛預計降息啟動時間已由7月延後至9月，目前的市場走勢可視為體現此一預期。
後市如無反常經濟數據，預計美國科技股做多趨勢不會改變。
加密市場
5月，BTC開在60,621.20美元，收在6,7472.41美元，全月上漲6,850.31美元計11.3%，振幅25.54%。
BTC月線走勢
未能如納指強勢收復4月跌幅，BTC5月表現相對弱勢，在巨幅震盪之後成交量未能有效放大，在走勢上留下較長上下影線。最大收穫是在月初跌出頂部箱體之後有效收回，重新回到58500~69500美元的震盪區間。
雖然鏈上活動基本面持續惡化，但價格有效回升，加上宏觀金融、產業、資金等維度的支撐，使得牛市結束的擔憂暫時被擱置。
BTC日線走勢
本輪週期，BTC上漲動力經過3個階段，補庫存、BTC ETF核准預期炒作及BTC ETF營運後資金流入驅動階段。截至5月底，除ETF通道外，場內資金流入已大幅放緩。 EMC Labs判斷，5月，BTC價格反彈主要受ETH強力上漲所帶來的連動效應驅動。
場內產業資本出現從BTC流向ETH的跡象，這點在5月15日之後的ETH/BTC交易對放大的交易量上可以得到印證。
ETH/BTC交易對成交量放大明顯
產業資本的逆向流動，預示著後市BTC的價格發現將主要由BTC ETF通道的流入資金和場內存量資金是否出手來決定。
市場供應
在多頭市場進展過程中，長手將分批持有的BTC逐步向市場拋售，而受物價吸引志在短期跑贏市場的短手們則不斷增加部位。
自12月以來，這「由長入短」的趨勢一直持續，直至5月發生了逆轉。本月，長手群體整體上由拋售轉變為累積狀態增加了9.34萬枚BTC，而短手則開始減倉拋售了3.82萬枚。
長手、短手、CEX、礦工持股狀況（EMC Labs製圖）
礦工群體進入減半後的第一個月，爆塊獎勵和轉帳消費收入雙雙下滑，收入大幅減少將至9.63億美元（The Block統計）。 EMC Labs發現，在收入銳減壓力下，本月礦工被迫做出了來年兩個動作，其一為拋售庫存向市場拋售積累的6000枚BTC，其二為減少算力供應。
伴隨價格下跌，比特網路在4月23日達到高峰之後，最多失去了28%的算力。
比特網路算力統計
目前礦工群體持有180萬BTC，本輪牛市以來尚未進行大規模拋售，後繼如果市場出現下跌，為了維持礦場運營，礦工群體可能進行拋售推動處於弱平衡狀態的市場下行。
資金流動
本輪週期以來，穩定幣自2023年10月實現淨流入推動市場振作向上，流入規模在今年3月4月創下本週期以來的最高和新高記錄，成為承接大規模BTC利潤變現導致的流動性衝擊的重要力量（另一力量是BTC ETF通道的法幣資金）。
及至5月份，伴隨巨量籌碼交換及劇烈市場震盪，加之降息延後，穩定幣通道的資金流入速度大幅下降。 EMC Labs統計，5月穩定幣資金流入僅3.41億美元，遠低於3月4月的89億和70億。
主要穩定幣供應月度變化（EMC Labs製圖）
對比兩大穩定幣，USDT本月流入13.94億，而USDC5個月來首次錄得9.73億流出，顯示出美區穩定幣通道資金的趨勢變化較亞洲區更為敏感。
5月11檔BTC ETF Flows（SoSo Value製圖）
EMC Labs觀察ETF通道的法幣資金發現，在5月22個交易日中5個交易日流出，17個交易日錄得淨流入，全月淨流入19.05億億美元，遠高於穩定幣通道的3.41美元流入。
截至5月底，美國11支BTC ETF持有的資產已高達580億美元，持有BTC852256枚計總供應的4.32%，正成為左右BTC價格的重要力量。
結語
在4月報告中，我們判斷市場進入多頭中繼狀態，第一波大規模的籌碼交換（3~4月）已經發生。 5月全月，長短手買賣均大幅下降，市場供給恢復“由短入長”，交易所存量BTC重回流出狀態，標誌著BTC市場內部進入激情宣洩後的弱平衡狀態。
我們維持判斷，場內資本出現由BTC遷移到ETH的趨勢，「以太坊時間」將持續，BTC後繼走勢取決於美國宏觀經濟數據和聯準會的市場發聲。
處於弱平衡狀態的BTC，其實並不需要太多資金即推動上行。可能的買力一方面來自ETH ETF批復熱度所帶來的連帶效應，一方面來自BTC ETF通道的法幣資金。伴隨其規模的持續成長及與納指同頻的節奏，BTC ETF通道的法幣資金也許會成為左右BTC價格的獨立力量。