Blockworks研發：stETH－以太坊卓越的機構級產品

作者：Magicdhz，Blockworks；編譯：白水，金色財經

摘要

• Lido 協定由Lido DAO 管理，是一種開源中間件，可在一組驗證器和ETH 質押者之間路由ETH、stETH 和以太坊的獎勵。

• stETH 是流動性最強的LST，也是使用最廣泛的鏈上抵押品形式。

• stETH 流動性和stETH 作為抵押品在CEX 上也在增長，這表明機構有興趣交易和持有stETH 作為ETH 的替代品。

• stETH 在強大的驗證器集合中質押，風險較低，並提供更高的機率調整獎勵。

• 由於TradFi 尋求質押ETH 獎勵，這可能意味著開發「tradfiETH」產品，stETH 可作為對抗中心化的協調工具。

簡介：stETH > tradfiETH (ETF)

2024 年5 月20 日，Eric Balchunas 和James Seyffart 將現貨ETH ETF 核准的幾率從25% 修改為75%。 ETH 在數小時內上漲了約20%。然而，根據美國證券交易委員會的要求，發行人修改了S-1 註冊聲明，取消了ETF 的質押獎勵。因此，持有現貨ETH ETF 的投資者將不會獲得以太坊的質押獎勵，這可能是由於提供質押ETH 產品所需的監管明確性。無論如何，按照目前的利率，選擇獲得現貨ETH ETF 的投資者將失去共識和執行層獎勵的約3-4% 的APR。因此，為了減輕稀釋，有動機在ETF 產品中添加質押。

Lido 協定是一個開源中間件，它根據委託標準在驗證器集之間自動路由池中的ETH。 Lido DAO 由LDO 持有者管理，負責管理上述委託標準的一些參數，例如協議費用以及節點運營商和安全要求。但是，該協定是非託管的，DAO 無法直接控制底層驗證者。 stETH 佔網路總權益的約29%（930 萬ETH，即358 億美元），是質押業的關鍵基礎設施，在性能、委託和其他質押實踐方面都保持著高標準。

ETH ETF 可能是TradFi 投資者目前獲取ETH 曝險最方便的選擇，但這些產品無法捕捉以太坊的發行或加密經濟活動。隨著越來越多的TradFi 場所本身加入代幣，持有Lido 的流動性質押代幣stETH 可以說是獲得ETH 和以太坊質押獎勵敞口的最佳產品，因為它在現有市場結構中具有關鍵效用：

• stETH 是去中心化交易所(DEXes) 中流動性最強、交易量最高的ETH 質押資產。

• stETH 是DeFi 中採用最廣泛的抵押品形式，其規模超過了最大的穩定幣USDC 和ETH 本身。

• stETH 是中心化交易所(CEXes) 中流動性最強的獎勵型原生L1 資產－既是現貨ETH 交易的替代品，也是抵押品的一種形式。

隨著ETH ETF 的出現，投資者更多地了解以太坊並尋求從共識和執行層獎勵中獲得額外回報，stETH 的主導地位可能會持續下去——這對鞏固更強大的stETH 市場結構是有益的順風。展望未來，隨著TradFi 機構最終將質押添加到其產品中（稱之為「tradfiETH」），Lido DAO 治理和stETH 的成長對於在以太坊上維持足夠去中心化的驗證器集至關重要。

因此，“stETH > tradfiETH”，因為它提供更好的回報，比相鄰產品釋放更多的效用，並充當對抗中心化的協調工具。

來源：FINMA, Taurus

Lido協議

Lido 協議的中間件是一組智慧合約，它以程式設計方式將使用者的ETH 分配給一組經過審查的以太坊驗證者。這種流動性質押協議(LSP) 旨在增強以太坊的原生質押能力。它主要服務於兩方：節點運營商和ETH 質押者，並解決了兩個問題：驗證者的進入門檻，以及因鎖定ETH 進行質押而導致的流動性損失。

儘管在以太坊上運行驗證者的硬體要求並不像其他鏈那麼高，但為了達成共識，節點運營商需要在驗證者中質押恰好32 ETH 的增量才能獲得以太坊的獎勵。籌集這麼多資金不僅對潛在驗證者來說並非易事，而且在32 ETH 間隔的限制內分配ETH 可能非常低效。

為了簡化操作，Lido 從投資者路由ETH，並將這些ETH 委託給驗證者集，從而有效降低了高經濟門檻。此外，Lido DAO 透過嚴格的評估、監控和跨節點營運商的委託策略來降低驗證器集的風險。包含來自驗證器集的數據的運營商統計數據和指標可在此處找到。

作為對其ETH 存款的回報，投資者將獲得stETH，其價值主張很簡單。運行驗證器或質押ETH 需要在帳戶中鎖定ETH——相反，stETH 是一種流動性實用代幣，用戶可以在CeFi 和DeFi 中使用。

stETH

stETH 是一種流動質押代幣(LST)，是一種實用代幣，它代表存入Lido 的ETH 總量加上質押獎勵（減去費用）和驗證者懲罰。費用包括從驗證者、DAO 和協議中收取的質押佣金。

當用戶將一個ETH 存入Lido 時，會鑄造一個stETH 並發給用戶，協議會記錄用戶在協議中的ETH 份額。此份額每日計算。 stETH 是一張收據，用戶可以將其兌換為池中ETH 份額。透過持有stETH，使用者可以透過重新定基機制自動獲得以太坊獎勵——本質上，當ETH 獎勵累積到驗證者集時，協議會根據帳戶在協議中的ETH 份額鑄造和分配stETH。

stETH 的獎勵取決於ETH 發行量、優先費和MEV 獎勵。 ETH 發行量是驗證者參與共識並正確提出區塊所獲得的獎勵。目前，發行率為每年91.7 萬ETH（並且正在討論改變這項貨幣政策）。用戶支付優先費以優先考慮交易納入。 MEV 獎勵是運行MEV-Boost 的額外收入來源，MEV-Boost 促進了驗證者賺取以太坊部分區塊獎勵的市場。這部分獎勵取決於對以太坊區塊空間的需求。根據mevboost.pics 的數據，2023 年，驗證者透過MEV-Boost 實現了約308,649 ETH（以2024 年1 月1 日的ETH 價格計算，為7.043 億美元）。考慮到這些因素，投資者只需持有stETH，就可以在2024 年全年獲得3-4% 的可變年利率。

總而言之，與現貨ETH ETF 不同，stETH 是一種流動性產品，投資者可以透過它擁有ETH 資產並賺取以太坊的現金流。此外，stETH 也是DeFi 中各種環境中使用最多的資產之一。

stETH 實用程式

stETH 的主要實用性使其成為理想資產，這些實用性包括流動性和將其用作抵押品的能力。通常，質押的ETH 提現需要數天時間，因為質押者必須等待的時間取決於退出隊列的大小。這增加了期限錯配的可能性，在這種情況下，ETH 的價值在提現請求和贖回之間會發生巨大變化。

stETH 的核心價值主張是其流動性。質押者不必等待退出隊列，只需在DEX 或CEX 的市場上出售stETH 即可退出其質押頭寸。精明的讀者會意識到，消除期限錯配風險會將風險轉移到二級市場接受stETH 庫存的意願和能力。話雖如此，考慮到現貨ETH ETF 的批准以及stETH 的屬性和基礎市場結構趨勢，有更大的先例可以預測stETH 的進一步採用和更深的流動性。

stETH 流動性

值得注意的是，以太坊和rollup 各池中的stETH 儲備在2023 年全年都在下降。這是由於DAO 緩和了對鏈上stETH LP 的激勵支出，這意味著LP 已從池中撤回了他們的儲備。 2024 年，儲備達到穩定水準。從補貼LP（他們通常更傾向於在最需要時撤回儲備）轉向真正的、非補貼的stETH LP，對於stETH 的鏈上流動性狀況來說要健康得多。儘管存在這些市場調整力量，stETH 仍然是DeFi 中流動性最強的資產之一，並且在Uniswap 的TVL 中位居前十。

在同一時期，stETH 的交易量和stETH 在這些池中的使用率都有所增加。下圖中的趨勢顯示：（1）LP 的黏性和一致性較高，（2）市場已接近stETH 流動性的較穩定平衡，（3）越來越多的參與者更願意交易stETH。與在季節性LP 上過度投入LDO 激勵相比，這些市場結構是更強大、更有機的擴張基礎。如下圖所示，與其他LST 相比，stETH 的交易量和流動性遙遙領先。

流動性確實很重要（ICYMI）

流動性可以說是金融市場風險管理的最大決定因素。資產的流動性狀況極大地影響了其風險調整後的回報，進而影響了其對投資者的吸引力。這使得stETH 成為希望獲得以太坊獎勵的投資者和交易者的最佳選擇，這一點在Blockworks 與包括Hashnote、Copper、Deribit 和Cumberland 在內的大型加密原生機構的座談會上得到了證實。下圖顯示了CEX 上加密原生機構採用的趨勢：更多加密原生機構和做市商更願意持有和交易stETH。注意：在2 月和3 月的部分時間裡，全球出價數據不完整，因為交易所更改了訂單數據的匯率限制。

stETH 作為抵押品

stETH 也是DeFi 中抵押品的首選形式——它甚至超過了ETH 和流行的穩定幣，例如USDC、USDT 和DAI。下圖顯示，自成立以來，它已逐漸攀升至這一位置，約佔總市場份額的1/3。

將stETH 用作優質抵押品選項可提高其資本效率，並可能幫助交易所和借貸平台產生更多交易量。今年2 月，ByBit 宣布將stETH 的抵押品價值從75% 提高到90%。從那時起，ByBit 上的stETH 交易量增加了近10 倍。

看來stETH 的鏈上市場結構已經達到了更穩定的平衡，這可能為長期逐步成長趨勢奠定堅實基礎。在鏈下，我們可以觀察到更多機構採用的火花，因為投資者會更喜歡質押ETH 而不是普通ETH。雖然我們也預期其他LST（可能包括LRT）將獲得市場份額，但stETH 現有的市場結構和主導地位以及先發優勢應該會保持其在市場上的強勢地位。此外，與其他質押選項相比，Lido 和stETH 具有許多有利的特性。與其他質押機制相比，Lido 的機制有三個關鍵特性：非託管、去中心化和透明。

stETH 與其他質押比較

與其他質押機制相比，Lido 的機制有三個關鍵特性：非託管、去中心化和透明。

• 非託管：Lido 和節點運營商均不託管用戶的存款。此功能可減輕交易對手風險－節點業者永遠不會託管使用者質押的ETH。

• 去中心化：沒有一個組織驗證協議－技術風險均勻分佈在一組節點營運商中，從而提高了彈性、正常運作時間和回報。

• 開源：任何人都可以審查、審計和/或建議改進運行協議的程式碼。

當將stETH 與其他LST 和質押提供者進行比較時，根據Rated 的數據，以總質押量計算，頂級節點運營商之間的獎勵差異很小，在3.3-3.5% 之間。但是，考慮到營運節點的因素（包括devops、雲端基礎設施、硬體、維護代碼、客戶端類型、地理分佈等），獎勵的微小差異包含很大的風險。

stETH 風險較小，因為它確保接觸到一組不同的營運商，這些營運商在許多團隊的不同位置運行不同的機器、程式碼和用戶端。因此，停機的可能性較低，風險默認分散；而其他質押提供者的運作更集中，潛在的中心故障點也更多。有關該領域的更多信息，B​​lockworks Research 分析師0xpibblez 撰寫了一份深入的研究報告。

stETH 獲得超額獎勵的機率

參考下面的第一張圖，我們可以觀察到執行層獎勵（優先費+ 基線MEV）比共識層獎勵（發行）更具可變性。下面的第二張圖顯示了過去一個月的這種變化的放大視圖。這是由於鏈上活動的周期性，即在某些時期，活動水準的提高與更有價值的區塊相吻合，因此執行層獎勵更高；而共識層獎勵是恆定的。這意味著已實現的質押ETH 獎勵是驗證者提出下一個區塊的機率的函數，捕捉了執行層獎勵的變化。

由於stETH 質押在眾多不同的運營商手中，佔質押ETH 總量的29%，因此stETH 捕捉到區塊獎勵變化的機率遠高於單一驗證者、較小的運營商或質押較少的驗證者集。這意味著它平均而言持續產生更高的報酬率。

換句話說，在一個極端，當一個單獨的驗證者提出一個非常有價值的區塊時，即使總回報率要高得多（例如，質押32 ETH 在一個區塊中賺取10 ETH），這種情況發生的幾率也很低，約百萬分之一（32/32,400,000）。他們基本上會中樂透。在另一個極端，Lido 的驗證者集合更有可能捕捉有價值的區塊，大約有29% 的時間。因此，透過持有stETH，用戶可以選擇並增加分享更多獎勵的機會。

總之，stETH 是獲得質押ETH 獎勵的更好選擇的另一個原因是它在機率和風險調整的基礎上產生了極具競爭力的獎勵。

Lido 治理：stETH 對去中心化的重要性日益增加

現貨ETH ETF 獲批帶來了對更多產品的預期——最明顯的是質押ETH 產品。在牛市週期休市期間，加密原生傳奇人物DegenSpartan 寫了一篇名為《我們可以推出多少特洛伊木馬？ 》的文章。在這篇簡短的部落格文章中，DegenSpartan 寫道：「在現貨ETF 之後，[TradFi] 方面仍可期待獲得更多的存取權限。選擇權、納入基金中的基金、共同基金、退休帳戶、DC​​A 計畫、結構化產品、雙重貨幣、倫巴第貸款等。 」

雖然美國資本市場將有更多機會接觸ETH，帶來更多永久（結構性）順風，但尚不清楚TradFi 將如何整合其他數位資產或衍生性商品，以及它們可能對去中心化產生什麼副作用。

tradfiETH 與stETH

從哲學上講，我們認為LST 是維持足夠去中心化、安全且性能良好的驗證器集的最佳方式。 Grandjean 等人計算了以太坊的HHI（一種用於評估市場集中度和競爭程度的指標），發現Lido 已經改善了去中心化程度（如下圖所示的較低HHI 讀數）。

雖然將Lido 視為一個實體會導致更高的HHI（即網絡去中心化程度較低），但我們不認為這種對Lido 的描述準確反映了Lido 在市場中的存在，因為該協議不是由一個組織或實體管理或控制的，驗證器集由各種不同的獨立實體組成。雖然大型LSP 存在風險，但實施適當的治理機制和協議監督（例如雙重治理）應該可以降低風險的嚴重性。此外，DVT 的加入有望進一步使營運商集去中心化。

話雖如此，考慮到質押ETH 的經濟誘因（或持有原生ETH 會稀釋其權益），TradFi 最終推出質押ETH 產品是合理的。以下是一些可能的（純）假設結果：（1）TradFi 明確採用stETH 及其所有優勢；（2）TradFi 與Coinbase 或其他大型機構質押提供者密切合作，以建立此框架，在這種情況下， cbETH 或tradfiETH 將成為TradFi 的規範質押ETH 產品；或（3）TradFi 開發自己的實踐，投資專有節點運營，託管自己的質押ETH，並發行tradfiETH 產品。

「雖然這對BTC [和 ETH] 來說都很好，但接下來的發展方向卻是個未知領域。 」 —— DegenSpartan

我們相信，並且有證據表明，假設(1) 對網絡來說是更好的解決方案，因為無論哪種情況，如果質押的ETH 趨向於tradfiETH，則該鏈存在質押中心化的風險。因此，在資本雄厚的現有企業開發中心化質押產品的狀態下，只要Lido 保持足夠去中心化，stETH 和DAO 就是維持以太坊一致性的重要組成部分，更廣泛地說，因為DAO 管理stETH 的委託，並進而對網路的效能、安全性和去中心化產生重大影響。

風險

• 波動性和流動性：當ETH 波動性飆升時，投資者將更願意在公開市場上出售stETH，而不是在提款隊列中等待。在流動性不足的情況下，高波動時期與高賣出量同時出現，可能會導致stETH 的價格偏離其1:1 ETH 價格掛鉤，這會帶來後續風險，直到市場狀況恢復。

• 循環風險：一種流行的賺取獎勵的方法（例如為空投或流動性挖礦激勵而耕種），用戶採取槓桿頭寸，借出stETH，借入ETH，購買stETH，借出額外的stETH，並重複循環，直到他們充分利用槓桿率達到最大容量。在波動時期，循環者面臨被清算的風險，可能會引發與波動性和流動性相關的放大風險。

• 協議與治理：LSP 佔據大量市場份額存在相關風險。 stETH 委託的協議由DAO 管理。雖然DAO 正在採取措施實現雙重治理，這將降低這些風險，但如果stETH 佔質押ETH 的大部分，那麼就有理由擔心ETH 質押會集中到LDO 治理。

• 智能合約：Lido 協定由一組智能合約執行。這包括存款、提款、委託質押、削減和金鑰管理。這些系統中存在與智慧合約相關的不可預見的錯誤或惡意升級。

• 競爭對手：LST 市場規模龐大，其他再質押協議正進入該領域。 TradFi 也能夠開發自己的質押產品，鑑於目前的市場結構，這些產品可能對一些投資者來說更容易獲得。

• 監管：雖然現貨ETH ETF 批准可能會使質押提供者的平均安全性更高，但質押ETH 仍將受到監管審查。公開的法律討論包括（但不限於）質押提供者的角色、「管理」與「行政」之間的區別（根據豪威測試）以及LSP 是否是「發行人」（Reve 測試）。

總結

按照今天的標準，stETH 可以說是獲得質押ETH 曝險的最佳產品。它是鏈上流動性最強的LST；它是DeFi 中最廣泛使用的抵押品形式；這些市場結構正在鏈下迅速擴張，CEX 上交易量的不斷增長就是明證（最值得注意的是ByBit 和OKX ）。雖然持有stETH 存在風險，但考慮到stETH 的屬性、Lido 的協議、與以太坊保持一致的日益增長的必要性以及即將到來的催化劑，這些強大的市場結構可能會繼續存在，甚至可能激增。路線圖上的這些催化劑包括分散式驗證器技術(DVT)、雙重治理、支援預確認和為重新質押stETH 分配額外資源，以及有助於以太坊研究的改進後的治理結構。更重要的是，如果TradFi 開發質押ETH 產品，stETH 和Lido DAO 將在以太坊中發揮越來越重要的作用。