Galaxy：評估以太坊ETF 的市場規模

作者：Charles Yu，Galaxy；編譯：陶朱，金色財經

摘要

• 比特幣ETF 在推出（2024 年1 月11 日）至2024 年6 月15 日期間獲得了151 億美元的淨流入。

• 九家發行人競相在美國推出10 隻以太坊現貨ETF。

• 在5 月23 日批准所有19b-4 申請後，美國證券交易委員會預計將允許這些工具於2024 年7 月生效交易。

• 與比特幣ETF 一樣，我們認為主要的新可進入淨市場是獨立投資顧問，或隸屬於銀行或經紀商/交易商的投資顧問。

• 我們預計前5 個月，ETH ETF 的淨流入量將佔BTC ETF 淨流入量的20-50%，我們的目標是30%，這意味著每月淨流入10 億美元。

• 整體而言，我們認為ETHUSD 對ETF 流入的價格敏感度高於BTC，因為ETH 總供應量的很大一部分鎖定在質押、橋接和智慧合約中，而中心化交易所的供應量較低。

前言

幾個月來，觀察家和分析師一直淡化美國證券交易委員會（SEC）批准基於現貨的以太坊交易所交易產品（ETP）的可能性。這種悲觀情緒源自於美國證券交易委員會不願明確聲明以太坊是一種商品、美國證券交易委員會與潛在問題之間沒有接觸的報道，以及美國證券交易委員會對以太坊生態系統進行調查和懸而未決的執法行動的消息。彭博分析師埃里克·巴爾丘納斯(Eric Balchunas) 和詹姆斯·塞法特(James Seyffart) 預計5 月獲得批准的可能性為25%。然而，5 月20 日星期一，在有報告指出SEC 已聯繫證券交易所後，彭博分析師突然將批准的可能性提高到75%。事實上，所有以太坊現貨ETP 申請都在本週稍後獲得了SEC 的批准。當我們等待S-1 文件生效後這些工具的實際推出時（我們預計將在2024 年夏季的某個時間發生），本報告從比特幣現貨ETP 的表現中獲取線索，對以太坊ETP 的需求進行預測。我們估計，現貨以太坊ETP 在交易的前五個月內將出現約50 億美元的淨流入（約佔比特幣ETP 淨流入的30%）。

背景

目前有9 家公司競相推出10 種持有現貨ETH 的交易所交易產品(ETP)。在過去的幾周里，一些問題已經解決。 ARK 選擇不與21Shares 合作開發以太坊ETP，而Valkyrie、Hashdex 和WisdomTree 已完全撤回其申請。下圖顯示了按19b-4 申請日期排序的申請人的當前狀態：

灰階正在尋求將灰階以太坊信託（ETHE）轉換為ETP，就像該公司對其灰階比特幣投資信託（GBTC）所做的那樣，但也已申請該產品的「迷你」版本。

美國證券交易委員會(SEC) 於5 月23 日批准了所有19b-4s（允許證券交易所上市最終現貨ETH ETP 的規則變更），但現在每個發行人都需要與監管機構就其註冊聲明進行反复溝通。直到SEC 允許這些S-1（或ETHE 的S-3）生效後，產品本身才能真正開始交易。根據我們的研究以及Bloomberg Intelligence 的報道，我們認為以太坊現貨ETP 最快可能會在2024 年7 月11 日這一週開始交易。

BTC ETF 的經驗教訓

比特幣ETF 已經上線了大約不到6 個月，可以作為檢查以太坊現貨ETF 的可能接受情況的有用基礎。

比特幣現貨ETP 交易前幾個月的一些觀察如下：

• 迄今為止，資金流入出乎意料地上升。截至6 月15 日，美國現貨比特幣ETF 自推出以來累計淨流入超過150 億美元，平均每個交易日淨流入1.36 億美元。這些ETF 持有的BTC 總量約為87 萬BTC，佔目前BTC 供應量的4.4%。 BTC 交易價格約6.6 萬美元，所有美國現貨ETF 的資產管理規模總計約580 億美元（註：在ETF 推出之前，GBTC 持有約61.9 萬枚BTC）。

• ETF 資金流入是BTC 價格上漲的部分原因。將BTC 5 價格和1 週ETF 淨流量的1 週變化進行迴歸，我們計算出r-sq 為0.55，顯示這兩個變數高度相關。同樣，我們也發現價格變化是更好的流量領先指標，反之亦然。

• GBTC 交易的平倉一直是ETF 整體流量的一個突出問題。自從將信託轉換為ETF 以來，GBTC 在最初幾個月就經歷了大幅資金流出。每日GBTC 流出量在3 月中旬達到峰值，2024 年3 月18 日流出金額達6.42 億美元。此後資金流出放緩，GBTC 甚至從5 月開始出現連續幾天的正淨流入（在5 月3 日出現第一天淨流入之前，已經有78 天的資金流出）。截至6 月15 日，自ETF 推出以來，GBTC 中持有的BTC 餘額已下降，從619k BTC 降至278k BTC (-55%)。

• ETF 需求主要由散戶驅動；機構需求回升。 13F 文件顯示，截至2024 年3 月31 日，超過900 家美國投資公司持有比特幣ETF，持有價值約110 億美元，約佔比特幣ETF 總持有量的20%，顯示大部分需求是由散戶推動的。機構買家名單包括知名銀行（例如摩根大通、摩根士丹利、富國銀行）、對沖基金（例如Millennium、Point72、Citadel），甚至退休基金（例如威斯康辛州投資委員會）。

• 財富管理平台尚未增加對比特幣ETF 的存取。儘管據報摩根士丹利正在探索便利其經紀人招攬客戶購買，但最大的財富平台尚未允許其經紀人推薦比特幣ETF。跨財富平台（包括經紀自營商、銀行和RIA）的比特幣ETF 准入可能會持續數年。到目前為止，來自機構平台訪問的銷售驅動型資金流入的釋放量很小，但我們認為，它將在中短期內成為比特幣採用的重要催化劑。

估計潛在的ETH ETF 流入

使用比特幣ETP 作為代理，我們可以估計類似以太坊產品的潛在需求。

為了估計ETH ETF 的潛在流入量，我們根據BTC 和ETH 交易的多個市場的相對資產規模，將BTC/ETH 倍數應用於比特幣美國現貨ETF 流入量。截至5 月31 日：

• BTC 的市值是ETH 的2.9 倍。

• 在所有交易所中，根據未平倉合約水準和交易量，BTC 期貨市場大約是ETH 的2 倍。特別是對於CME，BTC 的未平倉合約水準是ETH 的8.4 倍，而BTC 的每日交易量是ETH 的4.2 倍。

• 各種現有基金的資產管理規模（以灰階信託、按產品（例如期貨、現貨）和選定的全球市場劃分）顯示，BTC 基金規模比ETH 基金約2.6 倍至5.3 倍。

基於上述情況，我們認為以太坊現貨ETF 流入量將比美國現貨比特幣ETF 流入量少約3 倍（與上限倍數一致），範圍為2 至5 倍。換句話說，我們認為以太坊現貨ETF 流入量可能是美國現貨比特幣ETF 流入量的33%，其中以美元計算的流入量約為20% 至50%。

將這一倍應用於截至6 月15 日的150 億美元比特幣現貨ETF 流入量，意味著以太坊ETF 獲得批准和推出後的前五個月，每月ETH ETF 流入量約為10 億美元（預計範圍：每月6 億至15 億美元）。

由於下述幾個因素，我們發現有些估計值低於我們的預測。也就是說，我們先前的報告中對第一年比特幣ETF 流入量140 億美元的預測是基於財富管理平台的進入，但在這些平台到來之前，比特幣ETF 就已經出現了大量的資金流入。因此，我們建議在預測以太坊ETF 需求低迷時保持謹慎。

BTC 和ETH 之間的一些結構/市場差異將影響ETF 流量：

由於缺乏質押獎勵，現貨以太坊ETF 的需求可能會受到限制。非質押ETH 的機會成本包括：(i) 支付給驗證者的通貨膨脹獎勵（也有負面稀釋影響），(ii) 支付給驗證者的優先費，以及透過中繼器支付給驗證者的MEV 收入。使用合併後資料(>9/15/22) 到6/15/24，我們估計，對於現貨ETH 持有者來說，包含質押獎勵的年化機會成本為5.6 個百分點（或使用年初至今資料為4.4 個百分點），非顯著差異。這將降低現貨ETH ETF 對潛在買家的吸引力。請注意，美國以外其他地方（例如加拿大）提供的ETP 透過質押為持有者提供額外收益。

Grayscale 的ETHE 可能會拖累以太坊ETF 的流入。正如GBTC 灰階信託基金在ETF 轉換過程中出現大量資金流出一樣，ETHE 灰階信託基金轉換為ETF 也同樣會導致資金流出。假設前150 天內ETHE 流出的速度與GBTC 的流出速度一致（即，54.2% 的信託供應被撤回），我們估計每月ETHE 的流出量約為319,000 ETH，以目前約3,400 美元的價格計算， 11 億美元或日均流出3,600 萬美元。請注意，這些信託持有的供應量百分比為BTC 供應量的3.2% 和ETH 供應量的2.4%，這表明ETHE ETF 轉換對ETH 價格的拖累相對於GBTC 轉換而言相對較小。此外，與GBTC 不同，ETHE 不會因破產（例如3AC 或Genesis）而面臨被迫賣家，這將進一步支持這樣的觀點：與BTC 相比，ETH 與灰階信託相關的拋售壓力相對較小。

基差交易可能推動了對沖基金對比特幣ETF 的需求。基差交易可能推動了對沖基金對ETF 的採用，這些基金希望利用比特幣現貨和期貨價格之間的差價進行套利。如前所述，13F 文件顯示，截至2024 年3 月31 日，超過900 家美國投資公司持有比特幣ETF，其中包括一些著名的對沖基金，如Millennium 和Schonfeld。在整個2024 年，ETH 在各個交易所的平均融資利率高於BTC，這表明(i) 做多ETH 的需求相對較大，(ii) 現貨以太ETF 可能會吸引對沖基金的更大需求，這些基金看起來進入基差交易。

影響ETH與BTC價格敏感度的因素

由於我們的以太坊ETF 流入量估計大致等於相對於市值的BTC 流入量，因此在其他條件相同的情況下，我們預期價格影響將大致相同。然而，兩種資產之間的供需存在幾個關鍵差異，可能導致以太坊對ETF 流量的價格更加敏感：

• 交易所持有的供應量：目前，交易所持有的BTC 供應量比例高於ETH 供應量（11.7% vs. 10.3%），這表明ETH 供應量可能會更加緊張，並且假設比例水平，ETH 價格將對價格更加敏感相對於市值的流入量（注意：該指標很大程度上依賴於交易所地址歸屬，並且在不同的數據提供者之間存在很大差異）。

• 通貨膨脹與銷毀：繼2024年4月20日最近一次減半後，BTC的年通貨膨脹率為~0.8%。合併後（>22 年9 月15 日），以太坊淨發行量為負（每年-0.19%），因為支付給質押者的新發行量（+0.63%）已被燒毀的基本費用（-0.83% ）所抵消。最近一個月，ETH 基本費用相對較低（年化-0.34％），且未能抵銷新發行（年化+0.76％），導致年化淨通膨率為+0.42％。

• ETF 中持有的供應量：自推出以來，進入美國現貨ETF 的BTC 淨額（不包括GBTC 的起始餘額）總計為251,000 BTC，佔目前供應量的1.3%。如果以年化速度計算，ETF 將吸收58.3 萬枚BTC，即BTC 目前供應量的3.0%，這將遠遠超過礦工獎勵的稀釋程度（通貨膨脹率為0.81%）。

然而，可供購買ETF 的實際市場流動性遠低於報告的當前供應量。我們認為，更好地代表ETF 每種資產的可用市場供應將包括對質押供應、休眠/損失供應以及橋樑和智能合約中持有的供應等因素進行調整：

• 質押供應（折扣：30%）：質押供應減少了ETF 可吸收的流動性數量。目前，沒有選項可以質押BTC。需要質押ETH 來保護網路安全，但質押者可以將部分ETH 質押用於其他地方。目前，質押的ETH 數量約佔ETH 目前供應量的27%，我們應用30% 的折扣來估計可用的市場供應量，從而導致8.2% 的要素供應折扣。

• 休眠/失去供應（折扣：50%）：一些BTC 和ETH 被認為是無法恢復的（例如，丟失鑰匙、划船事故），因此這會減少可用供應；我們對7 年前最後活躍地址中持有的BTC 和ETH 供應量使用10 年以上的休眠供給量，分別相當於BTC 和ETH 目前供應量的16.6% 和6.7%。我們對此餘額應用50% 的折扣率，因為其中一些假定的休眠地址中持有的供應量可能隨時恢復在線狀態。

• 橋樑和智能合約中的供應（折扣：25%）：這是鎖定在橋樑和合約中的供應，用於生產原因。對於比特幣，BitGo 託管的打包BTC (wBTC) BTC 餘額約為153k BTC，我們估計其他橋樑中鎖定的數量大致相同，總計約佔BTC 供應量的1.6%。鎖定在智能合約中的ETH 約佔目前供應量的11.4%。我們對該餘額應用比質押供應更低的25% 折扣，因為我們假設該供應比質押供應更具流動性。

對每個因素應用折扣權重來計算BTC 和ETH 的調整後供應量，我們估計BTC 和ETH 的可用供應量分別比其報告的當前供應量少8.7% 和14.4%。

整體而言，與BTC 相比，ETH 對相對資本加權流入的價格敏感性應該更高，因為：(i) 根據調整後的供應因素，可用市場供應量較低，(ii) 交易所供應量百分比較低，以及(iii)降低淨排放量。這些因素中的每一個都應該與其他因素對價格敏感度產生乘法效應（而不是加法效應），價格往往更能反映市場供應和流動性的更大變化。

展望未來

展望未來，我們在採用和二階效應方面面臨的幾個問題：

• PM 和分配者該如何看待BTC 和ETH？現有持有者是否會從比特幣ETF 遷移到ETH？對於分配者來說，預計會進行一些重新平衡。現貨以太幣ETF 會吸引尚未購買BTC 的新邊際買家嗎？只持有BTC、只持有ETH 或兩者混合的潛在買家會是什麼樣的？

• 如果可以的話，什麼時候可以加上質押？對於以太幣現貨ETF 的採用來說，質押獎勵不重要嗎？鑑於缺乏替代投資產品，與比特幣相比，獲得DeFi、代幣化、NFT 和其他加密相關應用程式的投資需求是否會推動以太坊ETF 的更多採用？

• 對其他替代品的潛在影響是什麼？我們是否更有可能看到其他替代品ETF 在以太坊之後獲得批准？

總體而言，我們認為現貨以太坊ETF 的潛在推出應該會對以太坊的市場採用和更廣泛的加密貨幣市場產生重大積極影響，原因有兩個：(i) 擴大了各個財富領域的可及性，(ii) 透過正式認可獲得更大的接受度監管機構和值得信賴的金融服務品牌。 ETF 可以擴大散戶和機構的影響力，透過更多的投資管道提供更廣泛的分銷，並可以支援投資組合中的以太坊在更多投資策略中使用。此外，金融專業人士對以太坊的更多了解將理想地促進該技術的投資和採用。

附錄:持倉與非持倉ETH持有人的應計價值

一般來說，ETH 供應量的變化來自新發行（支付給驗證者）和燃燒的基本費用，足以抵消自2022 年9 月上海昇級（又稱「合併」）上線以來新發行的通膨影響，從而減少了ETH 供應量按淨值增加0.20%。

如果發行人被禁止在ETF 中質押ETH，那麼ETF 將在驗證者收入損失和稀釋方面帶來相當大的機會成本。從未質押的ETH 持有者與非質押者的角度來看質押驗證者，考慮各種價值流中的價值累積：

• 用戶交易費用的基本費用部分被燒毀，這減少了供應，並使未質押和質押的ETH 持有者平等受益。

• 用戶交易費用中的優先費用部分是驗證者收取的收入（對未質押的ETH 持有者沒有影響）。

• MEV 付款由搜尋者支付給建構者，並透過MEV Boost 重新分配給驗證者，這與優先費類似，為質押的驗證者提供收入，而對未質押的ETH 持有者沒有影響。

• 區塊獎勵的新發行會對所有ETH 持有者產生稀釋效應；然而，對於質押驗證者來說，新發行充當了另一個收入來源，足以抵消新發行的稀釋效應。