近期，比特幣價格正在努力試圖回到歷史高峰。在本文中，我們將研究在此期間，長期和短期持有者群體對市場供需的貢獻。作為這項研究的補充，我們也將利用新的細分指標，來評估長期投資者不同細分子群的消費行為和投資行為對市場造成的影響。
摘要
自從比特幣價格在3月創下7.3萬美元的歷史新高之後，上漲勢頭便停滯了下來，而市場也一直相應處於橫盤整理狀態。根據我們的分析，自5月初以來，市場需求的動能已轉正為負。
本文將分析短期投資者的成本基礎，並以其作為標的來分析在當前階段，資本是如何流入市場的。
為了分析供應方在市場中扮演何種角色，本文檢視了長期持有者的投資活動，發現該群體持有的未實現利潤在統計上遠低於先前的歷史高峰。
從長期持有者出售他們的比特幣資產的行為著眼，可以看出，儘管這一部分投資者出售的比特幣資產僅佔市場總出售量的4%-8%，但他們透過出售這些比特幣所獲得的利潤通常佔牛市期間累計利潤的30%-40%。這項發現凸顯了這樣一個事實：市場利潤集中在那些被長期持有的比特幣上，這些利潤在牛市中得以逐步變現，其豐厚的利潤完全沒有辜負這些「鑽石之手」（指在劇烈的市場波動中仍然堅定持有類似於比特幣這樣的高風險資產的投資者）的耐心等待。
市場需求面追蹤
在先前的分析文中，我們曾提出過一種方法，用以追蹤流入或流出市場的資本，判斷這些資本在市場中流動的方向並推算其規模。在此，我們將繼續利用這種方法，以持有比特幣資產時間作為尺度，細分短期持有者群體，繼續深化我們的分析：
當短期持有者群體的成本基礎上升時，表明新買家正在以更高的價格購買比特幣資產。此時，資本處於淨流入市場的狀態（反之亦然）。
當現貨價格向上（或向下）偏離當前的成本基礎時，我們可以透過MVRV比率來近似估算每個群體持有的未實現利潤。
我們可以用MVRV值來衡量獲利對投資人所造成的誘因（當MVRV達到高水準時），或用來發現預示賣家筋疲力盡的前兆（當MVRV落至低水準時）。
首先，我們將現貨價格與兩組短期投資者群體的成本基礎進行比較：
持有比特幣資產時長在1週至1個月之間的持有者。
持有比特幣資產時長在1個月至3個月之間的持有者。
由此，我們得以確定在當市場分別處於牛市和熊市的早期階段時，資本是如何在宏觀視角下流動和變化的。下圖展示了這兩種價格模型如何在2023-24年的牛市期間支撐起整個市場。
自6月中旬以來，比特幣現貨價格已跌破持幣時長在1周至1個月的持有者的成本基礎（6.85萬美元），甚至處於持幣時長在1個月至3個月的持有者的成本基礎（6.64萬美元）之下。根據歷史經驗，如果這種情況持續下去，會導致投資者信心受到打擊，並有可能導致更深的價格回檔。而毫無疑問地，市場需要更長的時間才能從這種深度回調中恢復。
圖一：不同持幣時長的短期持有者細分群的已實現價格
我們也可以透過比較這些不同的短期投資者細分群體分別的成本基礎來描述當前的市場動能。具體如下圖所示：
資本流入 ：此時持幣時長在1週至1個月的短期持有者的成本基礎高於持幣時長在1個月至3個月的投資者的成本基礎。此時市場的正面動能非常明顯，強勁的市場趨勢正持續吸引新資本進入市場。
資本流出：此時市場出現完全相反的情況－也就是前者的成本基礎跌破後者的成本基礎。這種市場結構顯示需求方面的動能減弱，市場開始出現資本的淨流出。
在之前的多頭市場中，這種負向的資本流動結構共出現五次。除此之外，我們還可以看到，這種結構自5月起就已形成，一直持續至6月初。
圖二：短期持有者的資金流動狀況
市場供給面分析
為了全面了解當前市場，我們需要引入與長期持有者行為相關的指標來進行進一步分析。長期持有者群體是牛市期間市場供應的主要提供者，因為他們會在市場中出售所持有的比特幣以尋求獲利了結。從某種意義上來說，市場週期頂部的形成，可以部分歸因於長期持有者在不斷地加大他們拋售比特幣的力度，這種規模的拋售將最終耗盡在牛市期間湧入市場的新需求。
在下圖中，我們將比較比特幣現貨價格與長期持有者群體的平均成本基礎（即長期持有者群體的實現價格）的關鍵倍率這兩個重要指標。
1.0倍長期持有者群體實現價格（圖中綠線）：就我們的歷史經驗而言，此情況的出現與熊市週期的底部形成階段以及市場復甦階段相符。
1.5倍長期持有者群體實現價格（圖中橘線）：此價格位置往往被視為市場復甦階段和牛市期間的長週期市場均衡階段的分水嶺。在此期間，儘管比特幣價格會持續上漲，但上漲率則非常緩慢。平均而言，在此階段，長期持有者所持有的未實現利潤約為50%。
3.5倍長期持有者群體實現價格（圖中紅線）：此價格是牛市的均衡階段與欣快階段的分界線。一旦進入了這個階段，比特幣價格通常會快速上漲。而且，在此階段中，長期持有者所持有的未實現利潤約為250%甚至更高，在如此高的利潤刺激下，長期持有者們往往會加速拋售他們所持有的比特幣資產。
如果我們將上述框架用於分析當前週期，可以發現，從宏觀角度來看，當前的牛市走勢與2017年的週期非常相似。而兩者間尤為相似的一點是，當比特幣價格在當前的歷史高峰下方進行盤整時，市場表現與3.5倍長期持有者群體實現價格點（圖中紅線所示）這一指標所描述的這種處於均衡和欣快階段的分水嶺的情況完全一致。
圖三：長期持有者的平均成本基礎倍率
長期持有者群體所持有的未實現利潤這一指標可以被視為一個心理標桿，用以衡量他們是否有足夠的意願，去出售他們所持有的比特幣資產以尋求獲利了結。我們可以使用LTH-NUPL（長期持有者淨未實現利潤/損失）這個指標，來直觀地展現長期持有者進行投資決策時的心理動機。
在撰寫本文時，LTH-NUPL為0.66，此數值表示目前市場大概處於「預欣快」階段（圖中綠線所示）。及至目前，比特幣市場已處於此階段達96天之久，而在2016-17年周期中，市場也曾如此長期地處於此階段。
圖四：長期持有者的NUPL指標（LTH-NUPL）
透過長期持有者支出二元指標，我們可以確定長期持有者會在哪一個時段大規模拋售他們手中持有的比特幣資產。毫無疑問地，在這樣的集中拋售期裡，長期持有者所持有的資產總餘額會大幅下降。
我們由此得以確定長期持有者拋售資產的不同階段：
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疲軟拋售期，來自長期持有者的比特幣供應在過去15天內至少有3天處於下降狀態。
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正常拋售期，來自長期持有者的比特幣供應在過去15天內至少有8天處於下降狀態。
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強力拋售期，來自長期持有者的比特幣供應在過去15天內至少有12天處於下降狀態。
圖五：長期持有者支出二元指標（近15日）
我們的下一張圖表旨在結合上述的兩個模型，來綜合評估並視覺化長期投資者的情緒和投資行為。在接下來的推導中，我們將綜合分析哪些動機會讓他們決定兌現利潤（或損失）並選擇出局，以及他們實際上是如何進行操作的。
我們考慮導致長期投資者選擇清算他們的資產並出局的四種不同動機：
1. 投降：此時比特幣的現貨價格低於長期持有者的成本基礎。因此，在該階段中，任何大筆的比特幣資產出售都可以歸因於投資者的信心崩潰和恐慌性拋售。
2. 過渡：此時現貨價格略高於長期持有者的成本基礎，長期持有者偶爾會出售少量的比特幣資產。這種零星的出售一般被認為是典型的日常交易。
3. 平衡：當市場自長期熊市中恢復之後，它將在少量新需求流入、流動性減弱，以及上一周期的水下持有者逐步獲利了結，這三方博弈之間取得新的平衡。在這一階段，來自長期持有者的大額資產拋售通常與價格的突然反彈或回檔有關。
4. 欣快：作為此階段的標誌，LTH-MVRV指標將突破3.5的閾值，並且與市場達到前一個週期的歷史峰值時該指標的水平趨向一致。在這一階段，長期持有者群體平均持有250%以上的未實現利潤，從而一舉推動市場進入欣快的上漲階段，這促使這些長期持有者加速拋售他們持有的大筆比特幣資產，以尋求獲利了結。
透過這種方法，我們可以看到長期持有者群體在2023年第四季和2024年第一季度，都出現了較大規模的資產拋售行為，這推動市場在此期間不斷走高，並在其後重新進入新的平衡狀態。
圖六：長期持有者的拋售行為及其所帶來的損益
誰在影響賣方壓力？
上文分析了在來自長期持有者總供應量下降的時期中，這部分投資者的拋售行為背後的不同邏輯。此外，我們也可以分門別類地看看持幣時間各不相同的細分群體中，究竟是誰對市場中賣方壓力的變化起到了舉足輕重的影響。
圖七：市場比特幣供應中的幣齡分層
為了分門別類地評估在長期持有者中的每一個細分群體究竟在多大程度上影響了市場中的比特幣支出，我們將重點關注此時間段：市場中的比特幣支出量較年平均值高出至少一個標準差。
雖然每個投資者群體都會出現偶發的爆發性支出，但在牛市的狂熱階段，高支出日出現的頻率會急劇增加。這說明了在比特幣價格快速上漲的時期中，長期持有者會不約而同地選擇獲利出局。
圖八：長期持有者群體的支出（Z-評分）
考慮到在當前時間段中，每日鏈上交易量中僅有4%-8%與長期持有者群體相關，因此我們將利用另一個核心鏈上指標（已實現利潤/損失）來分析他們在市場供應側的相對權重。
圖九：市場支出的比特幣的幣齡分層（SVAB）（30日均線）
下圖顯示了在牛市期間，長期持有者的累積已實現利潤。我們發現，來自長期持有者的利潤通常佔總鎖定利潤的20%到40%。
更進一步說，儘管來自長期持有者的比特幣資產交易量僅佔每日交易總量的4%到8%，但其所產生的利潤卻最高能占到投資者獲利的40%。
圖十：多頭市場中的已實現利潤
總結
自3月初以來，市場的價格走勢以橫盤整理為主。因此，我們分別利用了長期和短期持有者的成本基礎來評估市場目前的供需程度。
根據短期投資者細分群體成本基礎的變化，我們建立了一個工具集來估算資本流入比特幣網路的趨勢。結果證實，在3月幣價衝上歷史新高之後，接踵而來的是一段資本的淨流出期（此趨勢指標為負值）。
之後，我們將長期持有者群體依照持幣時間進行進一步的細分，並分門別類地討論各個細分市場後的投資者群體。這項分析的結論表明，在多頭市場的欣快階段，高支出日出現的頻率急劇增加。有趣的是，儘管來自長期持有者的交易量僅佔每日交易總量的4%到8%，然而，該群體的獲利卻佔投資者總利潤的40%。