PRIME：評估RWA計畫的框架

作者：HirokiKotebe；來源：Inception Capital

RWA領域與其他加密領域不同。將加密基礎設施與Offf Chain資產及其既定的監管框架連結時，情況可能變得非常複雜。存在著許多障礙，無論是技術上的還是監管上的，都必須克服這些障礙才能實現價值流動。與在已建立的加密基礎設施上在加密原生領域內「安全」運作的典型區塊鏈專案相比，這需要更多的努力。

要使數十億美元的價值流入除穩定幣之外的各種RWA​​代幣，項目需要克服目前限制其代幣的可訪問性和實用性的一系列監管和技術障礙，就像十年前首次發行的以法幣為後盾的穩定幣一樣。

鑑於這些挑戰，目前非穩定幣的RWA項目僅佔整個RWA行業的大約3％，而且，這個小的市場份額主要由一小部分機構和富裕個人所佔據。

那麼，該如何突破這一局面呢？

經過對該領域中數十個項目的審查，我們發現許多有利條件必須同時出現，才能使這些項目獲得有意義的市場份額。在接下來的幾年中，只有少數專注於證券、商品和基於資產的金融的項目，才具備良好的成長前景。然而，還有一些嘗試將房地產和高價值收藏品進行代幣化的實驗性項目也很有吸引力。

區分這些項目的特點在於它們在可訪問性、實用性和安全性方面提供了某種組合。如何實現這些特點，以及每個特點的重要性，因專案而異。有些計畫表現較好，因為它們與值得信賴的世界級機構（例如BlackRock的BUIDL）有關聯。其他項目則更具前景，因為它們更容易為零售用戶所接觸（例如Ondo的USDY）。還有一些項目因為代幣化基礎設施在某些目的上相對傳統基礎設施具有顯著優勢而脫穎而出（例如Centrifuge Pools）。

雖然在這個領域，可訪問性、實用性和安全性是消費者的首要關注點，但這些特質背後有一些特定的屬性，我們用PRIME這個縮寫來描述這些屬性：

• Permissionlessness（無需許可）：例如，零售可用性；全球可訪問性

• Reliability（可靠性）：例如，發行機構或協議的可靠性以及其產生的收益風險配置

• Integrated utility（綜合實用性）：例如，與加密交易和DeFi的整合；加密原生的鏈上多樣化便利性；加密基礎設施相對傳統系統的實際優勢

• Maintenance-minimization（最小化維護成本）：例如，低成本和簡單的維護；離鏈資產的數位化表示和存儲

• Easy UX（簡化使用者體驗）：例如，簡單的贖回過程；簡單的收益取得；簡單的轉帳流程

屬性之間並不是相互獨立的（例如，可靠性可能與許可相關）。而且，每個屬性對於RWA專案的潛力的貢獻取決於資產類別和目標消費者。作為一個經驗法則，專案符合的屬性越多，其前景越好。透過對這些屬性進行加權平均分數，可以作為評估不同RWA項目的啟發式方法。

無需許可性

目前，大多數非穩定幣RWA 一般都有很高的許可性，需要符合KYC/AML 合規性、大額票據、認證或地理限制，而且只能在專有平台上轉讓，只能在其他預先經批准的投資者之間轉讓。實際上，通常只有機構和富裕人士才能接觸和使用加密貨幣，而且往往僅限於特定群體和地區–更不用說，這只是已經很小的加密貨幣使用者圈子中的一個子集。這是一個很小的可尋址市場。

相比穩定幣，任何人都可以在任何地方的無許可二級市場上購買和交易穩定幣。這是一個巨大的可尋址市場。

零售可用性

為了了解零售貢獻在RWA 中的重要性，讓我們來看看頂級穩定幣供應的估計零售所有權的歷史記錄：

“Retail” is defined here as addresses owning less than 0.1% of the circulating supply; Source: IntoTheBlock

在零售持有量的成長中，尤其是USDT，與2019年中至2021年穩定幣供應的大規模成長同時發生。大約在那個時候，零售投資者紛紛湧向中心化交易所購買穩定幣，並將其用於交易各種其他代幣。

Source: The Block

現在，零售投資者擁有約50％的USDT和USDC。換句話說，如果不考慮零售投資者，按照這裡的定義，它們的供應量將減少一半。

雖然在美國證券交易委員會（SEC）沒有直接監督的情況下（例如貨幣、商品），零售可訪問性是一個較容易解決的問題，但在證券領域有一些項目正在尋找變通方法，以實現更大範圍的零售可訪問性，其益處正在變得明顯。

案例研究：Ondo Finance的OUSG與USDY

Ondo Finance的兩個核心產品OUSG和USDY是展示零售投資者獲取較少許可訪問性重要性的一個良好案例研究，因為它們在發行機構上保持一致，但在零售可訪問性上有所不同。

OUSG面向機構和富裕個人，而USDY則是針對零售投資者的替代選擇。現在它們都提供累積和重新基準版本。雖然製造OUSG和USDY都需要進行KYC/AML合規（請注意：USDC也是如此，而USDT只由Tether發行），但一個主要的區別是USDY可以在Solana上的DEX（例如Orca）上無需許可地交易（就像USDC和USDT一樣）。

在將美國證券進行代幣化的前五個產品中，USDY是唯一在熱門DEX上提供即時交易對的產品，使其成為該領域中最適合零售投資者的主要參與者。在這個清單中，它還在最多的區塊鏈上可用，包括以太坊、Solana、Sui和Aptos。

儘管USDY在OUSG之後推出了半年時間，但今年它取得了很大的動力，並且已經在供應上超過了OUSG。 Ondo Finance的資產管理規模超過5000億美元，使其成為市場份額最大的代幣化財務協議，並且在整個非穩定幣RWA領域中排名第二（僅次於Tether的xAUT）。

僅僅三個月前，USDY的供應量約為350萬美元，而OUSG約1.05億美元，相差30倍。現在，USDY的供應量比之前幾乎增加了兩個數量級，而OUSG的供應量大致翻了一番。

按照這個成長速度，我們可能會在今年看到USDY超過富蘭克林·坦普爾頓（Franklin Templeton）的BENJI。 BENJI是最早的代幣化財務產品之一，直到最近一直是該領域的領導者。在過去一年裡，它的成長相對較少，現在的供應量為3.57億美元。

Note: USDY supply is artificially reduced here because data excludes supply on Sui and Aptos; Source: Dune (@21co)

雖然顯然有許多因素在起作用，但推動USDY勢頭的主要因素之一是它對零售投資者的較少許可訪問性。目前，USDY是唯一一個可以被鑄造、部署在主要的DEX和CEX（目前在Bybit上提供）上，並且可以被零售投資者購買和交易其他代幣的代幣化財務產品。這意味著它開始分享一些穩定幣的主要需求驅動因素。

全球訪問

美國是世界上最大的加密貨幣市場。 Chainalysis的一項研究估計，接收到的幾乎四分之一的加密貨幣價值可以歸屬於北美地區。

Source: Chainalysis

如果我們來看看USDT和USDC的交易數量，大約45-50%的交易發生在西方市場的交易時間內。

East: % of transactions from 10:01 PM to 10:00 AM (UTC) since token inception. West: % of transactions from 10:01 AM to 10:00 PM (UTC) since token inception; Source: IntoTheBlock

同樣，Arcane Research發現高達43%的比特幣交易量發生在美國市場交易時間內。

關鍵在於，嚴格禁止大多數美國人交易RWA代幣意味著排除了大量潛在交易量和交易。但是，這就是當前非穩定幣RWA代幣的現狀。

A typical example: Non-US people are free to participate after passing KYC/AML; Only US institutions and wealthy individuals are approved after a strict approval process. Source: Goldfinch

因此，在評估非穩定幣RWA項目並估計其未來交易量或可用性時，關鍵要考慮美國證券監管對全球最大加密貨幣市場的限制。美國市場活動的受限程度將直接與基礎資產的性質以及其使用方式相關。

可靠性

另一個重要考慮因素是發行機構的可靠性。目前，RWA代幣主要由機構以中心化的方式發行。這是因為尚沒有建立起一種以去中心化方式進行身份驗證和合規檢查的成熟方法（儘管一些早期項目正在處理這個問題，例如E Money）。

如果發行機構具有良好的聲譽，購買者將對其代幣化過程、代幣的風險配置以及其收益來源有更多的信任。

最好的例子就是黑石集團（BlackRock）的BUIDL。

黑石集團與Securitize合作，在2024年3月在以太坊區塊鏈上推出了他們的首個代幣化資產基金BUIDL。僅在六週內，BUIDL在13億美元的代幣化財務市場中佔據了近三分之一的份額，代幣化財務總額達到3.8億美元，超過了富蘭克林·坦普爾頓（Franklin Templeton）的BENJI。目前，BUIDL的資產管理規模達到4.62億美元，而BENJI的資產管理規模為3.57億美元。

就資產管理規模而言，BENJI仍然是第二大代幣化財務產品，這意味著兩個最大的代幣化財務產品都是完全中心化的，由全球最大的資產管理公司之一發行。

主要原因很簡單：客戶信任這些機構，它們的代幣化過程以及它們的合規性。對於BUIDL來說，「可靠性效應」尤其明顯，因為黑石集團是全球最大的資產管理公司，管理的資產總額超過10兆美元。

綜合實用性

回到Ondo的USDY，它在加密貨幣和DeFi領域的整合使其脫穎而出。在前五個代幣化財務產品中，USDY在最多的區塊鏈上可用，可以在這些鏈上的主要DEX和CEX上交易，甚至還有一個即時的治理代幣。這使得USDY具有其他加密貨幣所沒有的三個主要實用性：

• 加密交易：加密貨幣仍然是一個相對孤立的世界，可以說其主要的實用性在於交易代幣，試圖以更高的價格出售或獲得收益。穩定幣也因其與眾多交易對的計價以及可提供的流動性而獲得了很大的實用性和需求。雖然USDY還遠遠沒有達到這種普及程度，但我看到它逐漸滲透到更多的交易所和DeFi中。

• 收益：加密貨幣領域的另一個主要活動是尋找收益機會。與穩定幣不同，像USDY這樣的代幣化財務產品提供了這種機會。

• 鏈上多樣化：像USDY這樣的RWA代幣為加密原生用戶提供了一種鏈上多樣化策略。在加密貨幣市場中，資產往往高度波動且高度相關。現在，在不離開加密貨幣生態的情況下，加密原生用戶可以選擇將資產多樣化投資於非收益穩定幣或收益穩定幣USDY。

除此之外，使用治理代幣使Ondo成為更具加密原生特性的產品，吸引了關注去中心化和社群的加密貨幣用戶。

對於以美元掛鉤的代幣來說，加密交易和收益的實用性絕不可小覷。如果這聽起來很熟悉，你可能會想到Ethena的USDe，它在公開發布僅四個月後供應量已飆升至30億美元以上，超過了Solana的穩定幣總供應量，充分展示了對帶有收益的穩定幣（或類似穩定幣產品）有多大的需求。

USDY與BENJI比較：

由於最低20美元的投資門檻，BENJI在某種程度上也適合零售投資者。然而，有一些重要的限制可能解釋了為什麼它的成長速度不如USDY快速：

• 只能在其專有的行動應用程式上購買

• 僅對美國居民開放

• 只能在行動應用程式中轉賬

• 沒有以BENJI計價的交易對

• 僅在Stellar和Polygon網路上可用

簡而言之，雖然BENJI也有收益，但在綜合實用性方面存在不足。

開始展現綜合實用性的實驗性RWA類別：

• 基於資產的金融：Centrifuge池子的份額代幣與昂貴且緩慢的傳統資產支持金融相比

• 美國房地產：Villaso的USH代幣與美國房地產REITs/ETFs相比

• 黃金：Paxos的PAXG和Tether的XAUt代幣與黃金ETFs/證書相比

最小化維護

對於RWA的可用性和可行性來說，所代表的鏈下資產的儲存便利性和低成本維護非常重要。資產的性質顯著影響與其維護相關的複雜性和成本。例如，將手錶或美酒等實體資產代幣化需要大量資源進行儲存和保護（例如，恆溫環境、大型金庫、昂貴的安全措施和保險）。這些因素導致高昂的維護成本，對於這些項目的商業模式來說是一個問題。

相較之下，美國國債、房屋淨值投資（HEIs）或其他數位鏈下資產通常更容易且成本更低地進行維護。作為政府證券，美國國債在本質上是低維護的。它們以電子形式儲存在現有安全系統中，與大型實體資產相比，它們所需的實體空間或實體證券較少。這些系統的可靠性和成熟的基礎設施有助於降低維護成本。

同樣，房屋淨值投資涉及數位化的所有權記錄，簡化了管理，並降低了文件遺失或損壞的風險。

有效減少維護挑戰的專案不僅可以降低營運成本，還可以提高其產品的整體效率、可擴展性和安全性。

易用性

加密領域存在使用者體驗問題。它仍然過於複雜和技術化，難以吸引主流用戶的使用。因此，持續推動鏈抽象和帳戶抽象。易用性是行為科學家用來引導人們按照自己的意願行事的首要規則，並且在商業、政策設計和乾預設計的各種情境中已被證明有效。我相信，對於RWA代幣的大規模採用來說，易用性同樣重要。以下是一些主要例子：

贖回便利性

儘管RWA代幣可以進行分割和流動交易，但其基礎資產可能並非如此。差異可能對維持市場穩定性和投資者信心構成重大挑戰。理智的投資者不會將大量投資放入無法輕易贖回的RWA代幣中。

以Tangible的”真實美元”（USDR）脫鉤為例。 USDR脫鉤的直接觸發因素是DAI的贖回請求激增，導致USDR的流動儲備耗盡。這使得USDR無法滿足進一步的贖回需求，導致其價值與錨定價值急劇下跌。

根本問題在於不流動的抵押品組合。 USDR以代幣化的房地產作為支持，專門的特殊目的實體（SPVs）實際上負責管理和維護這些實體資產。儘管USDR是流動的，但其抵押品非常不流動，更不用說高維護成本了。

無法迅速變現這些房地產資產以滿足贖回需求導致投資者信心危機，引發了銀行擠兌，並加劇了脫鉤的情況——這與Terra的UST發生的情況非常相似。

相較之下，讓我們來看看當前的市場領導者：美元、美國國債和黃金。它們都提供了更流動的替代方案。貨幣，尤其是像美元這樣的主要貨幣，非常流動，可以在全球範圍內進行大量的兌換或交易。作為政府支持的證券，美國國債市場非常流動且活躍，每日交易量龐大。同樣，黃金是最流動的投資之一。由於其普遍需求和成熟的基礎設施，它可以迅速輕鬆地轉換為現金。

收益便利性

獲得RWA的收益應盡可能簡單。例如，像Ondo的USDY和Mountain Protocol的USDM這樣的具有收益的RWA代幣會自動進行重新定價，同時保持錨定在1美元。這意味著所有累積的利息都會自動以額外的代幣形式分配，而這些代幣的價值都固定在1美元，而不需要手動贖回收益或使用累積的價值來調整非美元錨定價值所帶來的心理和操作上的複雜性。

轉移便利性

回到USDY與BENJI的比較，一個RWA代幣在多個鏈上可以無需權限地轉移（例如在以太坊、Solana、Sui和Aptos上的USDY），而另一個代幣則有嚴格的轉移限制（ BENJI只能在其行動應用程式上由批准的參與者之間進行轉移）。想像一下，如果穩定幣不能在多個區塊鏈內外自由流動，我們幾乎看不到像今天這樣的使用情況。

PRIME評估指標

現在我們已經探討了PRIME評估指標的參數，讓我們看看如何將其實際應用於評估RWA專案。

如何使用PRIME評估指標：

1. DYOR

最重要的一步是先對專案進行研究，以了解每個PRIME評估指標對於該特定專案的重要性。

2. 分配權重

根據您的研究結果，為每個屬性分配一個百分比權重。所有權重的總和應為100%。

3. 給予評級

根據您的研究結果，為每個屬性在PRIME評估指標上給予一個評級。評級範圍從1（非常低）到5（非常高）。在相應的欄位中標記每個屬性的評級，並附上註釋以追蹤您的理由。

4. 計算加權分數

將每個屬性的評級乘以其分配的權重，以獲得加權分數。將加權分數相加，計算項目的整體分數（最高分為5分）。