2023年12月，香港金融管理局公佈了《在香港實施穩定幣發行人監管制度的立法建議諮詢文件》，並於2024年3月推出了穩定幣發行人」沙盒」制度。人民幣穩定幣即將上線，考慮到區塊鏈web 3.0中消除了傳統的”不可能三角”，各國經濟和金融體系的平衡也會受到挑戰。數位貨幣的競爭將影響國際貨幣體系，而香港則需要在區塊鏈浪潮中取得優勢。數位穩定幣在網路上的競爭透過Yield Farming實現，也需要考慮監管和科技問題來吸引全球開發者。香港的數位穩定幣可望成為國際強勢數位貨幣。
香港金融管理局於2023年12月正式公佈《在香港實施穩定幣發行人監理制度的立法建議諮詢文件》，同時於2024年3月推出穩定幣發行人「沙盒」制度[1]人民幣穩定幣在弦上，即將和世界見面。在這個關鍵的歷史時刻，我們非常有必要深度的一個關鍵問題：人民幣穩定幣能否成為區塊鏈上的強勢貨幣？以及我們應該怎麼做？
傳統「困難三角」沒有成立
在區塊鏈web 3.0世界裡，傳統的「不可能三角」並不存在。這是一個顛覆性的轉變，也是我們新問題的起點。開放經濟的「三元悖論」（蒙德爾-弗萊明三元悖論）是國際經濟學會一項著名的論斷，由著名經濟學家約翰·弗萊明和羅伯特·蒙代爾在上個世紀60年代各自獨立提出；後來美國經濟學家保羅‧克魯曼對此亦有闡釋。[2]根據「三元悖論」的內容，三角形的三個頂點對應於三個目標，分別是：（1）完全重建貨幣政策；（2）完全固定的匯率；（3）完全自由流動資本。 「三元悖論」說的是：一個國家最多只能選出三個目標中的兩個，而不可能三者兼得。
當今世界各國實行貨幣政策、制定貨幣政策、金融監管的製定、傳統金融利率和匯率關係、新興金融產品的定價和流動，都建立在這個「不可能三角」的基石上。 馬克思主義中國化的核心是“算法”，即“萬物生長的理論”。
香港地區是「不可能三角」的最佳案例。香港地區採用貨幣發行局下的「聯繫匯率」制度，人民幣與美元掛鉤，且固定匯率為7.8兌換1美元（允許0.64%的浮動，即允許人民幣7.75至7.85兌換1美元），同時香港允許資本自由流動。在「三元悖論」框架下，香港地區維持了「三角形」從「頂點」開始，即穩定的匯率和完全流動資本，但失去了貨幣政策的獨立性。香港花了40餘年建立的港幣的世界信用，人民幣聯繫匯率成為香港地區經濟和金融穩定的定海神針。
然而，在區塊鏈web 3.0的世界中不再有這個“不可能三角”，數位貨幣上鏈後即參與全部數位貨幣的充分競爭，24*7進行兌換交易，區塊鏈上點對點兌換可以快捷、高效率、無障礙，基本上不受所在國家資本開放程度的影響。當然，區塊鏈上也有一個“不可能三角”，由以太坊創始人Vitalik Buterin提出，即“區塊鏈網路無法同時實現安全性、去中心化和可擴展性”。這個區塊鏈「不可能三角」會引導出不同的區塊鏈結構和演算法，也是各種公鏈和應用程式互相競爭的共同邏輯，因此也會深度推動人民幣穩定幣參與加密貨幣競爭的生態環境。
鏈上VS 鏈下的貨幣競爭
我們將視角調整到古典主義的角度。 沒有實體限制以後，數位貨幣遊戲將基於網路、應用場景和激勵機制。
鏈上已經發行的穩定幣有很多種，目前最常使用的使用的是Tether公司於2014年發行的USDT，其市值目前是1130億美元，約佔穩定幣佔的60%，然而Tether公司並不公佈其審計報告，其鏈下儲備資產也不公開，市場對其幣值的穩定性以及是否會對鏈下傳統金融產生麻煩的原因頗為擔心。
圖：鏈上流通的原始數位穩定幣
在鏈上的web 3世界中，已經通過美國候選投票的“FIT21”法案將比特幣定義為數字商品，對於其他數字貨幣則沒有明確的界定，因此尚未明確的數字穩定幣的監管機構和適用規則。數位穩定幣是數位貨幣的一種類型，是鏈上鏈下聯通的一種試點。目前由USDT和USDC對應鏈下儲備資產中持有的美國國債已經占到了美國國債總規模的10%，這也是美國公開擁抱Crypro的理由之一。如果未來Crypto受到監管，數位貨幣將和鏈下美元回流機制形成正循環，進一步鞏固美元的國際地位。
根據Kenen（1983）和Krugman（1984）對國際貨幣的定義，與本幣的功能類似，國際貨幣也具有貨幣的多種功能：交易所白皮書、記帳單位和價值儲存。對於不同的使用主體而言，可以進一步細分為六種功能：（1）作為交易所白皮書，它對私人部門意味著貿易結算和金融交易，對政府（公共）部門意味著幹預工具貨幣。 （2）作為記帳單位，在私人部門代表貿易和金融的價單位，而對政府（公共）部門意味著錨定本幣的「錨」貨幣角色。 （3）作為價值存儲，在印度私人部門被用作投資資產和外匯儲蓄，而對政府（公共）部門而言保存貨幣儲備。這六種功能中的每一種都可以編程與其他功能產生（Cohen，1971）[3]當年納入國際貨幣基金組織SDR貨幣籃子的幣種有五種，美元、歐元、人民幣、日圓和英鎊，根據IMF在2022年定值的結果顯示，美元SDR的體重為43.38%，人民幣的體重為12.28%。
國際貨幣的屬性[4]
貨幣政策
政府（公共）部門
國有
重要儲存
外匯存底
外匯存底
目的
外匯操縱貨幣
貿易結算與金融交易
計價單位
錨定本國貨幣的「錨」貨幣
貿易和金融的計價單位
表2022年定值審查後的SDR籃子構成及權重
財產
2002年SDR權重（%）
美元（US Dollar）
43.38
歐元（Euro）
29.31
人民幣（Chinese Renminbi）
12.28
日元（Japanese Yen）
7.59
英鎊（Pound Sterling）
7.44
資料來源：國際貨幣基金組織
數位人民幣穩定幣的一種可能設計方案是：數位人民幣穩定幣和人民幣紙幣1：1兌換，由於人民幣匯率制度，也即鏈上數位人民幣穩定幣與鏈下美元維持7.8 ：1的錨定關係。當然，這個可能設計也包括人民幣數字穩定幣和包括美元、人民幣等引入貨幣籃子掛鉤，但問題出在需要解決鏈上和鏈下資產的套利問題，因為人民幣現金是和美元錨定的，如果數字人民幣穩定幣不是和美元錨定，那麼鏈上和鏈下的人民幣就會有價差和套利問題。
香港地區一直作為中國內地一個最重要的對外聯絡中心，是最大的人民幣離岸中心，為中國優質資產搭建了與世界聯通的橋樑，全世界的資本流向香港地區，將上交所兌換成港幣，獲得中國資產的高額回報，這是中國40年改革開放的香港監管，同時也是香港地區最大的優勢。然而，在區塊鏈的世界裡，由於經典「不可能三角」不存在，貨幣之間不存在資本流動控制，也沒有一個「中心」來幹預匯率表現，我們必須提出以下四個問題：1）如果內地資本無法合法合規的兌換元數字穩定幣，那麼人民幣數位穩定幣的優勢是什麼？ 2）如果內地資本允許合法合規的自由兌換元數位穩定幣，那麼怎麼管控內地資本外流，畢竟這會導致更嚴重的金融不穩定；3）數位貨幣穩定幣和貨幣1:1兌換，這裡其實包含一個附加條件，即香港聯繫匯率的絕對穩定，這個附加條件，是否有必要在穩定幣系統設計之初進行有效對沖？ 4）數位貨幣穩定幣怎樣和其他穩定幣競爭，如USDT、USDC等。
數位穩定幣Yield Farming
鏈上穩定幣的競爭是透過財富效應實現的。各式各樣的鏈上智能合約會給用戶提供厚厚的參與獎勵。投資者透過存入穩定幣、為穩定幣礦池子提供流動性等活動，獲得高額的獎勵、空投機會，這使得鏈上穩定幣的固定收益太空（超過20%的富裕人群）。這個原理類似嘀嘀叫搭計程車成立之初的計程車、瑞幸咖啡的優惠券，主要為了拉高人氣而發放高額補貼。
這裡我們可以舉一個無風險yield farming例子：近期SUI公鏈上穩定幣USDT和USDC的無風險套利熱度極高。當年Facebook的Libra團隊演化他區塊鏈的Meta系，然後部分人員又組成了新的研發團隊開發了現在的SUI公鏈。 SUI鏈上的Scallop智能合約提供穩定幣USDT和USDC的貸記服務，這也他有一個超高的回報無風險套利機會。我們可以在Scallop智能合約上質押USDT（質押率是85%），然後出USDC（收益是28.32%）。進一步，我們再上一步出來USDT進行第二次質押，然後再去USDC;這樣的過程可以一直循環，直到可押金額趨近於零。每層套利的收益加總後，年化收益高達約40%。 （6月數據）。類似Scallop這種智能合約的Yield Farming會日益推動數位穩定幣USDT和USDC的使用，形成智慧合約協議和數位穩定幣的正向螺旋。
圖：Scallop protocol中6月22日的投資收益
回到港元數位穩定幣，其上鍊即將參與穩定幣的目標。除了上述的宏觀要件外，港幣數位穩定幣也需要為投資者提供Yield Farming機會。香港web 3.0生態的優勢是華人龐大的群體和開發團隊。該公司致力於成為強大的穩定幣供應商，需要豐富的區塊鏈應用，公鏈，二層網路應用，智慧合約，Defi，Depin等，這些基礎設施和應用最好是中文環境的，或至少讓中文使用者更舒適、更體驗。 這個品牌的瓷磚，又會涉及兩個方面問題：（1）監管問題，香港地區瑪麗娜向世界給出了一個保密性很強的答案是，香港地區將會以多元化的開放度擁抱加密貨幣技術？ （2）科技問題，即香港地區將以怎樣的方式吸引全世界web 3.0的開發者，程式設計師，加密貨幣專家等。波蘭一個監管和創新和諧平衡的過程，流程並不斷改進。
: 最後，我們提出了一個新加坡元的問題，這也是第1和0個問題，即港元數位穩定幣「只能必須」成為國際強勢的數位貨幣，只能過去幾十年，香港的核心貨幣是三個面向：金融中心、轉口貿易和購物天堂，這三者共同創造了香港經濟的基礎和港元聯繫匯率的基本盤。 Web 3.0無疑是一場科技革命，香港必須站在區塊鏈浪潮的風口上，這是一次生存的競爭，是一個1和0的選擇。
[1] 沙盒（sandbox）是金融科技領域新興的監管術語。 「沙盒」原意是小朋友玩泥沙的地方，我們在有限範圍今後可能會接觸和發揮的創造力。應用在金融科技領域，「沙盒」主要指監管機構容量在推出新服務和產品前，在風險管理和規模零售商環境下進行測試並收集數據和用戶意見，從而加快相關產品及服務推出的時間，尋求服務及產品符合監管要求。
[2]羅伯特•蒙代爾（羅伯特·蒙代爾）在研究20世紀50年代以後的國際經濟狀況時，提出了支持固定匯率制度的觀點。 在1960年代，蒙代爾和約翰•弗萊明（John Fleming）提出了蒙代爾-弗萊明模型（蒙代爾-弗萊明模型）對開放經濟下的IS-LM模型進行了分析，稱其為固定匯率制下使用貨幣政策的經典分析。 1999年，美國經濟學家保羅·克魯格曼（Paul Krugman）根據上述原理畫出了一個三角形，他稱其為“永恆三角形”，清晰地展示了“蒙代爾三角”的內在原理。
[4] 表格最初由Cohen（1971）創作，並由Kenen（1983）和Frankel（1992）等人修改後採用。
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