作者：Andrew Kang，Mechanism Capital共同創辦人來源：X，@Rewkang 翻譯：善歐巴，金色財經
比特幣ETF為許多新買家提供了將比特幣納入其投資組合的機會。相比之下，以太坊ETF的影響尚不明朗。
當貝萊德提交比特幣ETF申請時，我在比特幣價格為25,000美元時看漲。從那時起，比特幣價格上漲了2.6倍，以太幣上漲了2.1倍。從週期底部開始，比特幣和以太坊的回報率均為4.0倍。那麼，以太坊ETF能帶來多少上行空間呢？我認為，如果以太坊不能找到提升經濟效益的強大途徑，其上行空間不大。
資金流動分析
總的來說，比特幣ETF累積了500億美元的資產管理規模，這是一個令人印象深刻的數字。然而，如果將現有的GBTC資產管理規模和輪調排除在外，自推出以來的淨流入僅145億美元。這些並非真正的流入，因為需要考慮許多中性資金流，如基差交易（賣出期貨，買入現貨ETF）和現貨輪換。根據CME的數據和對ETF持有者的分析，我估計大約有45億美元的淨流入可以歸因於基差交易。 ETF專家認為，如BlockOne等大型持有者也將現貨比特幣轉換為ETF，約50億美元。扣除這些流量後，我們得出比特幣ETF的真實淨買入量為50億美元。
從這裡我們可以簡單地推算出以太坊的情況。 @EricBalchunas估計，以太坊的流入可能是比特幣的10%。這意味著在6個月內真實淨買入為5億美元，報告的淨流入為15億美元。儘管Balchunas對批准幾率的估計有誤，但我認為他對以太坊ETF的興趣缺乏和悲觀態度具有資訊性，反映了傳統金融對其的廣泛興趣。
個人預測
我的基準是15%。從比特幣的50億美元真實淨買入開始，調整以太坊的市值為比特幣的33%和一個0.5的訪問因子*，我們得出真實淨買入為8.4億美元，報告的淨流入為25.2億美元。有合理的觀點認為，與GBTC相比，ETHE的溢價較少，所以我將樂觀情境設定為15億美元真實淨買入和45億美元報告的淨流入。這大約是比特幣流入的30%。
在任何情況下，真實淨買入遠低於ETF前的衍生性商品流動，這些衍生性商品流動總計28億美元，且不包括現貨提前佈局。這意味著ETF的影響已被價格充分反映。
*存取因子調整了ETF帶來的流量，這些流量明顯有利於比特幣多於以太坊，考慮到兩者的持有者基礎不同。例如，比特幣是一個宏觀資產，對具有存取問題的機構更具吸引力，如宏觀基金、退休金、捐贈基金、主權財富基金等。而以太坊更像是科技資產，對創投、加密基金、技術專家、零售投資者等更具吸引力，他們在存取加密貨幣方面沒有太多限制。 50%的比率是透過比較CME未平倉合約與市值比率的ETH與BTC的比例得出的。
查看CME數據，以太坊的未平倉合約顯著少於比特幣ETF推出前的水平。未平倉合約代表供應量的0.30%，而比特幣為0.6%。起初我認為這是一個「早期」的跡象，但也可以說這反映了聰明的傳統金融資金對以太坊ETF缺乏興趣。市場上的交易者在比特幣上獲得了很好的交易，他們通常擁有良好的信息，如果他們不重複以太坊交易，那麼一定有很好的理由，可能意味著流動情報薄弱。
50億美元是如何將比特幣從40,000美元推高到65,000美元的？
簡短的回答是，它並沒有。現貨市場上還有許多其他買家。比特幣已成為全球認可的關鍵投資資產，擁有許多結構性累積者，如Michael Saylor、Tether、家族辦公室、高淨值人士等。以太坊也有一些結構性累積者，但我認為數量遠低於比特幣。
請記住，比特幣在ETF存在之前已經達到69,000美元/1.2兆美元以上的市值。市場參與者/機構擁有大量現貨加密貨幣。 Coinbase託管了1930億美元，其中1000億美元來自其機構計劃。 2021年，Bitgo報告託管了600億美元，Binance託管了超過1000億美元。 ETF推出後6個月，託管了比特幣總供應量的4%，這很重要，但只是需求方程式的一部分。
在MSTR和Tether之間，你已經有數十億美元的額外買入，但不僅如此，在ETF推出之前也有低配比。這段時間內ETF被視為賣出新聞事件/市場頂部的觀點很流行。因此，短期到中長期的動量賣出需要回購（2倍流量影響）。此外，一旦ETF流入顯示出顯著的影響，空頭也需要回購。未平倉合約在推出前實際上下降了——這真是令人驚訝。
以太坊ETF的定位非常不同。以太坊在推出前的價格是低點的4倍，而比特幣則是2.75倍。加密貨幣交易所的未平倉合約增加了21億美元，使其接近歷史最高水準。市場是（半）有效的。許多加密貨幣參與者看到比特幣ETF的成功，期望以太坊也能獲得相同的結果，並據此進行佈局。
我個人認為，加密貨幣參與者的預期被高估了，與傳統金融配置者的真實偏好脫節。那些深耕加密領域的人對以太坊有相對較高的認同感和購買意願。然而，實際上，對於許多非加密貨幣本土資本的大型群體而言，以太坊作為關鍵投資組合配置的認同度要低得多。
以太坊的前景
向傳統金融推銷以太坊最常見的理由之一是將其視為「科技資產」。全球電腦、Web3應用商店、去中心化金融結算層等。這是一個不錯的推銷點，在前幾個週期我也曾經相信過。但當你看實際數字時，這卻很難令人信服。
在上一個週期中，你可以指出費用的成長率，並指出DeFi和NFT會產生更多費用、現金流等，使其成為一個像科技股一樣的科技投資。但在這個週期中，費用的量化卻適得其反。大多數圖表顯示成長持平或負成長。以太坊是一個現金機器，但在1.5億美元30天年化收入、300倍市銷率、通膨後的負收益/本益比下，分析師如何向家族辦公室或宏觀基金老闆解釋這個價格？
我甚至預計前幾週的「假流量」（中性資金流動）會更少，原因有二。首先，批准是一個驚喜，發行人有更少的時間向大持有者推銷將其以太坊轉換為ETF形式。其次，持有者轉換的吸引力較低，因為他們需要放棄透過質押或耕作或將以太坊作為DeFi中的抵押品所獲得的收益。但請注意，質押率僅25%。
這是否意味著以太坊將歸零？當然不是，在某個價格下，它將被視為有價值的資產。當比特幣在未來上漲時，它會在一定程度上被帶動上漲。在ETF推出前，我預計以太坊的交易價格在3,000美元至3,800美元之間。 ETF推出後，我的預期是2,400美元至3,000美元。然而，如果比特幣在2024年底/2025年第一季漲到10萬美元，那麼這可能會帶動以太坊達到歷史新高，但以太幣/比特幣的比率會更低。從長期來看，仍有許多發展值得期待，你必須相信Blackrock/Fink正在做大量工作，以在區塊鏈上建立一些金融軌道並令更多資產代幣化。這將為以太坊帶來多少價值以及在何種時間線上尚不確定。
我預計未來一年以太坊/比特幣的比率將繼續下跌，範圍在0.035至0.06之間。儘管樣本量很小，但我們看到以太坊/比特幣在每個週期中創下更低的高點，因此這不應該令人驚訝。
