作者：Wesley Pryor，CoinTelegraph；編譯：陶朱，金財經
每種加密貨幣都有拉高拋售方案嗎？許多人正確地問這個問題，因為幾乎每次代幣在新交易所上市時，用戶都會注意到一個共同的主題，那就是價格大幅上漲，達到不可持續的水平，然後是陳詞濫調的崩潰，讓參與者承擔責任。
誰在幕後？答案是做市商，即加密貨幣項目保留的公司，用於管理在新交易所上市時最初用於交易的代幣（或流動性）。
數位資產透過首次上市從私人市場交易到公開市場交易的轉變與傳統證券市場的首次公開發行（IPO）相同，但有一個顯著區別：數位資產市場的開盤價通常被數位資產發行人故意低估，導致首日表現遠高於傳統市場。
在傳統市場中，被動投資者主要持有股票，而在數位資產市場中，代幣最好由主動參與者持有。代幣市場的成功取決於持有者的實力。與投資銀行設定發行價的IPO 不同，公開融資輪中的代幣價格通常低於公平市場價格，導致數位市場首日漲幅更高。
在首次上市期間，做市商（MM）佔據代幣流通供應量的很大一部分並將其出售。這是在交易所的盤前訂單簿上完成的，允許做市商在公開交易之前放置流動性。目標是確保開市時有足夠的流動性以實現有效的價格發現。
然而，一些MM透過訂單簿資本不足來抬高短期利潤，損害了代幣社群和專案。這種做法被稱為「寄生」做市，將MM利潤置於市場健康之上。
透過市前訂單建構為主要上市提供流動性的不同方法如下。
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寄生：寄生MM透過製造人為的稀缺性和操控情緒來利用市場前的條件。他們等待散戶出價上漲，然後大舉做空代幣，下高額賣單吸收需求，導致代幣價格下跌。這種有害的策略利用了最初的需求，常常造成不可逆的市場損害。
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瞬態：寄生MM粗暴地處理盤前訂單簿，下達大量賣單來填補部位並最大化費用或關閉場外交易。這種方法會導致市場快速退出，透過大量拋售代幣來消除潛在的價格上漲空間。
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共生：相較之下，做市商利用其對盤前訂單簿的理解來策略性地設定開放流動性，建立長期價值並確保準確的價格發現。透過向雙方提供流動性，MM 促進有序的價格發現過程，反映資產的真實市場價值。
為了按照做市商的方法對做市商進行分類，我們追蹤了代幣在兩個關鍵時期內的價格倍數表現：上市後的最初兩天（每小時分析）和前兩週（每日分析） 。這些數據來自於專案的主要交易平台或可靠的聚合商，經過標準化，以便在不同項目之間進行比較分析。我們分析的核心是波動率相對變化（RCV），這是我們先前在案例研究中介紹的方法。
波動率相對變化（RCV）的公式。資料來源：Acheron Trading
RCV 的公式衡量有或沒有代幣歷史最高(ATH) 價格的波動性變化。如果該值為正數，則表示訂單簿供應不足，表示盤前流動性不足。負值表示訂單簿供應過剩，這表示做市積極，且資產定價過高。中性值意味著流動性對於有序的價格發現是正確的。
為了評估主要上市和MM 方法，我們將RCV 方法應用於2024 年4 月以來的93 個上市，包括Bybit、Kucoin、Binance、Coinbase、Kraken 和OKX。
上市前上市方法的細分。資料來源：Acheron Trading
我們發現，69.9% 被歸類為“寄生”，8.6% 被歸類為“瞬態”，只有21.5% 屬於“共生”方式。這意味著78.5% 的發布都是以促進公平價格發現的方式進行的，這對最終用戶和專案本身都產生了不利影響。
對於Parasitic 的發行，包括ATH 點會導致市場波動性增加420%，表明嚴重的供應不足和價格上漲相反，當包含ATH 時，Transitory 的波動性下降了34%，這表明訂單簿過度飽和，初始供應管理不善，只有MM 受益，而犧牲了社區的利益。
寄生方法和瞬態方法都會嚴重損害價格發現，降低持續市場參與的可能性。相較之下，共生方法的RCV 約為正負20%，為公平和健康的價格發現過程提供了穩定的基礎。
隨著數位資產產業的合法性和規模不斷增長，做市商必須糾正主要上市管理不善的問題。資產發行者和交易所應與做市商合作，並利用RCV 方法來分析做市商是否正確建立了初始訂單簿。
做市商的形像很糟糕，正如數據所示，這是有充分理由的。現在是時候提高標準，淘汰寄生運營商，並讓做市商承擔起在實現高效價格發現方面的關鍵作用。
